市場對美國財政風險的自滿情緒
2026-09-01 00:22:12
“過度特權”指美國可以大規模發債，同時享受低收益率與強勢美元的特殊能力。照理來説，無休止的政策雜音與市場波動本應不斷侵蝕這項特權。畢竟就在一年前，市場還在激烈討論美國是否正在喪失儲備貨幣地位。美國財政部近期爆出的意外狀況，也進一步印證：面對美國日益龐大的債務巨獸，局面早已不容樂觀。但將美國和十國集團其他成員國橫向對比就會發現，完全看不到市場為此對美國施以懲罰的跡象。誠然，相較於十年前，美國的過度特權已經有所削弱，但這是早於近幾年就已經出現的長期趨勢。
（配圖鏈接，原文圖表：計算美國10年期國債收益率，減去德國、日本、英國、加拿大、瑞士、瑞典、澳大利亞貿易加權平均10年期國債收益率；使用10年期遠期外匯合約，將上述國家國債收益對沖換算為美元計價。該利差完全以美元口徑計算，可以很好地衡量“便利收益率”——即全球市場是否願意接受比其他國家更低的收益率來購買美債，源於美債具備的“特殊屬性”。）
上圖展示該美元口徑10年期利差的日度時間序列，時間跨度自2010年1月至2026年8月。顯而易見，美國國債的“便利收益率”已經不復存在。過去，美國10年期國債收益率平均比十國集團其他國家美元計價國債收益率低約10個基點，如今反而出現10個基點的溢價。美國的過度特權已然化為泡影，究其原因，大概率是美國債務規模的增速遠超十國集團其餘經濟體。
與此同時，沒有跡象表明，近幾年層出不窮的政策亂象促使市場要求更高的風險溢價。事實甚至恰恰相反，當下市場要求的風險溢價，比拜登執政時期還要更低。對此我想到兩種解釋。第一，美國以外經濟體的財政狀況同樣在惡化，日本與部分歐洲國家尤為突出。由於該利差是相對指標，即便美國財政絕對層面不斷走弱，但對比之下反而顯得情況尚可。第二，美國正在動用市場手段壓制長期收益率。在我看來，這也正是凱文·沃什在傑克遜霍爾會議上發表偏鷹派主旨講話的真實原因，並非美聯儲真心想要加息。一套全新的財政部?美聯儲協定正在成型，其核心目標就是：在債務與赤字失控擴張的背景下，錨定長期收益率。這一舉措有可能壓低了文中測算的利差；倘若屬實，這也再次説明，現實收益率已經脱離影子國債收益率——也就是若無政府幹預情況下本該出現的收益率水平。
市場並未定價出顯著的財政風險溢價，這一點令我深感擔憂。道理很簡單：如果市場沒有釋放出相應警示信號，政策制定者就缺乏動力推行必要改革。局面恐怕只能進一步惡化，之後才有望迎來轉機。
（配圖鏈接，原文圖表：計算美國10年期國債收益率，減去德國、日本、英國、加拿大、瑞士、瑞典、澳大利亞貿易加權平均10年期國債收益率；使用10年期遠期外匯合約，將上述國家國債收益對沖換算為美元計價。該利差完全以美元口徑計算，可以很好地衡量“便利收益率”——即全球市場是否願意接受比其他國家更低的收益率來購買美債，源於美債具備的“特殊屬性”。）
上圖展示該美元口徑10年期利差的日度時間序列，時間跨度自2010年1月至2026年8月。顯而易見，美國國債的“便利收益率”已經不復存在。過去，美國10年期國債收益率平均比十國集團其他國家美元計價國債收益率低約10個基點，如今反而出現10個基點的溢價。美國的過度特權已然化為泡影，究其原因，大概率是美國債務規模的增速遠超十國集團其餘經濟體。
與此同時，沒有跡象表明，近幾年層出不窮的政策亂象促使市場要求更高的風險溢價。事實甚至恰恰相反，當下市場要求的風險溢價，比拜登執政時期還要更低。對此我想到兩種解釋。第一，美國以外經濟體的財政狀況同樣在惡化，日本與部分歐洲國家尤為突出。由於該利差是相對指標，即便美國財政絕對層面不斷走弱，但對比之下反而顯得情況尚可。第二，美國正在動用市場手段壓制長期收益率。在我看來，這也正是凱文·沃什在傑克遜霍爾會議上發表偏鷹派主旨講話的真實原因，並非美聯儲真心想要加息。一套全新的財政部?美聯儲協定正在成型，其核心目標就是：在債務與赤字失控擴張的背景下，錨定長期收益率。這一舉措有可能壓低了文中測算的利差；倘若屬實，這也再次説明，現實收益率已經脱離影子國債收益率——也就是若無政府幹預情況下本該出現的收益率水平。
市場並未定價出顯著的財政風險溢價，這一點令我深感擔憂。道理很簡單：如果市場沒有釋放出相應警示信號，政策制定者就缺乏動力推行必要改革。局面恐怕只能進一步惡化，之後才有望迎來轉機。
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