當前，美國股市持續創出新高，而油價和市場對利率的預期仍維持在較高水平，這兩者難以同時成立。本文分析投資者在央行政策判斷上可能出現的偏差。



近期市場的一個顯著現象是：股市已完全消化地緣衝突的影響並屢創新高，但油價以及由此延伸的央行利率預期仍顯著高於衝突前水平。很難相信兩者都能正確反映現實。市場在央行政策預期上存在四個值得關注的差異。

第一，美聯儲加息概率被高估。

經過前期降息預期回落，市場目前認為美聯儲加息的可能性略高於降息。美國與歐元區利率預期的差距有所擴大，衝突爆發以來的重新定價幅度在兩大經濟體中基本一致。這一變化主要源於歐元區經濟數據弱於預期，而美國經濟表現相對穩健。同時，美國股市反彈也削弱了近期降息的理由，美聯儲官員也積極引導市場提高利率預期。

然而，年底前美聯儲降息的可能性仍然較大。分歧核心在於對美國就業市場的判斷。美聯儲官員強調淨移民大幅減少疊加人口老齡化，勞動力供給增長已近停滯。這意味着就業數據即使出現零增長或小幅負增長，也不一定構成強烈警報。但另一方面，美國勞動力需求整體偏弱，就業市場韌性已低於三四年前。職位空缺減少更容易推高失業率，且新增就業高度依賴醫療和社會服務等少數領域。因此，就業市場脆弱性不容忽視。

第二，英國利率預期重新定價幅度偏大。

與衝突前相比，市場目前預期英國一年後利率水平高出超過1個百分點，明顯高於歐洲央行的重新定價幅度。這部分反映了2022年英國面臨更頑固通脹壓力的經歷。但這一判斷只對了一半。英國確實高度依賴天然氣，但當前並非天然氣危機，天然氣價格遠較2022年穩定。從淨能源進口看，英國的表現優於歐洲多數國家。綜合判斷，英國通脹的預測與歐元區基本一致。

第三，英國央行加息概率低於歐洲央行。

儘管市場為英國和歐元區今年剩餘時間定價了相近的緊縮幅度，但歐洲央行更有可能實施加息。兩大央行上週傳遞的信息明顯不同：歐洲央行明確表示若形勢不變，將於6月加息；而英國央行則暗示“維持當前利率不變”本身已構成事實上的緊縮，進一步加息的必要性並不明確。我們預計英吉利海峽兩岸均可能出現一次加息，但整體緊縮力度歐洲央行或更大。

第四，市場過度關注油價而非天然氣。

市場對歐洲央行和英國央行的利率預期仍與油價高度相關。衝突以來，兩年期歐元掉期利率與布倫特原油的相關係數高達0.83，而與天然氣的相關性僅為0.22。2022年歐洲通脹的核心問題是天然氣及電力價格，而非原油。未來央行對油價的敏感度可能低於當前市場定價。只要天然氣價格保持低位，央行大幅加息的必要性將顯著下降。

下週市場重點

下週美國將公佈4月通脹數據。受汽油柴油價格上漲影響，核心通脹可能連續第二個月環比上漲0.9%，核心通脹也可能回升。但我們認為此輪上漲更多為暫時現象，缺乏需求推動的廣泛持續通脹基礎。零售銷售和工業生產數據也將發佈。此外，鮑威爾將結束其美聯儲主席任期。

總體而言，當前市場對央行緊縮的預期可能偏高，尤其在天然氣價格保持穩定的背景下，央行政策走向或比市場目前定價更為温和。投資者需密切跟蹤就業、通脹以及能源價格的最新變化。