長期利率上升的主要原因是傳統的通貨膨脹壓力、為應對通脹而採取的加息措施，以及較高的實際利率水平。因此，美國尚未出現由財政問題引發的美債拋售恐慌。倘若出現劇烈的財政驅動拋售，美國財政部或將被迫採取更為激進的舉措。本文將推演可能出現的政策情景。



美國財政部長貝森特擁有壓低10年期美債收益率的政策工具，包括擴大債券回購規模、暫停長端國債招標發行。

本文推演一種情景：美國財政部針對收益率曲線長端出台實質性政策，目標壓低收益率。我們認為當下並無實施該政策的必要，因為相對擔保隔夜融資利率（SOFR），美債收益率並未處於異常偏高的水平。即便財政部出手，例如擴大回購規模、暫停20年期國債招標，政策效果大概率僅限於收窄互換利差，讓美債相對利率互換走強。

若想要對利率市場形成顯著衝擊，則需要更大力度、大範圍暫停長端國債招標。理論上這類操作不會影響SOFR利率，但當前10年期SOFR利率已經高出合理水平約50個基點。有利的一點是，財政部主動干預債市，完全有可能帶動長端SOFR利率大幅下跳。在極端情景下，一系列政策組合，有望推動10年期美債收益率重新看向4%關口。

我們並不預判會發生這一幕，也不建議推行這類政策。不過種種跡象顯示，美國財政部或許正在斟酌類似方案，但大概率會選擇力度更為温和的版本。除非美債市場出現真正的拋售潮——上一次還是“解放日”之後那一週的“拋售美國”行情。只有出現這類市場動盪，激進干預才具備更強的合理性，目的是規避債務路徑與實體經濟衍生出的更大風險。

SOFR曲線構成美債收益率的理論下限。

首先明確一個核心觀點：10年期美債收益率的形成邏輯較為晦澀，存在主觀解讀空間；但10年期SOFR利率完全可以通過數學模型計算得出。這點至關重要，它界定了財政部在管控長端收益率時，什麼能做、什麼做不到。

為什麼10年期SOFR利率是數學推導結果？所有互換交易商都會告訴你，該利率令互換交易盈虧平衡，匹配聯邦基金利率的市場預期路徑。10年期固定互換利率，等於互換存續期內經貼現後的浮動利率平均值。我們無法精準預知未來聯邦基金利率走勢，因此用市場貼現定價作為公允的預期路徑。

SOFR曲線代表無風險利率曲線。這條無風險利率曲線由市場貼現水平驅動，核心變量是通脹走勢，以及對應通脹環境下未來需要的實際利率。每一個期限，都對應一段時期內的通脹預期與適配的實際利率，而這兩者又由宏觀基本面決定：通脹由供需關係決定，實際利率則取決於生產率與實際經濟增長。

美債收益率以SOFR曲線為基準，形成利差

到這裏我們還沒有提及美國財政赤字，因為理論分析層面本就不需要。財政赤字會影響實際利率與通脹，但現實中，財政赤字規模、發債供給壓力、整體債務形勢，決定了美債收益率相對無風險SOFR曲線的溢價，也就是互換利差。

如果美國仍是AAA最高信用評級，美債收益率應當與SOFR曲線持平。但現實並非如此，美債收益率高於SOFR曲線，形成互換利差。當前10年期互換利差略低於40個基點，30年期互換利差為65個基點。這是美國財政狀況惡化，財政部需要額外付出的風險溢價。

理解這一差異，對判斷財政部管控長端利率的能力十分關鍵。財政部能夠嘗試做到的，是壓縮互換利差；手段包括債券回購、縮減長端債券的發行規模。近期美債回購規模上調之後，長端互換利差已經出現收窄。

由此我們並不認同“回購政策無效”的坊間説法——雖然長端收益率沒有下行，但長端互換利差確實已經收窄，説明回購已經取得效果。

信用基本面與供需，決定美債相對SOFR的定價，即互換利差


（理論上財政赤字會擾動實際利率、通脹；但美債相對無風險基準SOFR的溢價，主要由發債供給壓力、債務規模決定。如果美國還是AAA最高信用，美債收益率會跟SOFR完全重合；現實美國信用已經不是AAA，美債收益率整體高於SOFR；期限越長，互換利差越大：10年期約40bp，30年期約65bp。）

財政部可採取的手段，以及政策約束

如果財政部下決心深度干預收益率長端，可以進一步加碼。極端情形下，可以在可預見的未來暫停10年、20年、30年期國債全部招標，疊加加大長端債券回購，直接實現存量長債規模的絕對縮減。

若落地這套操作，長端美債收益率會向SOFR利率靠攏，甚至有可能跌破SOFR曲線，也就是美債收益率低於SOFR利率。

但該政策會帶來一個現實問題：在美聯儲加息週期中，長債發行縮減，就必須大幅增加短期國庫券供給。這種升級版“扭曲操作”，除非迫不得已，否則不會落地。就當前環境而言，還沒有走到這一步，核心原因是互換利差並未失控。僅依靠擴大回購，或是暫停例如20年期國債招標，就足以進一步收窄互換利差，無需動用這種激進手段。所以現階段，力度温和的政策更有可能落地。

我們再來設想極端危機情景：假設10年期互換利差飆升至100個基點，甚至200個基點。聽上去很極端？但要知道，迄今為止，市場還沒有經歷一輪真正猛烈的美債拋售。一旦發生，美債收益率會自主上行，大幅拉開相對SOFR曲線的利差。到那個時點，財政部就有理由出手干預，目標壓縮長端互換利差，推動美債相對互換重新走強。干預力度足夠大時，美債收益率可以跌破SOFR利率，但必須是前文描述的高強度政策。

SOFR利率本身為何就處於偏高位置

那SOFR利率本身呢？它理應是美債收益率的底部。這裏有壞消息，也有好消息。

壞消息：當前10年期SOFR利率為4.8%，高位來自偏高的實際利率；而實際利率回落，往往伴隨實體經濟走弱。

好消息：現在的10年期SOFR，已經計入了美聯儲將利率上調至4.75%-5%，並且未來十年利率平均維持在該區間的市場定價（均值約4.8%，和10年期固定利率持平）。在我們看來，市場這個貼現預期過於鷹派。聯邦基金利率就算上行到高位，長期均值大概率會遠低於5%。

我們的模擬測算：如果美聯儲加息到4.75%-5%，維持兩年，之後保守降息，中期利率均值落到4%，那麼10年期SOFR利率應當下行約50個基點，來到4.25%附近，這也是我們認為10年期SOFR合理的水平。

這也為政策干預創造了有利窗口：市場對持續加息的定價過度，推高了10年期SOFR。財政部出台干預措施，就有機會修正這部分虛高的定價。

若市場下調對聯邦基金利率的中期預期，10年期SOFR可以下行50個基點



強力干預之下，10年期收益率有望看向4%

如果財政部大力出台政策壓低長端收益率，路徑分為兩步：

1.第一階段：推動10年期美債收益率和SOFR利率持平，收益率下行40個基點；

2.第二階段：政策帶動10年期SOFR利率本身下行約50個基點。

合計10年期美債收益率下行約100個基點。從當前5.25%，下行至與SOFR齊平的4.25%；甚至有可能再下探25個基點。這就是貝森特財長理論上可以把10年期美債收益率打到4%的邏輯。當然，一個相對温和的結果——收益率穩穩回落至5%下方，同樣是可接受的情景。

這套政策究竟利大於弊還是弊大於利，則是另一個命題。我們的觀點：只有當美債出現專屬拋售行情，互換利差急劇走闊時，激進政策才有實施的正當性（我們並不預判該情景，僅做推演），此時干預可以視作為實體經濟控制風險損失。若非危機環境，這種“火箭筒式”強力干預，從中長期政策公信力角度看，反而可能弊大於利。