自2月27日夜間衝突爆發以來，所有交易，本質都是原油交易。無論你交易的是外匯、國債、標普500指數，還是貴金屬，它們的漲跌都緊跟油價，跟隨市場對這場衝突走向的判斷：市場在判斷局勢是升級，還是緩和。



本文將論證各類資產與原油的相關性已經大幅走高。在當下這個節點，這點至關重要：中期選舉過後，希望能讓美國政府意識到，是時候抽身退出這場衝突了。我會先梳理一套決策邏輯框架，分析油價要出現實質性回落，需要滿足哪些條件。隨後展示，在東西向輸油管道遇襲之後，各類資產和原油的相關性上升到了何等水平。

當前如此高的相關性意味着：如果衝突得以平息、油價隨之下跌，風險資產將普遍走強，包括標普500、法國國債與貴金屬；而美元、美債這類避險資產則會承壓走弱。



世事從無簡單的答案，結束這場衝突更是絕非易事。上面這張圖展示了我梳理的整套推進環節。

決策框架的第一個分支（A），取決於美國能否認清現實、決定結束衝突。我認為這種可能性正在上升：共和黨內反對這場衝突的聲音越來越響亮，萬斯副總統發推文稱這場衝突讓共和黨輸掉中期選舉，就是一個例證；同時封鎖措施的效果正在衰減——伊朗已經明白，只要堅持到新年新一屆國會就職，局面就會改變。

第二個分支（B）：霍爾木茲海峽能否維持通航，且無需美國海軍大規模重兵駐守。在我看來，核心就是利益交換。伊朗國內經濟狀況極差，政權迫切需要資金；沙特以及該地區其他石油出口國，正藉着高油價賺得盆滿缽滿，有充足資金來促成和談、安撫伊朗。

第三個分支（C）：以上條件落地後，油價能否出現顯著下跌。我們其實已經有一次天然的參照案例：今年6月諒解備忘錄簽署的時候，油價曾大幅跳水。我堅信，如果歷史重演，油價會再度回落。

第四個，也是最後一個分支（D）：過去幾周資產與原油之間的強相關性，後續能否繼續維持。這也是接下來我要重點論證的內容。



上圖展示了各類資產的日間漲跌幅，和近月布倫特原油期貨日間漲跌幅的相關係數。統計標的包括標普500（SPX）、黃金（XAU）、白銀（XAG）、鉑金（XPT）、鈀金（XPD）、比特幣（XBT），以及美元兑G10貨幣、美元兑新興市場貨幣。一共劃分五個統計區間：

（1）長期基準區間：2011年至2025年年中，也就是去年貶值交易浪潮興起之前（藍色柱）；

（2）貶值交易的鼎盛階段：2025年年中至2026年初（紅色柱）；

（3）伊朗衝突爆發，直至6月諒解備忘錄簽署（橙色柱）；

（4）備忘錄達成後的停戰階段，該停戰狀態在9月10日東西向輸油管道遇襲後徹底破裂（粉色柱）；

（5）管道遇襲至今，布倫特油價重新回升至三、四月份高點的這段時期（紫色柱）。下文分析將聚焦最新這個時間窗口，也就是紫色柱對應的相關性。

最新區間——也就是管道遇襲之後的兩個月裏，標普500、黃金與其他貴金屬，和原油呈現顯著的負相關。這麼高的相關程度，多少出乎我的意料。按常理，2025年金價大漲之後入場的不少散户資金本該逐步離場，但顯然事實並非如此。即便後續相關性會有所弱化，依然有理由判斷：油價回落，將會帶動這批風險資產上行。



下一張圖表用同樣方式，統計2年期、10年期、20年期、30年期美債收益率日間變動和原油價格的相關性。有意思的是，在本輪局勢升級的階段，美債收益率和原油的相關性反而下降了。正如我昨天直播裏提到的，原因在於這段時間恰逢法國國債遭遇猛烈拋售，資金湧入美債與美元尋求避險。

因此當油價下跌時，美債收益率的下行幅度，會弱於其他品種。美債的避險買盤會消退，相對法國、意大利這類高風險國債，美債會表現疲軟。



最後這張圖，延續昨天文章關於中期選舉後美元走勢的分析，統計G10直盤貨幣兑美元和原油的相關性。統計幣種包括挪威克朗（NOK）、加元（CAD）、日元（JPY）、歐元（EUR）、英鎊（GBP）、新西蘭元（NZD）、澳元（AUD）、瑞郎（CHF）、瑞典克朗（SEK）。

油價上漲時，美元兑瑞典克朗的升值幅度最大（圖表最右側），其次是瑞郎、澳元。反過來，油價回落的時候，美元兑這幾種貨幣的跌勢也會最快。

與之相反，美元兑挪威克朗或許會走強：挪威克朗是G10裏和原油綁定最深的貨幣，油價下跌，克朗會被拖累走弱。

總結一句話：當下所有行情，都取決於油價能跌多少。自2月27日以來，整個市場就是一場龐大的原油交易。