Khi Nhật Bản trao quyền tự chủ cho ngân hàng trung ương vào năm 1998, điều đó trùng hợp với thời kỳ giảm phát, khiến quyền tự chủ chỉ còn là hình thức. Trong ba mươi năm tiếp theo, thông qua lãi suất bằng 0, nới lỏng định lượng và định tính, và kiểm soát đường cong lợi suất, ngân hàng trung ương cuối cùng đã nắm giữ một nửa trái phiếu chính phủ, dẫn đến tỷ lệ nợ lên tới 225%. Chính quyền Sanae Takaichi năm 2026 đánh dấu sự thay thế quyền tự chủ của ngân hàng trung ương bằng chính sách tài khóa, lạm phát như một công cụ giảm nợ, và đồng yên như một van xả áp lực kinh tế vĩ mô – quyền tự chủ trên hình thức cuối cùng đã bị nhấn chìm bởi khoản nợ khổng lồ. Quá trình này sẽ được phân tích chi tiết hơn ở phần dưới đây.

Điểm khởi đầu nghịch lý của cuộc khủng hoảng những năm 1990 và cải cách độc lập của Ngân hàng Nhật Bản

Khung kinh tế vĩ mô hiện đại của Nhật Bản có thể được truy nguyên từ sự vỡ bong bóng tài sản vào những năm 1990 và được thể chế hóa thông qua việc sửa đổi Luật Ngân hàng Nhật Bản năm 1998. Sự sụp đổ của bong bóng tài sản vào cuối những năm 1980 đã để lại một di sản nặng nề: sự tích tụ các khoản nợ xấu trong ngân hàng, bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp bị thiệt hại nghiêm trọng do giá trị tài sản thế chấp giảm mạnh, và khu vực tư nhân ưu tiên giảm nợ hơn là mở rộng. Giá đất giảm trong nhiều năm liên tiếp, giá trị thị trường chứng khoán giảm đáng kể, việc tạo tín dụng chậm lại, đầu tư suy yếu, tăng trưởng GDP danh nghĩa xấu đi và áp lực giá cả dần dần giảm bớt.

Đến giữa những năm 1990, Nhật Bản bước vào thời kỳ suy thoái bảng cân đối kế toán điển hình, với hành vi của khu vực tư nhân chuyển từ tối đa hóa lợi nhuận sang tối thiểu hóa nợ. Chính phủ liên tục đưa ra các gói kích thích tài chính, và nợ công liên tục tăng. Đến năm 1998, tổng nợ chính phủ tính theo tỷ lệ phần trăm GDP gần đạt 100%, mặc dù cao nhưng vẫn được duy trì nhờ tiết kiệm trong nước và thặng dư thương mại kéo dài.

Chính trong bối cảnh mong manh đó, Luật Ngân hàng Nhật Bản năm 1998 đã trao cho Ngân hàng Nhật Bản quyền tự chủ hoạt động, phù hợp với quan điểm toàn cầu phổ biến rằng sự độc lập của ngân hàng trung ương có thể nâng cao uy tín, bảo vệ khỏi áp lực chính trị ngắn hạn và đảm bảo ổn định giá cả. Tuy nhiên, trớ trêu thay, khi cải cách độc lập được đưa ra, Nhật Bản đang phải đối mặt với tình trạng giảm phát dai dẳng chứ không phải lạm phát quá cao, và các lực lượng giảm phát đã bắt đầu tích tụ. Những thay đổi thể chế nhằm củng cố sự ổn định diễn ra trong môi trường tăng trưởng danh nghĩa liên tục giảm .

Kỷ nguyên lãi suất bằng 0 và sự hình thành hệ thống tài chính - tiền tệ hai động cơ (1999–2010)

Ngay sau khi giành độc lập, Ngân hàng Nhật Bản đã đạt đến giới hạn của phạm vi chính sách thông thường. Vào tháng 2 năm 1999, Nhật Bản thực hiện chính sách lãi suất bằng 0 (ZIRP), trở thành nền kinh tế phát triển lớn đầu tiên liên tục duy trì lãi suất ở mức gần bằng 0. Việc lãi suất chính sách tiến gần đến 0 không phải là một biện pháp kích thích tạm thời, mà là một phản ứng mang tính cấu trúc đối với tình trạng nhu cầu yếu kéo dài và giá cả giảm.

Từ năm 1998 đến năm 2011, Nhật Bản đã triển khai nhiều chương trình tài chính để hỗ trợ hoạt động kinh tế. Xét theo chi tiêu tùy ý thực tế, quy mô của các nỗ lực tài chính là rất đáng kể. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã gây ra một làn sóng chi tiêu ngược chu kỳ khác. Tăng trưởng GDP danh nghĩa vẫn trì trệ hoặc thậm chí âm trong một thời gian dài, thâm hụt ngân sách kéo dài và tỷ lệ nợ trên GDP liên tục tăng. Đến năm 2010, tổng nợ chính phủ tính theo tỷ lệ phần trăm GDP đã tiến gần đến 200%.

Sự ổn định trong giai đoạn này phụ thuộc vào thặng dư thương mại cơ cấu và cán cân tài khoản vãng lai tích cực. Nhu cầu bên ngoài và lợi nhuận từ đầu tư nước ngoài hỗ trợ niềm tin quốc gia, trong khi tiết kiệm trong nước hấp thụ việc phát hành trái phiếu chính phủ với lợi suất thấp, tạo ra trạng thái cân bằng độc đáo của "nợ cao + dòng vốn thặng dư".

Sự rạn nứt cấu trúc năm 2011: Sự đảo ngược nhập khẩu năng lượng và sự biến mất của các nguồn dự trữ bên ngoài.

Bước ngoặt đến vào năm 2011. Trận động đất ngày 3 tháng 11, sóng thần và tai nạn hạt nhân Fukushima đã hoàn toàn thay đổi quỹ đạo kinh tế vĩ mô. Công cuộc tái thiết sau thảm họa đòi hỏi huy động ngân sách khổng lồ, và quan trọng hơn, việc đóng cửa hoàn toàn các nhà máy điện hạt nhân đã dẫn đến sự định hình lại cấu trúc năng lượng. Nhật Bản đã tăng đáng kể nhập khẩu khí đốt tự nhiên hóa lỏng (LNG), dầu mỏ và than đá, dẫn đến sự suy giảm rõ rệt trong cán cân thương mại.

Lần đầu tiên sau hơn ba thập kỷ, thâm hụt thương mại hàng năm đã xảy ra, và kể từ đó, thâm hụt tài khoản vãng lai trong thương mại hàng hóa đã trở thành điều bình thường mới. Các nguồn lực ngoại hối từng hỗ trợ sự bền vững tài chính đã suy yếu đáng kể. Nhập khẩu năng lượng được phản ánh trong các phương trình kinh tế vĩ mô, và biến động tỷ giá hối đoái được truyền trực tiếp đến lạm phát thông qua giá nhập khẩu.

Chính sách Abenomics và Kỷ nguyên siêu nới lỏng định lượng (2013–2020)

Năm 2013, "Abenomics" kết hợp mở rộng tài chính với nới lỏng tiền tệ mạnh mẽ. Ngân hàng Nhật Bản đã triển khai nới lỏng định lượng và định tính (QQE), nhanh chóng mở rộng cơ sở tiền tệ và mua một lượng lớn trái phiếu chính phủ Nhật Bản. Chính sách tiền tệ chuyển từ việc nhắm mục tiêu lãi suất sang chủ yếu mở rộng bảng cân đối kế toán. Năm 2016, lãi suất âm được áp dụng, tiếp theo là kiểm soát đường cong lợi suất (YCC), đạt được mục tiêu điều chỉnh giá cả đối với đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ.

Việc can thiệp tài chính đã leo thang hơn nữa trong thời kỳ đại dịch, với chi tiêu tùy ý thực tế vượt xa các chu kỳ trước đó. Từ năm 2011 đến giữa những năm 2020, mức mở rộng tài chính tích lũy cao hơn đáng kể so với thời kỳ trước. Ngân hàng Nhật Bản dần dần mua lại khoảng một nửa trái phiếu chính phủ Nhật Bản, trở thành người chơi thống trị trên thực tế trong thị trường trái phiếu chính phủ.

Hợp nhất nợ cao: Một trạng thái cân bằng mới của sự hội nhập tiền tệ-tài chính

Khi Ngân hàng Nhật Bản nắm giữ khoảng 50% nợ công, một sự thay đổi cơ bản đã xảy ra trong cấu trúc kinh tế vĩ mô: các khoản thanh toán lãi suất chủ yếu lưu thông trong khu vực công, đường cong lợi suất chịu ảnh hưởng về mặt hành chính bởi các mục tiêu chính sách, và điều kiện tài chính ngân sách phụ thuộc về mặt cấu trúc vào hoạt động của ngân hàng trung ương. Khuôn khổ độc lập được thiết lập vào năm 1998 đã phát triển thành một hệ thống "tích hợp sâu rộng chính sách tiền tệ và tài khóa".

Hiện tại, tỷ lệ nợ trên GDP của Nhật Bản gần 225%, trong đó khoảng một nửa do Ngân hàng Nhật Bản nắm giữ. Xét trên tổng thể, điều này có nghĩa là nợ nội địa tương đương 110-115% GDP, với việc chính phủ tự trả lãi cho mình và lưu thông chênh lệch lãi suất. Rủi ro vỡ nợ truyền thống không còn là yếu tố hạn chế chính; các yếu tố hạn chế thực sự đã chuyển sang lạm phát, niềm tin chính sách tiền tệ và khả năng chấp nhận rủi ro thua lỗ thực tế.

Lạm phát đóng vai trò như một cơ chế chuyển đổi trong cấu trúc này : giá cả tăng cao làm giảm giá trị thực của các khoản nợ danh nghĩa, các chủ sở hữu trái phiếu khu vực tư nhân mất sức mua, và lợi ích thực của khu vực công được hợp nhất vào bảng cân đối kế toán. Lãi suất thực âm và việc hợp nhất bảng cân đối kế toán cùng nhau làm giảm gánh nặng thực tế của chính phủ.

Tỷ giá hối đoái, đóng vai trò như một van điều tiết áp suất, là con đường duy nhất để đảo ngược xu hướng cạnh tranh với đồng yên.

Do lợi suất trái phiếu trong nước bị chính phủ kìm hãm và lợi suất trái phiếu toàn cầu mang lại lợi nhuận thực cao hơn, dòng vốn chảy ra ngoài đã thúc đẩy sự điều chỉnh trong cấu trúc đồng yên. Đồng yên yếu hơn làm tăng chi phí nhập khẩu năng lượng, truyền dẫn lạm phát thông qua các kênh nhập khẩu; đồng yên mạnh hơn làm giảm áp lực nhập khẩu nhưng thắt chặt điều kiện tài chính và làm suy yếu khả năng cạnh tranh xuất khẩu.

Chính sách tiền tệ, tính bền vững tài chính và động thái tỷ giá hối đoái được tích hợp chặt chẽ trong một khuôn khổ duy nhất. Đồng yên Nhật Bản đã trở thành van xả áp suất kinh tế vĩ mô cho hệ thống nợ nần chồng chất này, đang phải đối mặt với áp lực giảm giá chưa từng có. Quỹ đạo của nó phản ánh không chỉ chênh lệch lãi suất mà còn cả uy tín của sự quản trị phối hợp.



(Biểu đồ USD/JPY hàng ngày, nguồn: FX678)

Kỷ nguyên Sanae của Cao Hùng: Từ độc lập hình thức đến thống trị tài chính thực chất - Một sự tái cân bằng

Lễ nhậm chức của Thủ tướng Sanae Takaichi vào năm 2026 sẽ đánh dấu một giai đoạn mới trong sự cân bằng thể chế này. Trong một hệ thống nợ cao, ngay cả một sự tăng nhẹ về lợi suất thực tế cũng sẽ làm thay đổi đáng kể chi phí trả lãi cho khoản nợ khổng lồ, và sự nhạy cảm về chính trị đối với việc bình thường hóa đã trở thành một vấn đề mang tính cấu trúc hơn là chu kỳ.

Các cuộc gặp giữa Thủ tướng và Thống đốc Ngân hàng Trung ương, vai trò của Bộ trưởng Tài chính trong chính sách tài khóa, và quyền can thiệp vào tỷ giá hối đoái cùng nhau tạo thành một cơ chế để điều chỉnh lại mối quan hệ thứ bậc giữa hệ thống tài khóa và hệ thống tài chính. Thông qua những thay đổi tinh tế về giọng điệu, các cuộc bổ nhiệm và các tín hiệu phối hợp, chính quyền thành phố Cao Hùng đang cố gắng thiết lập lại một khuôn khổ hướng dẫn cho chiến lược tài khóa trong các hoạt động tiền tệ trong một hệ thống thống nhất, nơi "lạm phát và ổn định tiền tệ thay thế rủi ro vỡ nợ".

Câu chuyện, bắt đầu từ năm 1998 như một lực lượng độc lập, đã phát triển vào giữa những năm 2020 thành "sự phối hợp định hướng" và thậm chí là "sự từ bỏ độc lập dưới sự chi phối tài chính rõ ràng". Đây là trạng thái cân bằng nợ cao: chính sách tiền tệ được điều chỉnh lại theo một chiến lược tài chính rộng hơn, lạm phát đóng vai trò là công cụ cân bằng bảng cân đối kế toán, và đồng yên hoạt động như một kênh truyền dẫn cho ba thập kỷ tiến hóa cấu trúc.

Vào lúc 13:13 giờ Bắc Kinh, tỷ giá đô la Mỹ so với yên Nhật là 155,92/93.