Tại lễ nhậm chức của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh, Tổng thống Mỹ Trump đã thẳng thắn tuyên bố rằng ông Warsh sẽ hạn chế việc đưa ra "hướng dẫn dự báo" quá mức, cho phép Fed quay trở lại phong cách thực dụng và hành động hơn. Tuyên bố này nhanh chóng thu hút sự chú ý của thị trường và đưa một câu hỏi học thuật đã được tranh luận từ lâu trở lại tâm điểm: Fed nên nói đến mức nào? Và hậu quả của việc nói sai là gì?



Hướng dẫn mang tính định hướng tương lai là gì?

Để hiểu rõ cuộc tranh luận này, trước tiên chúng ta cần làm rõ "hướng dẫn chính sách tương lai" thực sự là gì. Nói một cách đơn giản, hướng dẫn chính sách tương lai là một công cụ chính sách được Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sử dụng để quản lý kỳ vọng thị trường thông qua truyền thông công khai. Fed không còn chỉ dựa vào việc tăng hoặc giảm lãi suất để "hành động", mà còn hướng dẫn dư luận về lộ trình lãi suất trong tương lai thông qua "phát biểu", từ đó ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu, định giá thị trường chứng khoán và chi phí tài chính tổng thể.

Nó có một số dạng chính:

Hướng dẫn định tính, chẳng hạn như "lãi suất sẽ duy trì ở mức thấp trong một khoảng thời gian đáng kể", cung cấp một định hướng rõ ràng nhưng có ranh giới không rõ ràng; hướng dẫn dựa trên lịch trình nêu rõ rằng lãi suất sẽ không được tăng trong một khoảng thời gian nhất định, cung cấp cho thị trường một mốc thời gian; hướng dẫn phụ thuộc vào trạng thái liên kết các chính sách với dữ liệu kinh tế, chẳng hạn như chỉ định mức độ thất nghiệp hoặc lạm phát nào cần đạt được trước khi hành động được thực hiện, làm cho nó nhất quán hơn về mặt logic.

Một hình thức quen thuộc khác là biểu đồ chấm. Đây là biểu đồ dự báo lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang công bố hàng quý, mỗi chấm đại diện cho nhận định cá nhân của một thành viên Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) về mức lãi suất tương lai. Đây là công cụ "trực quan" nhất trong bộ công cụ định hướng chính sách tiền tệ, và cũng là công cụ gây tranh cãi nhất.

Tuy nhiên, cần làm rõ một điểm: biểu đồ chấm điểm không phải là cam kết chính sách; bản chất của nó là tập hợp trung bình các dự báo của từng thành viên ủy ban, chứ không phải là lộ trình chính sách chính thức của Cục Dự trữ Liên bang. Chỉ là thị trường thường coi nó như một tập hợp các quy tắc bất biến, và khi thực tế khác biệt, sự thất vọng nhanh chóng làm gia tăng biến động. Sự "không phù hợp" này là gốc rễ của nhiều vấn đề.

Nó đến từ đâu? Một công cụ ra đời từ một cuộc khủng hoảng.

Việc đưa ra định hướng tương lai không phải là thông lệ truyền thống của Cục Dự trữ Liên bang. Vào thời Greenspan, "sự mơ hồ có chủ đích" thậm chí còn được coi là một đức tính của Fed - câu nói nổi tiếng của ông, "Nếu bạn nghĩ bạn hiểu những gì tôi đang nói, thì bạn đã nhầm," đã tóm gọn hoàn hảo triết lý của Fed vào thời điểm đó.

Bước ngoặt thực sự đến sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.

Với lãi suất quỹ liên bang giảm xuống gần bằng 0, biên độ cắt giảm lãi suất truyền thống đã cạn kiệt, và Cục Dự trữ Liên bang cần các công cụ chính sách mới. Dưới sự lãnh đạo của Bernanke, Fed đã mở rộng đáng kể việc sử dụng định hướng chính sách tương lai—gửi tín hiệu rõ ràng đến thị trường thông qua nhiều kênh, bao gồm các tuyên bố của FOMC, cuộc họp báo của chủ tịch và biểu đồ chấm điểm: chúng ta sẽ duy trì lập trường nới lỏng trong một thời gian đáng kể.

Chiến lược này đã chứng tỏ hiệu quả trong suốt cuộc khủng hoảng. Bằng cách đưa ra những cam kết bằng lời nói về việc giảm lợi suất trái phiếu dài hạn, hiệu ứng nới lỏng có thể lan rộng đến tận cuối đường cong lợi suất ngay cả sau khi lãi suất ngắn hạn đã chạm đáy. Đồng thời, những kỳ vọng chính sách rõ ràng đã ổn định tâm lý thị trường, giảm chi phí tài chính và tạo điều kiện thuận lợi cho sự phục hồi kinh tế dần dần.

Từ năm 2008 đến năm 2015, hệ thống truyền thông của Cục Dự trữ Liên bang ngày càng trở nên tinh vi: họ bắt đầu tổ chức các cuộc họp báo, công bố biểu đồ lãi suất hàng quý và chuyển hướng định hướng từ định tính sang định lượng. Tất cả những điều này đã biến "việc phát ngôn" thành một công cụ chính sách tiền tệ độc lập.

Vấn đề nằm ở đâu?

Tuy nhiên, khi hướng dẫn tương lai dần phát triển từ một công cụ khẩn cấp trong khủng hoảng thành một phương pháp thực hành hàng ngày, những nhược điểm vốn có của nó đã dần bộc lộ.

Vấn đề đầu tiên: các chính sách cứng nhắc.

Một khi Cục Dự trữ Liên bang đã công khai cam kết theo một lộ trình nhất định, họ dễ dàng trở thành "tù nhân của chính lời nói mình". Ngay cả khi dữ liệu thay đổi, các nhà hoạch định chính sách thường không dám dễ dàng đảo ngược hướng đi để duy trì kỳ vọng đã được thiết lập và uy tín của tổ chức, và buộc phải nghiến răng chịu đựng và bám vào kế hoạch ban đầu. Warsh đã nhiều lần chỉ trích điểm này: định hướng chính sách trong tương lai tước đi sự linh hoạt của Cục Dự trữ Liên bang trong việc sửa chữa sai lầm dựa trên thông tin thời gian thực, biến những gì lẽ ra phải là quyết định dựa trên bằng chứng thành một màn trình diễn để duy trì các cam kết.

Vấn đề thứ hai: những kỳ vọng sai lầm do sự chính xác không đúng mức gây ra.

Mặc dù biểu đồ chấm điểm trông có vẻ khoa học và trực quan, nhưng chúng được xây dựng dựa trên những giả định cá nhân của mỗi thành viên ủy ban về xu hướng kinh tế tương lai. Các dự báo kinh tế vốn dĩ không chắc chắn, và sự không chắc chắn này được cố tình nén lại khi trình bày trong biểu đồ chấm điểm — thị trường nhận được một tín hiệu có vẻ chính xác, nhưng trên thực tế, đó là một ước tính xác suất được chồng lên một tập hợp các giả định. Nếu thực tế lệch khỏi mô hình này, cảm giác "thất vọng" của nhà đầu tư sẽ mạnh mẽ hơn nhiều so với khi không có bất kỳ hướng dẫn nào, do đó làm trầm trọng thêm sự biến động của thị trường.

Vấn đề thứ ba: giao tiếp quá mức tạo ra nhiễu thay vì thông tin.

Khi Chủ tịch, Phó Chủ tịch và các chủ tịch khu vực của Cục Dự trữ Liên bang lần lượt phát biểu, cùng với nhiều lớp diễn giải của giới truyền thông, tín hiệu mà thị trường nhận được đã biến từ thông tin thành nhiễu loạn. Đôi khi, sự biến động của thị trường do bài phát biểu của một chủ tịch khu vực duy nhất gây ra còn vượt xa bất kỳ thay đổi nào trong các yếu tố kinh tế cơ bản. Mục đích ban đầu của Fed là giảm bớt sự bất ổn, nhưng thay vào đó, họ lại tạo ra một loại bất ổn khác.

Trường hợp bi thảm nhất: sự chậm trễ trong việc tính toán lạm phát trong giai đoạn 2021-2022.

Giai đoạn này đánh dấu thời điểm bị chỉ trích nhiều nhất trong lịch sử về định hướng chính sách tiền tệ. Đối mặt với tín hiệu lạm phát leo thang nhanh chóng, Cục Dự trữ Liên bang đã dựa quá mức vào luận điểm "lạm phát tạm thời" đã được thiết lập từ trước, trì hoãn việc thắt chặt chính sách mạnh mẽ trong nhiều tháng. Khi buộc phải thay đổi hướng đi, họ chỉ có thể hãm phanh với tốc độ chưa từng có, và thị trường đã phải trả giá đắt. Các nhà phê bình cho rằng chính sự phụ thuộc vào con đường đã được định hình bởi định hướng chính sách tiền tệ đã làm trì hoãn thời điểm quan trọng nhất trong chính sách.

Thỏa hiệp của Powell

Trong nhiệm kỳ của mình, Jerome Powell đã áp dụng một sự thỏa hiệp thực dụng về định hướng tương lai.

Ông đã đón nhận những công cụ này, nhưng về cơ bản vẫn giữ quan điểm "phụ thuộc vào dữ liệu", phản đối ý tưởng biến một con đường cụ thể thành cam kết. Theo thời gian, ông dần dần chuyển hướng chính sách sang mô hình xem xét từng bước "hết cuộc họp này đến cuộc họp khác", thay vì xác định trước các xu hướng tương lai. Sau năm 2023, ông bắt đầu tuyên bố rõ ràng rằng ông sẽ không còn đưa ra kiểu "hướng dẫn rõ ràng về tương lai" như trước đây, một sự thay đổi đáng kể về thái độ.

Về mặt hiệu quả, việc truyền đạt thông tin trong thời kỳ Powell minh bạch hơn, với mỗi quyết định của Fed đều được giải thích đầy đủ. Tuy nhiên, sự minh bạch cao này cũng đi kèm với cái giá phải trả: Fed trở thành tâm điểm chú ý của thị trường, và bất kỳ thay đổi nhỏ nào trong cách diễn đạt đều bị phóng đại. Fed trở nên vô cùng "quan trọng", đôi khi thậm chí còn làm lu mờ các yếu tố cơ bản của nền kinh tế thực.

Những lời chỉ trích và kế hoạch chi tiết của Walsh về "sự thay đổi thể chế"

Kevin Warsh, cựu Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang, là một người chỉ trích mạnh mẽ mô hình truyền thông hiện tại. Luận điểm cốt lõi của ông là Cục Dự trữ Liên bang "nói quá nhiều".

Theo quan điểm của ông, định hướng chính sách tương lai gây hại nhiều hơn lợi trong thời kỳ kinh tế bình thường. Nó cho phép Cục Dự trữ Liên bang "làm hỏng" các dự báo trước, và điểm yếu của con người khiến các nhà hoạch định chính sách ngần ngại dễ dàng đảo ngược các phán đoán đã được công bố, dẫn đến sự tích lũy sai lầm thông qua "hiệu ứng chi phí chìm". Ông ủng hộ mô hình xem xét và ra quyết định dần dần dựa trên dữ liệu mới nhất, có thể tránh tốt hơn các phán đoán sai lầm mang tính hệ thống do sự phụ thuộc vào con đường đã đi.

Walsh gọi hướng cải cách của mình là "thay đổi thể chế", và những điểm cốt lõi của nó đại khái như sau:

Biểu đồ chấm điểm cần được giảm thiểu đáng kể hoặc thậm chí loại bỏ hoàn toàn. Mặc dù nó cung cấp các dự đoán "có vẻ chính xác", nhưng nó thiếu cơ chế sửa lỗi linh hoạt tương ứng và là một trong những nguồn chính gây ra kỳ vọng sai lệch.

Giảm tần suất các tuyên bố công khai của các quan chức. Quay trở lại phong cách truyền thống "ít nói, nhiều hành động", cho phép thị trường dựa nhiều hơn vào các hành động chính sách thực tế và dữ liệu kinh tế, thay vì những lời lẽ hoa mỹ của các quan chức Cục Dự trữ Liên bang.

Tiếp tục đẩy mạnh chính sách thắt chặt định lượng (QT). Trong khi giảm quy mô bảng cân đối kế toán, duy trì sự linh hoạt trong các quyết định về lãi suất, cho phép bình thường hóa bảng cân đối kế toán trở thành một quá trình ổn định lâu dài thay vì là trọng tâm của chính sách.

Trở lại với trọng tâm của nhiệm vụ kép, Cục Dự trữ Liên bang sẽ tập trung vào hai trách nhiệm cơ bản là ổn định giá cả và tối đa hóa việc làm, đồng thời hạn chế phạm vi bình luận về các vấn đề rộng hơn như ổn định tài chính và chính sách khí hậu.

Tóm lại, Warsh muốn Cục Dự trữ Liên bang ít xuất hiện trước công chúng hơn và tập trung làm việc thầm lặng phía sau hậu trường.

Điều này có ý nghĩa gì đối với thị trường?

Nếu các cải cách của Warsh thực sự được thực hiện, tác động của chúng sẽ vượt ra ngoài hoạt động nội bộ của Cục Dự trữ Liên bang, ảnh hưởng đến logic cơ bản của định giá tài sản toàn cầu.

Sự biến động có thể gia tăng về mặt cấu trúc. Trong thập kỷ qua, định hướng tương lai đã đóng vai trò là điểm tựa quan trọng cho việc định giá thị trường. Một khi điểm tựa này mờ dần, "phần bù rủi ro" sẽ quay trở lại các mô hình định giá trái phiếu và cổ phiếu. Các nhà đầu tư sẽ phải dành nhiều thời gian hơn để phân tích dữ liệu kinh tế thời gian thực thay vì chờ đợi Cục Dự trữ Liên bang "thông báo" động thái tiếp theo của mình.

Logic đằng sau hình dạng của đường cong lợi suất sẽ thay đổi. Định hướng chính sách tương lai phần lớn đã kìm hãm phần cuối của đường cong lợi suất. Nếu không có "áp lực chính thức" này, phần bù rủi ro kỳ hạn có khả năng sẽ phục hồi một cách có hệ thống, gây áp lực lên việc định giá lại các trái phiếu dài hạn và các cổ phiếu tăng trưởng được định giá cao.

Ý nghĩa quan trọng của việc duy trì chính sách độc lập. Ông Warsh đã nhiều lần nhấn mạnh việc giữ khoảng cách với chính trị. Tuy nhiên, với sự can thiệp rõ ràng của ông Trump vào việc bổ nhiệm nhân sự của Cục Dự trữ Liên bang, liệu lời hứa này có thể được thực hiện hay không lại là một biến số cần được thị trường liên tục kiểm chứng. Bất kỳ sự dao động nào trong kỳ vọng về tính độc lập đều có thể gây ra phản ứng dây chuyền ảnh hưởng đến uy tín của đồng đô la và kỳ vọng về lãi suất.

Đây là sự đánh đổi giữa khó khăn ngắn hạn và hiệu quả dài hạn. Việc giảm bớt hướng dẫn dự báo có thể giúp các chính sách trở nên kịp thời và linh hoạt hơn, nhưng "giai đoạn học hỏi" của thị trường sẽ đi kèm với những khó khăn ban đầu. Các nhà đầu tư tổ chức cần xây dựng lại hệ thống dữ liệu của họ, trong khi các nhà đầu tư cá nhân sẽ phải đối mặt với nhịp điệu thị trường khó lường hơn.

Kết luận: Ít tiết lộ nội dung hơn, nhiều sự đánh giá độc lập hơn.

Chính sách định hướng tương lai là một trong những phát minh đột phá nhất trong bộ công cụ chính sách tiền tệ phi truyền thống của thời kỳ hậu khủng hoảng. Nó đã củng cố hiệu quả chính sách khi lãi suất chạm đáy và ổn định kỳ vọng thị trường khi niềm tin còn mong manh. Tuy nhiên, nó cũng tạo ra sự phụ thuộc vào quá khứ, độ chính xác giả tạo và nhiễu loạn thông tin, để lại những bài học lịch sử không thể tránh khỏi trong sự chậm trễ lạm phát năm 2021-2022.

Hướng cải cách của Warsh về cơ bản là sự phản ánh mang tính phê phán về quá trình tiến hóa này. Ông có thể không hoàn toàn lật đổ được hệ thống truyền thông hiện có, nhưng chính cuộc tranh luận đã buộc thị trường và các nhà hoạch định chính sách phải suy nghĩ lại một câu hỏi cơ bản: Trong một thế giới đầy bất trắc, "cam kết" của Fed thực sự đáng giá bao nhiêu?

Đối với các nhà đầu tư, ưu tiên hiện tại là giảm sự phụ thuộc vào những thông tin gây nhiễu từ Cục Dự trữ Liên bang và chủ động xây dựng khung phân tích dựa trên dữ liệu và hệ thống quản lý rủi ro của riêng mình. Một khi phong cách truyền đạt thông tin của Fed thay đổi, các chiến lược dựa trên việc "chờ xem biểu đồ chấm điểm trước khi đặt cược" sẽ đối mặt với nguy cơ thất bại cơ bản.

Ba vấn đề then chốt cần được tiếp tục theo dõi trong thời gian tới: Liệu ông Warsh có thực sự thúc đẩy cải cách biểu đồ lãi suất kỳ hạn ngắn hạn (dot plot) hay không? Liệu Cục Dự trữ Liên bang (Fed) có thể duy trì tính độc lập của mình dưới áp lực chính trị? Liệu việc giảm bớt hướng dẫn chính sách có thực sự dẫn đến các phản ứng chính sách linh hoạt và kịp thời hơn? Câu trả lời cho những câu hỏi này sẽ định hình sâu sắc cục diện thị trường tài sản toàn cầu trong những năm tới.