市场分析认为，美国财政部长斯科特·贝森特十分看好此次日元外汇干预能够奏效。回顾瑞典、墨西哥2023年的关键政策干预案例，这类干预往往预示着外汇市场趋势或将发生重大转向。贝森特靠汇率投机交易打出名气，如今他似乎正在押注日元将会升值。



时机决定成败

不同于上世纪90年代以及21世纪初，对主要货币对实施汇率干预如今已是罕见操作。7月末美日联合干预行动，是自1998年亚洲外汇危机之后，首次买入日元的联合干预举措。贝森特为此次干预投入了大量政治筹码，他必然希望最终结果能够证明自己决策正确。

作为前对冲基金投资组合经理，他深知时机就是一切。日本2024年夏季的单边干预就取得了成效：当时恰逢美联储货币政策周期拐点出现，当年晚些时候美联储累计降息75个基点，市场走势顺势扭转。但如今是什么给了美国财长信心，推动再度出手干预汇率？

本文将剖析此次干预背后的逻辑。干预时机选择，一方面源于主观判断——日元估值已经过低；另一方面，也是押注日本即将出台利好日元的政策。

在干预实施期间，贝森特称日元“严重被低估”。ING外汇策略师弗朗西斯科·佩索莱依据公允价值模型测算表示：通常通过行为均衡汇率模型来评估中期外汇汇率的合理水平。该模型利用贸易条件、生产率、经常账户余额以及政府支出等季度数据来估算实际公允价值。这一分析框架刻意排除了利率和股票市场等短期因素的影响，从而让我们能够准确了解经济基本面对汇率的真正影响。在美元/日元这一货币对中，日元价值的持续贬值与长期经济基本面明显不符；在整个2026年期间，该货币对的实际高估程度一直保持在20%以上。

在美元兑日元这一货币对上可以清晰看到，日元贬值与长期经济基本面并不匹配。整个2026年，美元兑日元的实际高估水平持续高于20%。


（美元兑日元走强与经济基本面相互背离）

政策制定者可以把握趋势拐点

美元兑日元每日交易量高达4800亿美元，许多人怀疑美日联合干预能否在如此庞大的市场中产生实质效果，但干预行动具备极强的信号效应，向市场传递汇率已经超调的信号。过去几年就出现两例央行主动为本国货币表态、最终市场随之响应的事件。

2023年6月，瑞典央行出人意料公布外汇储备对冲计划。乍看之下该举措令人费解，但正如当时分析，这反映瑞典央行的判断：瑞典克朗估值偏低，一旦克朗走强，央行自身权益资本将面临不小亏损。彼时欧元兑瑞典克朗交投接近12.00，之后汇价几乎没有进一步上行。据估算对冲操作本身仅推动欧元兑瑞典克朗下行2?3%，但央行释放“克朗被低估”的信号在市场引发广泛共鸣。

同样是2023年9月，墨西哥央行宣布，将平仓一笔75亿美元的美元兑墨西哥比索远期头寸；这笔头寸是央行2017、2020年为托举比索汇率建立。消息公布时，美元兑墨西哥比索大约在17.00附近，该表态向外传递央行观点：比索升值幅度已经过头。这次时机拿捏同样精准，自那之后，美元兑墨西哥比索很难持续站稳17.00下方。

贝森特的判断能否得到验证？

贝森特的核心押注逻辑是：日元下行空间已经有限；美元兑日元回落，能够提升美国制造企业，无论是在日本本土还是第三方海外市场的竞争力。这一举措明显带有特朗普的政策倾向。贝森特也坦言，干预还有一重目的：阻止亚洲其他经济体通过本币贬值与日本开展竞争。市场普遍认为，1994年人民币大幅贬值，是引爆1997-1998年亚洲外汇危机的诱因之一。

但这场备受瞩目的干预想要真正成功，还需要基本面配合。其中关键一环就是日本加息。因此，无论是贝森特本人表态，还是来自东京的相关报道，都释放信号：日本政府将接受日本央行加快收紧货币政策，不再局限于每六个月加息25个基点的节奏。目前市场定价显示，日本央行9月提前加息的概率约75%。

不过，日元要实现持续性升值，需要日本本土资本留在国内，或是海外资本回流。这也正是经济增速差距、投资回报率吸引力如此关键的原因。

7月，日本东京方面公布全新增长战略，计划到2040年落地合计370万亿日元（折合2.3万亿美元）的公私联合投资。美国支持该战略，地缘层面，希望日本成为该地区稳固的防御屏障；商业层面，则期待日本成长为规模更大的出口市场。

投资回报率与日元的内在关联

日本增长战略的成效，和日元走势直接挂钩。日本、韩国这类亚洲经济体都面临同一个问题：人口老龄化叠加生产率低迷，资本持续外流去海外追逐更高收益。韩国央行经济学家近期发布一份极具参考价值的研究报告，着重阐释了跨国投资回报率相对强弱的重要意义。

报告指出，韩国正走上和日本相似的道路：投资收益在经常账户顺差中的占比不断抬升。虽然高额经常账户顺差账面表现亮眼，但问题在于，海外更高的投资回报，会让这部分收益以留存再投资的形式留在境外。报告列举海外投资收益留存境外的再投资比例：日本46%、韩国40%、德国28%、中国台湾地区18%。

像韩国2023年推出的境外股息税豁免政策，固然可以短期引导海外留存利润回流，但报告作者提到，长久之计还是依靠国内投资实现生产率的持续提升，这也是日本如今大力推进大规模投资计划的出发点。贝森特明显支持这套方案，他押注时机恰当的汇率干预，至少可以为政策见效争取时间。

另外，日本企业自2009年起，海外留存收益就已经享有95%的税收减免，因此新的税收优惠政策，大概率很难改变日元运行趋势。

当然还存在其他结构性解决方案：例如将日本国债纳入NISA小额投资储蓄账户的投资标的，以及调整日本政府养老投资基金（GPIF）的资产配置，这一点备受市场关注。当前GPIF的基准配置为日本国债占比25%，本土资产合计50%。市场已经开始猜测，日本央行与GPIF或将复刻2014年10月的“金融大爆炸”式政策联动，时间窗口可能就在今年10月30日日本央行议息会议：日本央行加息的同时，GPIF宣布提高本土资产配置比重。

以上政策设想目前仍停留在市场猜测阶段。贝森特依靠汇率投机交易功成名就，如今他正在押注日元升值。美日联合干预提供了行情催化剂，但日元能否持久走强，最终取决于本土投资回报改善、经济增长回暖，以及日本央行配套的货币政策路径。荷兰国际集团（ING）的基准情景判断为：美日之间经济增速、利差将逐步收敛；美元兑日元在2026年末将来到158，2027年末回落至152。