貴金屬市場再次上演了一齣經典的“爬樓梯上漲、坐電梯下跌”大戲。1月全線狂飆創紀錄高點，2月卻急轉直下，劇烈回調、動能枯竭、波動加劇，整個板塊陷入模糊不清的盤整階段。Metals Daily首席執行官羅斯·諾曼一針見血地指出：投機者才是真正坐在駕駛座上的那個人。機構雖對黃金情有獨鍾，但整個貴金屬複合體依舊被投機資金牽着鼻子走，而非基本面説了算。

價格走勢的“樓梯與電梯”怪圈

諾曼觀察到，貴金屬價格總是緩慢爬升、卻能瞬間崩跌的熟悉模式再次重演。1月全板塊出現戲劇性暴漲，多品種刷新歷史新高；進入2月後，市場卻迎來劇烈修正、短暫回補、動能迅速衰竭，隨後再度陷入高頻震盪。尤其是亞洲大國衍生品市場的操作，對價格產生了超乎尋常的放大效應，許多波動與實際供需基本面完全背離。諾曼直言：市場正在變得越來越難以駕馭、也越來越難以讀懂。

在這種極端波動環境下，散户投資者最容易被“燙傷”出局，機構資金選擇暫時離場觀望，工業終端客户則加緊尋找替代材料，央行也紛紛按下暫停鍵。而投機客們最終只能在場內互相博弈，形成一場徹頭徹尾的零和遊戲。諾曼感慨道：這對市場長期健康發展毫無幫助。

技術面亮起“黃燈”，牛熊雙方仍存分歧

按照傳統技術分析邏輯，在任何一次大幅下跌之後，通常需要看到約50%的回撤幅度，才能確認牛市趨勢得以延續。然而目前大多數貴金屬品種僅實現部分反彈，在關鍵阻力位前便停滯不前，隨即進入橫盤震盪區間。諾曼將這種狀態形容為“黃燈警示”：對多頭而言，反彈速度之快令人鼓舞，尤其是在美國經濟數據強勁、美元走強、聯儲降息預期推遲等宏觀逆風之下；但對空頭來説，回撤幅度仍不足以宣告頂部已經確立。

黃金一枝獨秀，結構性牛市底座穩固

在整個板塊中，黃金錶現最為搶眼，已順利突破50%回撤門檻，目前僅比近期高點低約12%。諾曼強調，黃金背後擁有多重強大結構性支撐：央行持續大手筆購金、全球去美元化浪潮、主權債務擔憂升温，這些因素均未動搖。實物需求同樣火爆，英國、歐洲、亞洲的金條展廳均報告“爆棚式”興趣；印度溢價雖因高價有所回落，但仍接近十年高位；中國季節性需求雖略有放緩，卻仍保持韌性。

亞洲實物需求的持續強勁，進一步印證了更廣泛的貴金屬牛市在結構上依然完好無損。短期價格雖被投機資金和交易所保證金調整所主導，但長期趨勢並未改變。

白銀慘遭“洗盤”，投機泡沫後藏長期爆發力

相比之下，白銀成為本輪調整中表現最弱的品種，目前仍較1月創下的122美元/盎司歷史高點下跌約38%。其1月近60%的爆炸性漲幅幾乎完全由投機驅動，嚴重超前於基本面，因此在去槓桿浪潮中顯得格外脆弱。值得慶幸的是，近期大幅洗盤已清除了上海黃金交易所上大部分中國投機倉位。

然而諾曼提醒，儘管連續六年全球白銀供應赤字、工業與珠寶需求強勁，但短期價格仍與這些基本面嚴重脱節。更令人興奮的是，未來技術變革已悄然來臨：三星等巨頭量產的固態電池若在2035年覆蓋約10%的汽車，每輛車使用1公斤銀，將額外帶來6000至8000噸白銀需求，相當於全球礦山年產量的四分之一。這意味着，白銀的中長期潛力依然巨大。

與此同時，極端波動已讓終端用户心生忌憚。全球最大珠寶商潘多拉（Pandora）已開始轉向鍍鉑產品，以減少對白銀的依賴。

鉑族金屬劇烈震盪，基本面支撐被投機淹沒

鉑金1月曾暴漲近50%，一度逼近3000美元/盎司大關，卻在隨後幾周內抹去2026年全部漲幅並繼續下探。諾曼指出，與其他貴金屬一樣，鉑金正遭受投機者疲憊以及硬資產同步拋售的打擊。雖然供應緊張、現貨升水、租賃利率高企等基本面依然有利，但宏觀因素與衍生品去槓桿——尤其是GFEX等交易所全球性保證金大幅上調——完全主導了行情。工業客户在這種“彩票式”波動中幾乎無法進行有效生產規劃。

鈀金同樣在1月上漲約36%，卻在2月初全數回吐，目前年內基本持平，徘徊在1650-1700美元/盎司區間。其需求端受益於混合動力車增產以及AI、電子、催化劑等工業用途同比增長約5%，供應端則因南非生產中斷、北美礦山減產而收縮約3%，回收量僅能部分抵消。

投機者掌舵，長期玩家靜待基本面歸位

諾曼的核心結論是：短期內，投機者而非基本面依舊牢牢掌控着貴金屬市場的方向盤。大額投機倉位、期貨交易所初始保證金劇烈調整、止損連鎖反應、美國經濟韌性（強勁就業數據將降息預期推遲至夏季）以及美元強勢，這些因素共同壓制了真實供需信號。

對於長期投資者而言，基本面正在變得越來越重要，結構性牛市邏輯並未破裂；但對於神經緊繃的短期交易者，諾曼給出忠告：你們要習慣“技術上正確、財務上虧損……而且還經常被止損掃出場”的殘酷現實。

黃金的相對抗跌，恰恰凸顯了機構的堅定信念；而白銀與鉑金更劇烈的跌幅與疲弱反彈，則是槓桿過剩被迫平倉的直接寫照。

實物指標尤其是亞洲需求顯示，貴金屬的結構性牛市根基仍在，但反覆出現的閃崩式波動，正逐漸侵蝕更廣泛投資者的參與熱情。諾曼最後指出，即將公佈的美國通脹數據，很可能成為決定下一階段行情方向的最重要催化劑。

結語

貴金屬市場正處於投機與基本面激烈拉鋸的關鍵窗口。短期波動或將繼續考驗投資者的定力，但只要亞洲實物需求不滅、央行購金不停、結構性矛盾不解，更大的牛市浪潮終將重返。聰明的長期資本，正悄然在“電梯”最底層佈局；而只追逐風口的投機客，或許又要為下一次“坐電梯”付出代價了。

北京時間08:42，現貨黃金現報4967.81美元/盎司。