市場分析認為，美國財政部長斯科特·貝森特十分看好此次日元外匯干預能夠奏效。回顧瑞典、墨西哥2023年的關鍵政策干預案例，這類干預往往預示着外匯市場趨勢或將發生重大轉向。貝森特靠匯率投機交易打出名氣，如今他似乎正在押注日元將會升值。



時機決定成敗

不同於上世紀90年代以及21世紀初，對主要貨幣對實施匯率干預如今已是罕見操作。7月末美日聯合干預行動，是自1998年亞洲外匯危機之後，首次買入日元的聯合干預舉措。貝森特為此次干預投入了大量政治籌碼，他必然希望最終結果能夠證明自己決策正確。

作為前對沖基金投資組合經理，他深知時機就是一切。日本2024年夏季的單邊干預就取得了成效：當時恰逢美聯儲貨幣政策週期拐點出現，當年晚些時候美聯儲累計降息75個基點，市場走勢順勢扭轉。但如今是什麼給了美國財長信心，推動再度出手干預匯率？

本文將剖析此次干預背後的邏輯。干預時機選擇，一方面源於主觀判斷——日元估值已經過低；另一方面，也是押注日本即將出台利好日元的政策。

在干預實施期間，貝森特稱日元“嚴重被低估”。ING外匯策略師弗朗西斯科·佩索萊依據公允價值模型測算表示：通常通過行為均衡匯率模型來評估中期外匯匯率的合理水平。該模型利用貿易條件、生產率、經常賬户餘額以及政府支出等季度數據來估算實際公允價值。這一分析框架刻意排除了利率和股票市場等短期因素的影響，從而讓我們能夠準確瞭解經濟基本面對匯率的真正影響。在美元/日元這一貨幣對中，日元價值的持續貶值與長期經濟基本面明顯不符；在整個2026年期間，該貨幣對的實際高估程度一直保持在20%以上。

在美元兑日元這一貨幣對上可以清晰看到，日元貶值與長期經濟基本面並不匹配。整個2026年，美元兑日元的實際高估水平持續高於20%。


（美元兑日元走強與經濟基本面相互背離）

政策制定者可以把握趨勢拐點

美元兑日元每日交易量高達4800億美元，許多人懷疑美日聯合干預能否在如此龐大的市場中產生實質效果，但干預行動具備極強的信號效應，向市場傳遞匯率已經超調的信號。過去幾年就出現兩例央行主動為本國貨幣表態、最終市場隨之響應的事件。

2023年6月，瑞典央行出人意料公佈外匯儲備對沖計劃。乍看之下該舉措令人費解，但正如當時分析，這反映瑞典央行的判斷：瑞典克朗估值偏低，一旦克朗走強，央行自身權益資本將面臨不小虧損。彼時歐元兑瑞典克朗交投接近12.00，之後匯價幾乎沒有進一步上行。據估算對沖操作本身僅推動歐元兑瑞典克朗下行2?3%，但央行釋放“克朗被低估”的信號在市場引發廣泛共鳴。

同樣是2023年9月，墨西哥央行宣佈，將平倉一筆75億美元的美元兑墨西哥比索遠期頭寸；這筆頭寸是央行2017、2020年為託舉比索匯率建立。消息公佈時，美元兑墨西哥比索大約在17.00附近，該表態向外傳遞央行觀點：比索升值幅度已經過頭。這次時機拿捏同樣精準，自那之後，美元兑墨西哥比索很難持續站穩17.00下方。

貝森特的判斷能否得到驗證？

貝森特的核心押注邏輯是：日元下行空間已經有限；美元兑日元回落，能夠提升美國製造企業，無論是在日本本土還是第三方海外市場的競爭力。這一舉措明顯帶有特朗普的政策傾向。貝森特也坦言，干預還有一重目的：阻止亞洲其他經濟體通過本幣貶值與日本開展競爭。市場普遍認為，1994年人民幣大幅貶值，是引爆1997-1998年亞洲外匯危機的誘因之一。

但這場備受矚目的干預想要真正成功，還需要基本面配合。其中關鍵一環就是日本加息。因此，無論是貝森特本人表態，還是來自東京的相關報道，都釋放信號：日本政府將接受日本央行加快收緊貨幣政策，不再侷限於每六個月加息25個基點的節奏。目前市場定價顯示，日本央行9月提前加息的概率約75%。

不過，日元要實現持續性升值，需要日本本土資本留在國內，或是海外資本回流。這也正是經濟增速差距、投資回報率吸引力如此關鍵的原因。

7月，日本東京方面公佈全新增長戰略，計劃到2040年落地合計370萬億日元（摺合2.3萬億美元）的公私聯合投資。美國支持該戰略，地緣層面，希望日本成為該地區穩固的防禦屏障；商業層面，則期待日本成長為規模更大的出口市場。

投資回報率與日元的內在關聯

日本增長戰略的成效，和日元走勢直接掛鈎。日本、韓國這類亞洲經濟體都面臨同一個問題：人口老齡化疊加生產率低迷，資本持續外流去海外追逐更高收益。韓國央行經濟學家近期發佈一份極具參考價值的研究報告，着重闡釋了跨國投資回報率相對強弱的重要意義。

報告指出，韓國正走上和日本相似的道路：投資收益在經常賬户順差中的佔比不斷抬升。雖然高額經常賬户順差賬面表現亮眼，但問題在於，海外更高的投資回報，會讓這部分收益以留存再投資的形式留在境外。報告列舉海外投資收益留存境外的再投資比例：日本46%、韓國40%、德國28%、中國台灣地區18%。

像韓國2023年推出的境外股息税豁免政策，固然可以短期引導海外留存利潤迴流，但報告作者提到，長久之計還是依靠國內投資實現生產率的持續提升，這也是日本如今大力推進大規模投資計劃的出發點。貝森特明顯支持這套方案，他押注時機恰當的匯率干預，至少可以為政策見效爭取時間。

另外，日本企業自2009年起，海外留存收益就已經享有95%的税收減免，因此新的税收優惠政策，大概率很難改變日元運行趨勢。

當然還存在其他結構性解決方案：例如將日本國債納入NISA小額投資儲蓄賬户的投資標的，以及調整日本政府養老投資基金（GPIF）的資產配置，這一點備受市場關注。當前GPIF的基準配置為日本國債佔比25%，本土資產合計50%。市場已經開始猜測，日本央行與GPIF或將復刻2014年10月的“金融大爆炸”式政策聯動，時間窗口可能就在今年10月30日日本央行議息會議：日本央行加息的同時，GPIF宣佈提高本土資產配置比重。

以上政策設想目前仍停留在市場猜測階段。貝森特依靠匯率投機交易功成名就，如今他正在押注日元升值。美日聯合干預提供了行情催化劑，但日元能否持久走強，最終取決於本土投資回報改善、經濟增長回暖，以及日本央行配套的貨幣政策路徑。荷蘭國際集團（ING）的基準情景判斷為：美日之間經濟增速、利差將逐步收斂；美元兑日元在2026年末將來到158，2027年末回落至152。