Vào thứ Năm, ngày 2 tháng 7, báo cáo việc làm tháng 6 của Mỹ trở thành biến số chính trên thị trường lãi suất. Số lượng việc làm phi nông nghiệp chỉ tăng 57.000, thấp hơn đáng kể so với kỳ vọng của thị trường, với tổng số liệu tháng 4 và tháng 5 được điều chỉnh giảm 74.000. Trong khi tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống 4,2%, tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm xuống 61,5%, cho thấy sự giảm tỷ lệ thất nghiệp không xuất phát từ sự mở rộng việc làm. Sau khi báo cáo được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm giảm từ khoảng 4,191% xuống 4,108%, và lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm từ khoảng 4,505% xuống 4,461%. Giá dự báo của thị trường hoán đổi lãi suất về việc tăng lãi suất vào tháng 7 giảm xuống dưới 20%. Đây không chỉ đơn thuần là sự phục hồi khẩu vị rủi ro, mà là sự điều chỉnh lại của thị trường đối với lộ trình chính sách ngắn hạn của Cục Dự trữ Liên bang.

Điểm mấu chốt của dữ liệu việc làm không phải là tỷ lệ thất nghiệp, mà là sự sụt giảm nguồn cung lao động.

Thoạt nhìn, việc tỷ lệ thất nghiệp giảm từ 4,3% xuống 4,2% có thể dễ dàng bị hiểu nhầm là dấu hiệu cho thấy thị trường lao động vẫn đang phục hồi tốt. Tuy nhiên, khi xem xét kỹ hơn cuộc khảo sát hộ gia đình, ta thấy một bức tranh phức tạp hơn nhiều. Trong tháng 6, lực lượng lao động giảm 720.000 người, số người có việc làm giảm 507.000 người, và số người rời khỏi thị trường lao động tăng 832.000 người. Điều này giải thích tại sao tỷ lệ thất nghiệp giảm mặc dù việc tạo ra việc làm yếu. Nói cách khác, sự cải thiện trong tỷ lệ thất nghiệp xuất phát nhiều hơn từ sự thu hẹp ở mẫu số hơn là từ sự gia tăng khả năng hấp thụ việc làm.

Các cuộc khảo sát kinh doanh cũng chỉ ra xu hướng giảm tốc. Lĩnh vực dịch vụ chuyên nghiệp và kinh doanh tạo thêm 36.000 việc làm, trợ giúp xã hội thêm 25.000 việc làm, và chăm sóc sức khỏe thêm 22.000 việc làm, nhưng ngành giải trí và khách sạn lại giảm 61.000 việc làm, cho thấy sự thiếu mở rộng trên các lĩnh vực chu kỳ truyền thống. Tỷ lệ thất nghiệp dài hạn vẫn ở mức 1,9 triệu người, tăng 286.000 người so với năm trước, chiếm 27,3% tổng số người thất nghiệp. Cơ cấu này thường cho thấy thị trường lao động không đột ngột đình trệ, mà đang bước vào giai đoạn suy giảm chậm.

Tăng trưởng tiền lương tiếp tục hạn chế khả năng thay đổi chính sách. Thu nhập trung bình theo giờ tăng 0,3% so với tháng trước trong tháng 6, đạt 37,64 đô la/giờ, và tăng 3,5% so với cùng kỳ năm ngoái; số giờ làm việc trung bình mỗi tuần vẫn ở mức 34,3 giờ. Mặc dù tăng trưởng tiền lương không vượt tầm kiểm soát, nhưng nó không đủ để hỗ trợ luận điểm về việc nhanh chóng chuyển sang nới lỏng chính sách tiền tệ. Đối với thị trường lãi suất, báo cáo này làm suy yếu sự cần thiết phải tăng lãi suất trong thời gian ngắn, nhưng không cung cấp đủ bằng chứng cho giao dịch giảm lãi suất.

Sự tăng vọt của lợi suất ngắn hạn cho thấy thị trường đang nhắm đến thời điểm tăng lãi suất.

Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm nhạy cảm nhất với kỳ vọng về lãi suất chính sách, và mức giảm của nó lớn hơn so với lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm, cho thấy trọng tâm giao dịch hiện nay là xác suất chính sách trong vài cuộc họp tiếp theo, chứ không phải là đánh giá lại một cách có hệ thống triển vọng tăng trưởng dài hạn. Ngày 17 tháng 6, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) duy trì phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50% đến 3,75%, cho biết lạm phát vẫn ở mức trên 2%. Hiện tại, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm vẫn cao hơn giới hạn trên của lãi suất chính sách, có nghĩa là thị trường chưa hoàn toàn loại trừ khả năng thắt chặt hơn nữa, nhưng đã giảm đáng kể xác suất hành động ngay lập tức trong tháng 7.

Sự khác biệt này rất quan trọng. Nếu thị trường đang giao dịch trong bối cảnh suy thoái kinh tế, lợi suất trái phiếu 10 năm thường sẽ giảm mạnh hơn, dẫn đến sự thu hẹp trở lại của chênh lệch lãi suất kỳ hạn; tuy nhiên, phản ứng hiện tại giống với "sự điều chỉnh giảm chênh lệch lãi suất ngắn hạn theo hướng thắt chặt chính sách tiền tệ". Trước đây, những cú sốc về việc làm, lạm phát và giá năng lượng do xung đột ở Trung Đông gây ra đã khiến thị trường dự đoán việc tăng lãi suất. Nhưng với sự xuất hiện đồng thời của 57.000 việc làm mới và việc điều chỉnh giảm con số trước đó, các nhà hoạch định chính sách đang gặp khó khăn trong việc hành động nhanh chóng chỉ dựa trên lạm phát như một biến số duy nhất.

Sự suy giảm của đồng đô la Mỹ không phải là dấu hiệu của sự sụp đổ theo hướng nhất định, mà chỉ là sự điều chỉnh trong chênh lệch lãi suất.

Sau khi công bố dữ liệu việc làm, chỉ số đô la Mỹ giảm khoảng 0,7%, trong khi các đồng tiền chính như euro, bảng Anh và yên Nhật tạm thời mạnh lên. Logic giao dịch không phức tạp: trước đó, đô la nhận được một phần hỗ trợ từ chênh lệch lãi suất ngắn hạn và kỳ vọng về một đợt tăng lãi suất khác của Cục Dự trữ Liên bang (Fed); khi xác suất tăng lãi suất vào tháng 7 giảm xuống, chênh lệch lãi suất ngắn hạn của đô la tự nhiên thu hẹp lại.

Tuy nhiên, sự suy yếu của đồng đô la không nên được hiểu là sự đảo ngược hoàn toàn đường lối chính sách. Chỉ số giá tiêu dùng tháng 5 vẫn ở mức 4,2% so với cùng kỳ năm ngoái, chỉ số cơ bản ở mức 2,9%, và giá năng lượng tăng 23,5% so với cùng kỳ năm ngoái, cho thấy những cú sốc về phía cung vẫn còn tồn tại trong cơ cấu lạm phát. Chừng nào lạm phát chưa giảm liên tục, Cục Dự trữ Liên bang vẫn thiếu cơ sở chính sách rõ ràng để chuyển sang nới lỏng chính sách tiền tệ.

Do đó, mâu thuẫn cốt lõi đối với đồng đô la Mỹ không phải là dữ liệu việc làm của một ngày duy nhất, mà là sự tồn tại đồng thời của "lạm phát vẫn ở mức cao" và "tình hình việc làm suy yếu nhẹ". Yếu tố thứ nhất hạn chế khả năng giảm lãi suất, trong khi yếu tố thứ hai hạn chế phạm vi tăng lãi suất trước thời hạn. Thị trường ngoại hối hiện đang phản ứng với điểm thứ hai trong ngắn hạn, nhưng việc định giá tiếp theo vẫn sẽ quay trở lại sự xác nhận đồng thời của lạm phát, việc làm và chênh lệch kỳ hạn.

Biến số quan trọng trong kỷ nguyên Walsh đang chuyển từ định hướng tương lai sang khả năng chịu đựng dữ liệu.

Mới đây, tại một diễn đàn của ngân hàng trung ương ở Bồ Đào Nha, Kevin Warsh tuyên bố rằng sẽ có những cuộc thảo luận kỹ lưỡng trong phòng họp và sau cánh cửa đóng kín, nhưng ông không đưa ra bất kỳ gợi ý nào về định hướng cho quyết định lãi suất tiếp theo. Ông cũng nhấn mạnh rằng lạm phát vẫn ở mức cao và nhắc lại mục tiêu lạm phát 2%. Điều này cho thấy sự suy yếu của mô hình "phòng ngừa" quen thuộc, với tác động giá cả của từng điểm dữ liệu riêng lẻ trở nên đáng kể hơn vì chức năng phản ứng chính sách không còn được hỗ trợ bởi hướng dẫn rõ ràng trong tương lai.

Điều này giải thích phản ứng mạnh mẽ trên thị trường trái phiếu. Báo cáo việc làm đã cho Fed lý do để giữ nguyên chính sách hiện tại, nhưng nó không loại bỏ được áp lực lạm phát. Đối với các nhà giao dịch, điều quan trọng trong thời gian tới không chỉ đơn thuần là đánh giá xem Fed có lập trường diều hâu hay nới lỏng, mà là xác định giới hạn của sự khoan dung trong chính sách. Nếu tỷ lệ việc làm tiếp tục giảm dưới mức xu hướng và tốc độ tăng lương chậm lại, lợi suất trái phiếu ngắn hạn vẫn có cơ sở để bị kìm hãm; nếu lạm phát vẫn dai dẳng, đường cong lợi suất sẽ lại đối mặt với viễn cảnh tăng lãi suất.