เมื่อวันพฤหัสบดีที่ 2 กรกฎาคม รายงานการจ้างงานเดือนมิถุนายนของสหรัฐฯ กลายเป็นตัวแปรหลักในตลาดอัตราดอกเบี้ย การจ้างงานนอกภาคเกษตรเพิ่มขึ้นเพียง 57,000 ตำแหน่ง ซึ่งต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้มาก โดยตัวเลขรวมของเดือนเมษายนและพฤษภาคมถูกปรับลดลง 74,000 ตำแหน่ง แม้ว่าอัตราการว่างงานจะลดลงเหลือ 4.2% แต่อัตราการมีส่วนร่วมในกำลังแรงงานลดลงเหลือ 61.5% ซึ่งบ่งชี้ว่าการลดลงของอัตราการว่างงานไม่ได้เกิดจากการขยายตัวของการจ้างงาน หลังจากรายงานดังกล่าวเผยแพร่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 2 ปี ลดลงจากประมาณ 4.191% เหลือ 4.108% และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ลดลงจากประมาณ 4.505% เหลือ 4.461% การกำหนดราคาในตลาดแลกเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยสำหรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคมลดลงเหลือต่ำกว่า 20% นี่ไม่ใช่เพียงแค่การฟื้นตัวของความต้องการความเสี่ยง แต่เป็นการปรับตัวของตลาดต่อเส้นทางนโยบายระยะสั้นของธนาคารกลางสหรัฐฯ

หัวใจสำคัญของข้อมูลด้านการจ้างงานไม่ได้อยู่ที่อัตราการว่างงาน แต่เป็นการลดลงอย่างมากของอุปทานแรงงาน

มองเผินๆ การลดลงของอัตราการว่างงานจาก 4.3% เหลือ 4.2% อาจถูกตีความผิดว่าเป็นสัญญาณบ่งบอกถึงความแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่องของตลาดแรงงาน อย่างไรก็ตาม การพิจารณาข้อมูลจากการสำรวจครัวเรือนอย่างละเอียดเผยให้เห็นภาพที่ซับซ้อนกว่ามาก ในเดือนมิถุนายน จำนวนแรงงานลดลง 720,000 คน จำนวนผู้มีงานทำลดลง 507,000 คน และจำนวนผู้ที่ออกจากตลาดแรงงานเพิ่มขึ้น 832,000 คน นี่จึงเป็นเหตุผลว่าทำไมอัตราการว่างงานจึงลดลงแม้ว่าการสร้างงานจะอ่อนแอ กล่าวอีกนัยหนึ่ง การปรับปรุงอัตราการว่างงานนั้นเกิดจากการลดลงของจำนวนประชากรมากกว่าการเพิ่มขึ้นของความสามารถในการดูดซับงาน

ผลสำรวจทางธุรกิจชี้ให้เห็นถึงแนวโน้มที่ชะลอตัวลงเช่นกัน ภาคบริการวิชาชีพและธุรกิจเพิ่มงาน 36,000 ตำแหน่ง ภาคการช่วยเหลือทางสังคมเพิ่ม 25,000 ตำแหน่ง และภาคการดูแลสุขภาพเพิ่ม 22,000 ตำแหน่ง แต่ภาคอุตสาหกรรมสันทนาการและการบริการกลับลดลง 61,000 ตำแหน่ง ซึ่งบ่งชี้ว่าการขยายตัวในภาคส่วนที่ผันผวนตามวัฏจักรเศรษฐกิจแบบดั้งเดิมนั้นไม่เป็นไปอย่างที่หวัง อัตราการว่างงานระยะยาวคงอยู่ที่ 1.9 ล้านคน เพิ่มขึ้น 286,000 คนจากปีที่แล้ว คิดเป็น 27.3% ของผู้ว่างงานทั้งหมด โครงสร้างเช่นนี้โดยทั่วไปบ่งชี้ว่าตลาดแรงงานไม่ได้หยุดชะงักอย่างกะทันหัน แต่ได้เข้าสู่ช่วงของการเสื่อมถอยอย่างช้าๆ

การเติบโตของค่าจ้างยังคงจำกัดพื้นที่สำหรับการเปลี่ยนแปลงนโยบาย ค่าจ้างเฉลี่ยต่อชั่วโมงเพิ่มขึ้น 0.3% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้าในเดือนมิถุนายน เป็น 37.64 ดอลลาร์ต่อชั่วโมง และเพิ่มขึ้น 3.5% เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว ในขณะที่ชั่วโมงทำงานเฉลี่ยต่อสัปดาห์ยังคงอยู่ที่ 34.3 ชั่วโมง แม้ว่าการเติบโตของค่าจ้างจะไม่ได้สูงเกินไป แต่ก็ไม่เพียงพอที่จะสนับสนุนแนวคิดเรื่องการผ่อนคลายนโยบายอย่างรวดเร็ว สำหรับตลาดอัตราดอกเบี้ย รายงานฉบับนี้ทำให้ความจำเป็นในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้นลดลง แต่ก็ไม่มีหลักฐานเพียงพอสำหรับการคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ย

การที่อัตราผลตอบแทนระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว บ่งชี้ว่าตลาดกำลังจับตาดูจังหวะการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปีมีความอ่อนไหวต่อความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายมากที่สุด และการลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปีนั้นมากกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 10 ปี ซึ่งบ่งชี้ว่าจุดสนใจหลักของการซื้อขายอยู่ที่ความน่าจะเป็นของนโยบายในการประชุมครั้งต่อไป มากกว่าการประเมินแนวโน้มการเติบโตในระยะยาวอย่างเป็นระบบ เมื่อวันที่ 17 มิถุนายน ธนาคารกลางสหรัฐฯ คงอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายไว้ที่ 3.50% ถึง 3.75% โดยระบุว่าอัตราเงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ปัจจุบัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปี ยังคงอยู่เหนือขีดจำกัดบนของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งหมายความว่าตลาดไม่ได้ตัดความเป็นไปได้ในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมออกไปโดยสิ้นเชิง แต่ได้ลดความน่าจะเป็นของการดำเนินการในทันทีในเดือนกรกฎาคมลงอย่างมากแล้ว

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง หากตลาดกำลังซื้อขายอยู่บนพื้นฐานของภาวะเศรษฐกิจถดถอย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 10 ปีมักจะลดลงอย่างรวดเร็วกว่านี้ ซึ่งจะนำไปสู่การบีบอัดของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระยะยาวอีกครั้ง อย่างไรก็ตาม ปฏิกิริยาในปัจจุบันนั้นคล้ายกับการ "ปรับตัวของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่แสดงถึงความแข็งกร้าว" ก่อนหน้านี้ ผลกระทบต่อการจ้างงาน อัตราเงินเฟ้อ และราคาน้ำมันที่เกิดจากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง ทำให้ตลาดคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะถูกปรับขึ้น แต่ด้วยการเกิดขึ้นพร้อมกันของการจ้างงานใหม่ 57,000 ตำแหน่ง และการปรับลดตัวเลขก่อนหน้านี้ลง ทำให้นักกำหนดนโยบายพบว่าเป็นการยากที่จะดำเนินการอย่างรวดเร็วโดยอาศัยเพียงอัตราเงินเฟ้อเป็นตัวแปรเดียว

การอ่อนค่าของดอลลาร์สหรัฐไม่ใช่สัญญาณของการล่มสลายในทิศทางเดียว แต่เป็นการปรับตัวของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมากกว่า

หลังจากมีการประกาศข้อมูลการจ้างงาน ดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐลดลงประมาณ 0.7% ในขณะที่สกุลเงินหลัก เช่น ยูโร ปอนด์สเตอร์ลิง และเยน แข็งค่าขึ้นชั่วคราว ตรรกะในการซื้อขายไม่ซับซ้อน: ก่อนหน้านี้ดอลลาร์ได้รับแรงหนุนส่วนหนึ่งจากความคาดหวังเกี่ยวกับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) อีกครั้ง เมื่อความน่าจะเป็นของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคมลดลง ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของดอลลาร์จึงแคบลงตามธรรมชาติ

อย่างไรก็ตาม การอ่อนค่าของดอลลาร์ไม่ควรถูกตีความว่าเป็นการเปลี่ยนแปลงนโยบายอย่างสิ้นเชิง ดัชนีราคาผู้บริโภคในเดือนพฤษภาคมยังคงอยู่ที่ 4.2% เมื่อเทียบกับปีก่อน ดัชนีราคาผู้บริโภคพื้นฐานอยู่ที่ 2.9% และราคาน้ำมันเพิ่มขึ้น 23.5% เมื่อเทียบกับปีก่อน ซึ่งบ่งชี้ว่ายังคงมีปัจจัยด้านอุปทานที่ส่งผลกระทบต่อโครงสร้างเงินเฟ้อ ตราบใดที่เงินเฟ้อยังไม่ลดลงอย่างต่อเนื่อง ธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็ยังขาดพื้นฐานนโยบายที่ชัดเจนในการเปลี่ยนไปสู่การผ่อนคลายทางการเงิน

ดังนั้น ความขัดแย้งหลักสำหรับดอลลาร์สหรัฐจึงไม่ใช่ข้อมูลการจ้างงานเพียงวันเดียว แต่เป็นการที่ "อัตราเงินเฟ้อยังคงสูง" และ "การจ้างงานอ่อนตัวลงเล็กน้อย" เกิดขึ้นพร้อมกัน ปัจจัยแรกจำกัดโอกาสในการลดอัตราดอกเบี้ย ในขณะที่ปัจจัยหลังจำกัดขอบเขตในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้า ตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศกำลังตอบสนองต่อประเด็นที่สองในระยะสั้น แต่การกำหนดราคาในอนาคตจะกลับมาพิจารณาจากปัจจัยร่วมของอัตราเงินเฟ้อ การจ้างงาน และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระยะยาวอีกครั้ง

ตัวแปรในยุคของวอลช์กำลังเปลี่ยนจากการชี้นำในอนาคตไปเป็นการยอมรับข้อมูลที่มีอยู่

เควิน วอร์ช กล่าวในการประชุมธนาคารกลางในโปรตุเกสเมื่อเร็วๆ นี้ว่า จะมีการหารืออย่างละเอียดถี่ถ้วนเมื่อเข้าไปในห้องประชุมและลับหลัง แต่เขาไม่ได้ให้คำใบ้ใดๆ เกี่ยวกับทิศทางการตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไป เขายังเน้นย้ำว่าอัตราเงินเฟ้อยังคงสูง และย้ำเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อที่ 2% อีกครั้ง สิ่งนี้ชี้ให้เห็นถึงการอ่อนตัวลงของแบบจำลอง "การป้องกันล่วงหน้า" ที่คุ้นเคย โดยผลกระทบด้านราคาของข้อมูลแต่ละจุดมีความสำคัญมากขึ้น เนื่องจากฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบายไม่ได้ถูกรองรับด้วยคำแนะนำล่วงหน้าที่ชัดเจนอีกต่อไป

นี่คือคำอธิบายถึงปฏิกิริยาที่รุนแรงในตลาดพันธบัตร รายงานการจ้างงานให้เหตุผลกับเฟดในการคงท่าทีรอดูสถานการณ์ แต่ก็ไม่ได้ขจัดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ สำหรับนักลงทุนแล้ว สิ่งสำคัญในอนาคตไม่ใช่การตัดสินว่าเฟดมีท่าทีแข็งกร้าวหรือผ่อนคลาย แต่เป็นการระบุขอบเขตของความอดทนต่อนโยบาย หากการจ้างงานยังคงลดลงต่ำกว่าแนวโน้มและค่าจ้างชะลอตัว ผลตอบแทนระยะสั้นก็ยังมีโอกาสที่จะถูกกดดัน หากเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับสูง เส้นอัตราผลตอบแทนก็จะเผชิญกับโอกาสที่จะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง