เมื่อญี่ปุ่นมอบความเป็นอิสระให้แก่ธนาคารกลางในปี 1998 นั้น ตรงกับช่วงที่เกิดภาวะเงินฝืด ทำให้ความเป็นอิสระนั้นเป็นเพียงพิธีการเท่านั้น ในช่วงสามสิบปีต่อมา ด้วยนโยบายอัตราดอกเบี้ยเป็นศูนย์ การผ่อนคลายเชิงปริมาณและเชิงคุณภาพ และการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน ธนาคารกลางจึงถือครองพันธบัตรของรัฐบาลถึงครึ่งหนึ่ง ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสูงถึง 225% การบริหารงานของซานาเอะ ทาคาอิจิในปี 2026 ได้เปลี่ยนความเป็นอิสระของธนาคารกลางไปเป็นนโยบายการคลัง การใช้เงินเฟ้อเป็นเครื่องมือลดหนี้ และการใช้เงินเยนเป็นวาล์วระบายแรงกดดันทางเศรษฐกิจมหภาค—ความเป็นอิสระอย่างเป็นทางการถูกกลืนกินไปในที่สุดด้วยหนี้สินจำนวนมหาศาล กระบวนการนี้จะได้รับการวิเคราะห์อย่างละเอียดต่อไป

จุดเริ่มต้นที่ขัดแย้งกันของวิกฤตการณ์ในทศวรรษ 1990 และการปฏิรูปความเป็นอิสระของธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น

กรอบเศรษฐกิจมหภาคร่วมสมัยของญี่ปุ่นสามารถสืบย้อนไปถึงการแตกของฟองสบู่สินทรัพย์ในทศวรรษ 1990 และได้รับการวางรากฐานอย่างเป็นระบบผ่านการแก้ไขกฎหมายธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นในปี 1998 การล่มสลายของฟองสบู่สินทรัพย์ในช่วงปลายทศวรรษ 1980 ทิ้งมรดกอันหนักหน่วงไว้ ได้แก่ หนี้เสียสะสมในธนาคาร งบดุลของบริษัทเสียหายอย่างหนักเนื่องจากมูลค่าหลักประกันลดลงอย่างรวดเร็ว และภาคเอกชนให้ความสำคัญกับการลดหนี้มากกว่าการขยายตัว ราคาที่ดินลดลงติดต่อกันหลายปี มูลค่าตลาดหุ้นหดตัวลงอย่างมาก การสร้างสินเชื่อชะลอตัว การลงทุนอ่อนแอลง การเติบโตของ GDP ในนามลดลง และแรงกดดันด้านราคาค่อยๆ ลดลง

ในช่วงกลางทศวรรษ 1990 ญี่ปุ่นเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามแบบฉบับของภาคเอกชน โดยพฤติกรรมของภาคเอกชนเปลี่ยนจากการแสวงหากำไรสูงสุดไปสู่การลดหนี้ให้เหลือน้อยที่สุด รัฐบาลได้ออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจหลายครั้ง และหนี้สาธารณะก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จนกระทั่งปี 1998 หนี้ภาครัฐทั้งหมดคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของ GDP เกือบ 100% ซึ่งแม้จะสูง แต่ก็ยังคงรักษาระดับไว้ได้ด้วยการออมภายในประเทศและดุลการค้าเกินดุลอย่างต่อเนื่อง

ภายใต้สถานการณ์ที่เปราะบางเช่นนี้ กฎหมายธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นปี 1998 จึงมอบความเป็นอิสระในการดำเนินงานให้แก่ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น ซึ่งสอดคล้องกับแนวคิดระดับโลกที่แพร่หลายในขณะนั้นว่า ความเป็นอิสระของธนาคารกลางสามารถเสริมสร้างความน่าเชื่อถือ ป้องกันแรงกดดันทางการเมืองในระยะสั้น และสร้างเสถียรภาพด้านราคา ได้ อย่างไรก็ตาม สิ่งที่น่าขันก็คือ เมื่อมีการปฏิรูปความเป็นอิสระขึ้น ญี่ปุ่นกำลังเผชิญกับภาวะเงินฝืดอย่างต่อเนื่องมากกว่าภาวะเงินเฟ้อที่รุนแรง และแรงกดดันด้านเงินฝืดก็กำลังสะสมอยู่แล้ว การเปลี่ยนแปลงเชิงสถาบันที่มุ่งสร้างเสถียรภาพเกิดขึ้นในสภาพแวดล้อมที่การเติบโตทางเศรษฐกิจลดลงอย่างต่อเนื่อง

ยุคอัตราดอกเบี้ยศูนย์และการก่อตัวของระบบเศรษฐกิจแบบสองกลไก คือ การคลังและการเงิน (ค.ศ. 1999–2010)

หลังจากได้รับเอกราชไม่นาน ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นก็พบข้อจำกัดของนโยบายแบบเดิม ในเดือนกุมภาพันธ์ ปี 1999 ญี่ปุ่นจึงนำนโยบายอัตราดอกเบี้ยเป็นศูนย์ (ZIRP) มาใช้ ทำให้เป็นประเทศเศรษฐกิจพัฒนาแล้วกลุ่มแรกที่เข้าใกล้อัตราดอกเบี้ยต่ำสุดที่ศูนย์อย่างต่อเนื่อง การที่อัตราดอกเบี้ยเข้าใกล้ศูนย์นั้นไม่ใช่มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจชั่วคราว แต่เป็นการตอบสนองเชิงโครงสร้างต่ออุปสงค์ที่อ่อนแออย่างต่อเนื่องและราคาสินค้าที่ลดลง

ตั้งแต่ปี 1998 ถึง 2011 ญี่ปุ่นได้ริเริ่มโครงการทางการคลังหลายโครงการเพื่อสนับสนุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจ เมื่อวัดจากรายจ่ายตามดุลยพินิจที่แท้จริงแล้ว ขนาดของความพยายามทางการคลังนั้นมีมากทีเดียว วิกฤตการณ์ทางการเงินโลกในปี 2008 ได้กระตุ้นให้เกิดการใช้จ่ายเพื่อต่อต้านวัฏจักรเศรษฐกิจอีกระลอกหนึ่ง การเติบโตของ GDP ในนามยังคงชะลอตัวหรือติดลบเป็นระยะเวลานาน การขาดดุลขั้นต้นยังคงอยู่ และอัตราส่วนหนี้ต่อ GDP เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จนกระทั่งปี 2010 หนี้ภาครัฐทั้งหมดคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของ GDP เข้าใกล้ 200%

เสถียรภาพในช่วงนี้ขึ้นอยู่กับดุลการค้าเกินดุลเชิงโครงสร้างและดุลบัญชีเดินสะพัดที่เป็นบวก อุปสงค์จากภายนอกและผลตอบแทนจากการลงทุนในต่างประเทศช่วยหนุนความเชื่อมั่นของรัฐบาล ในขณะที่เงินออมภายในประเทศช่วยดูดซับการออกพันธบัตรของรัฐบาลในอัตราผลตอบแทนต่ำ ทำให้เกิดสมดุลที่ไม่เหมือนใครของ "หนี้สูง + กระแสเกินดุลที่ยึดเหนี่ยว"

ความแตกแยกทางโครงสร้างในปี 2011: การเปลี่ยนแปลงทิศทางการนำเข้าพลังงานและการหายไปของแหล่งรองรับภายนอก

จุดเปลี่ยนสำคัญเกิดขึ้นในปี 2554 แผ่นดินไหว 3.11 สึนามิ และอุบัติเหตุโรงไฟฟ้านิวเคลียร์ฟุกุชิมะได้เปลี่ยนแปลงทิศทางเศรษฐกิจมหภาคไปอย่างสิ้นเชิง การฟื้นฟูหลังภัยพิบัติจำเป็นต้องมีการระดมเงินทุนจำนวนมหาศาล และที่สำคัญยิ่งกว่านั้น การปิดโรงไฟฟ้านิวเคลียร์ทั้งหมดส่งผลให้โครงสร้างพลังงานเปลี่ยนแปลงไป ญี่ปุ่นเพิ่มการนำเข้าก๊าซธรรมชาติเหลว น้ำมัน และถ่านหินอย่างมีนัยสำคัญ ส่งผลให้ดุลการค้าของญี่ปุ่นแย่ลงอย่างเห็นได้ชัด

เป็นครั้งแรกในรอบกว่าสามทศวรรษที่เกิดการขาดดุลการค้าประจำปี และนับตั้งแต่นั้นมา การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดในการค้าสินค้าได้กลายเป็นเรื่องปกติใหม่ กันชนภายนอกที่เคยช่วยค้ำจุนความยั่งยืนทางการคลังได้อ่อนแอลงอย่างมาก การนำเข้าพลังงานถูกรวมอยู่ในสมการทางเศรษฐศาสตร์มหภาค และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนถูกส่งต่อโดยตรงไปยังอัตราเงินเฟ้อผ่านราคานำเข้า

นโยบายเศรษฐกิจของอาเบะและยุคแห่งการผ่อนคลายเชิงปริมาณขั้นสุดยอด (2013–2020)

ในปี 2556 "นโยบายเศรษฐกิจอาเบะ" ผสานการขยายตัวทางการคลังเข้ากับการผ่อนคลายทางการเงินอย่างรุนแรง ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นได้เริ่มใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณและเชิงคุณภาพ (QQE) โดยขยายฐานเงินอย่างรวดเร็วและซื้อพันธบัตรของรัฐบาลญี่ปุ่นเป็นจำนวนมาก นโยบายการเงินเปลี่ยนจากการกำหนดเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยไปเป็นการขยายงบดุลเป็นหลัก ในปี 2559 ได้มีการนำอัตราดอกเบี้ยติดลบมาใช้ ตามด้วยการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) เพื่อให้เกิดการบริหารจัดการราคาเหนือเส้นอัตราผลตอบแทนของรัฐบาล

การแทรกแซงทางการคลังเพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงการระบาดใหญ่ โดยการใช้จ่ายตามดุลยพินิจที่แท้จริงนั้นสูงกว่ารอบก่อนๆ อย่างมาก ตั้งแต่ปี 2011 ถึงกลางทศวรรษ 2020 การขยายตัวทางการคลังสะสมนั้นสูงกว่าในยุคก่อนหน้าอย่างมีนัยสำคัญ ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นค่อยๆ เข้าซื้อพันธบัตรของรัฐบาลญี่ปุ่นประมาณครึ่งหนึ่ง ทำให้กลายเป็นผู้เล่นหลักในตลาดพันธบัตรของรัฐบาลโดยพฤตินัย

การรวมหนี้จำนวนมาก: สมดุลใหม่ของการบูรณาการทางการเงินและการคลัง

เมื่อธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นถือครองหนี้สาธารณะประมาณ 50% โครงสร้างเศรษฐกิจมหภาคได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างพื้นฐาน กล่าวคือ การชำระดอกเบี้ยหมุนเวียนอยู่ภายในภาคสาธารณะเป็นหลัก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรได้รับอิทธิพลจากการกำหนดนโยบาย และเงื่อนไขการจัดหาเงินทุนทางการคลังขึ้นอยู่กับการดำเนินงานของธนาคารกลางอย่างเป็นโครงสร้าง กรอบการทำงานอิสระที่จัดตั้งขึ้นในปี 1998 ได้พัฒนาไปสู่ระบบ "การบูรณาการอย่างลึกซึ้งของนโยบายการเงินและนโยบายการคลัง"

ปัจจุบัน อัตราส่วนหนี้ต่อ GDP ของญี่ปุ่นอยู่ที่เกือบ 225% โดยประมาณครึ่งหนึ่งเป็นหนี้ที่ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นถือครองอยู่ จากมุมมองโดยรวมแล้ว หมายความว่าหนี้ที่เทียบเท่ากับ 110-115% ของ GDP นั้นเป็นหนี้ภายในที่รัฐบาลจ่ายดอกเบี้ยให้กับตัวเองและหมุนเวียนส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้แบบดั้งเดิมจึงไม่ใช่ข้อจำกัดหลักอีกต่อไป ปัจจัยจำกัดที่แท้จริงได้เปลี่ยนไปเป็นอัตราเงินเฟ้อ ความเชื่อมั่นทางการเงิน และความอดทนทางการเมืองต่อผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบ

ภาวะเงินเฟ้อทำหน้าที่เป็นกลไกการถ่ายโอนในโครงสร้างนี้ กล่าวคือ ราคาที่สูงขึ้นจะกัดเซาะมูลค่าที่แท้จริงของหนี้สินที่ระบุไว้ ผู้ถือพันธบัตรภาคเอกชนสูญเสียอำนาจซื้อ และผลประโยชน์ที่แท้จริงของภาคสาธารณะจะถูกรวมเข้าไว้ในงบดุล อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบและการรวมงบดุลเข้าด้วยกันจะช่วยลดภาระที่แท้จริงของรัฐบาลลง

อัตราแลกเปลี่ยนซึ่งทำหน้าที่เป็นวาล์วควบคุมแรงดัน เป็นหนทางเดียวที่จะทำให้เงินเยนกลับมาแข่งขันได้อย่างสูสีอีกครั้ง

เนื่องจากอัตราผลตอบแทนภายในประเทศถูกกดดันจากการบริหารของรัฐบาล และอัตราผลตอบแทนในตลาดโลกให้ผลตอบแทนที่แท้จริงสูงกว่า การไหลออกของเงินทุนจึงส่งผลให้โครงสร้างของเงินเยนต้องปรับตัว เงินเยนที่อ่อนค่าลงจะเพิ่มต้นทุนการนำเข้าพลังงาน ส่งผลให้เกิดภาวะเงินเฟ้อผ่านช่องทางการนำเข้า ในขณะที่เงินเยนที่แข็งค่าขึ้นจะช่วยลดแรงกดดันด้านการนำเข้า แต่จะทำให้เงื่อนไขทางการเงินตึงตัวขึ้นและส่งผลเสียต่อความสามารถในการแข่งขันด้านการส่งออก

นโยบายการเงิน ความยั่งยืนทางการคลัง และพลวัตของอัตราแลกเปลี่ยนมีความเชื่อมโยงกันอย่างแน่นแฟ้นภายในกรอบการทำงานเดียวกัน เงินเยนของญี่ปุ่นได้กลายเป็นวาล์วระบายความดันทางเศรษฐกิจมหภาคสำหรับระบบที่มีหนี้สินสูงนี้ ซึ่งกำลังเผชิญกับแรงกดดันจากการอ่อนค่าอย่างที่ไม่เคยปรากฏมาก่อน เส้นทางของเงินเยนสะท้อนให้เห็นถึงความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยและความน่าเชื่อถือของการกำกับดูแลที่ประสานงานกัน



(กราฟรายวัน USD/JPY, ที่มา: FX678)

ยุคซานาเอะของเกาหลง: จากเอกราชอย่างเป็นทางการสู่การครองอำนาจทางการคลังอย่างแท้จริง - การปรับสมดุลใหม่

การเข้ารับตำแหน่งของนายกรัฐมนตรีซานาเอะ ทาคาอิจิ ในปี 2026 จะเป็นจุดเริ่มต้นของช่วงใหม่ในสมดุลเชิงสถาบันนี้ ภายใต้ระบบหนี้สูง แม้เพียงการเพิ่มขึ้นเล็กน้อยของผลตอบแทนที่แท้จริงก็จะเปลี่ยนแปลงต้นทุนในการชำระหนี้จำนวนมหาศาลอย่างมีนัยสำคัญ และความอ่อนไหวทางการเมืองต่อการปรับสู่ภาวะปกติได้กลายเป็นประเด็นเชิงโครงสร้างมากกว่าประเด็นตามวัฏจักร

การประชุมระหว่างนายกรัฐมนตรีและผู้ว่าการธนาคารกลาง บทบาทของรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังในนโยบายการคลัง และอำนาจในการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน ล้วนเป็นกลไกในการปรับสมดุลความสัมพันธ์เชิงลำดับชั้นระหว่างระบบการคลังและระบบการเงิน รัฐบาลเมืองเกาหลงกำลังพยายามสร้างกรอบแนวทางสำหรับกลยุทธ์การคลังในการดำเนินงานด้านการเงินขึ้นใหม่ ภายใต้ระบบที่ "อัตราเงินเฟ้อและความมั่นคงทางการเงินเข้ามาแทนที่ความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้" โดยผ่านการเปลี่ยนแปลงอย่างละเอียดอ่อนในน้ำเสียง การแต่งตั้ง และสัญญาณที่ประสานงานกัน

แนวคิดนี้เริ่มต้นในปี 1998 ในฐานะพลังอิสระ แต่ในช่วงกลางทศวรรษ 2020 กลับกลายเป็น “การประสานงานชี้นำ” และแม้กระทั่ง “การละทิ้งความเป็นอิสระภายใต้การครอบงำทางการคลังอย่างชัดเจน” นี่คือภาวะสมดุลที่มีหนี้สินสูง: นโยบายการเงินถูกปรับเปลี่ยนภายใต้กลยุทธ์ทางการคลังที่กว้างขึ้น อัตราเงินเฟ้อทำหน้าที่เป็นเครื่องมือในงบดุล และเงินเยนทำหน้าที่เป็นช่องทางส่งผ่านวิวัฒนาการเชิงโครงสร้างตลอดสามทศวรรษที่ผ่านมา

เวลา 13:13 ตามเวลาปักกิ่ง ดอลลาร์สหรัฐซื้อขายอยู่ที่ 155.92/93 เมื่อเทียบกับเยนญี่ปุ่น