週一（10月12日）亞洲時段，布倫特原油期貨小幅下跌，當前交投於103美元/桶附近。儘管油價小幅走低，但供應恢復與價格堅挺之間的分化，仍是當前市場最值得關注的線索。

高盛最新估算顯示，包括“暗出口”在內的波斯灣石油出口量在過去兩週已恢復至每日2200萬至2300萬桶，與2025年平均水平大體相當。但與此同時，實物即期布倫特原油價格依然居高不下，背後是相當規模的衝突風險溢價仍在持續。出口在恢復，價格卻不肯低頭——這一分化，已成為當前國際油市的核心矛盾。

海灣出口恢復至每日2200萬至2300萬桶

高盛估計，海灣出口（包括暗出口）在過去兩週已恢復至每日2200萬至2300萬桶，與2025年平均水平大致持平。但實物即期布倫特原油仍然非常高。暗出口是指關閉衞星應答器的油輪所運載的貨物，難以追蹤。

高盛估計9月這些流量約為每日500萬桶，這是其統計高於其他機構的重要原因。摩根大通採用更保守的方法，將近期海灣出口估為2025年水平的約89%，差異主要來自暗船隊納入多少。

這一數據的分化説明，海灣出口的恢復程度取決於統計口徑，但方向是明確的——出口量已顯著回升。然而，實物價格的居高不下表明，市場對供應中斷的擔憂並未隨出口恢復而消散。

原油引領恢復 成品油嚴重滯後

恢復由原油而非成品油引領。9月底，高盛表示原油出口已升至2025年平均水平之上，沙特出貨量當月翻倍以上至近每日1200萬桶，阿聯酋出口也高於正常水平。

衞星數據顯示伊朗沒有海運原油出口。成品油嚴重滯後：柴油、汽油和航空燃油出口仍約為正常水平的一半，高盛將其歸因於該地區煉廠停產增加，以及運載更易燃貨物的小型成品油輪面臨更大風險。

這一分化的含義是：原油供應正在恢復，但成品油的短缺仍在持續。對油市而言，這意味着原油基準價格可能回落，但柴油和航空燃油的利潤率將維持高位。

實物價格與流量數據分化 即期布倫特原油接近120美元

實物價格與流量數據講述着不同的故事。即期布倫特原油——特定日期裝船的北海貨物價格——近期接近每桶120美元，遠高於期貨。

高盛將這一差距與升級可能損害長期生產的擔憂聯繫起來，也與經合組織商業庫存以外的全球庫存處於紀錄低位有關，這促使買家迅速重建供應。

高盛估計，9月布倫特原油價差中的風險溢價平均為每桶22美元，為有記錄以來第二高的月度水平，高於2022年俄烏局勢期間的高點。

這一風險溢價的規模説明，儘管出口恢復，市場對供應中斷的定價仍然激進。即期布倫特原油與期貨的差距，反映的是買家為即期桶支付的溢價，以及對長期供應安全的擔憂。

高盛基準情景：布倫特原油年底回落至85美元 2027年80美元

高盛維持其基準情景，即布倫特原油到年底回落至85美元，2027年回落至80美元，同時警告若局勢重新升級，價格可能大幅上漲。

這一預測的核心邏輯是：隨着出口恢復和庫存重建，風險溢價將逐步消退，基準價格將向基本面迴歸。

但這一預測面臨的風險是，若衝突重新升級，風險溢價可能再次擴大。

週末胡塞襲擊聲明：直接考驗沙特桶引領的恢復

週末胡塞武裝對沙特阿美設施的襲擊聲明，將這一風險直接置於引領恢復的沙特桶之上。

沙特出貨量在恢復中翻倍以上，若任何襲擊得到確認並造成實際中斷，實物溢價可能再次擴大。

這一事件提醒市場，供應恢復的可持續性仍受制於安全局勢，地緣風險溢價短期內難以完全消退。

總結

高盛估計海灣石油出口已恢復至每日2200萬至2300萬桶，與2025年平均水平大致持平，但實物即期布倫特原油仍接近每桶120美元，遠高於期貨。

這一分化反映的是風險溢價而非供應短缺——高盛估計9月布倫特原油價差中的風險溢價平均為每桶22美元，為有記錄以來第二高。恢復由原油引領，沙特出貨量翻倍以上，但成品油出口仍約為正常水平的一半，煉廠停產和成品油輪風險構成制約。高盛維持布倫特原油年底回落至85美元、2027年80美元的基準情景，但警告局勢重新升級可能推高價格。週末胡塞武裝對沙特阿美設施的襲擊聲明，直接考驗引領恢復的沙特桶。

對油市而言，恢復的出口量與居高不下的實物價格之間的分化，是當前最關鍵的矛盾——期貨價格可能隨時間回落，但實物溢價和成品油利潤率將維持高位，直到地緣風險溢價真正消退。


(布倫特原油期貨日線圖，)

北京時間10:10，布倫特原油期貨報103.03美元/桶。