1834年到1971年，美元的价值是写死的——一美元能换多少黄金，由政府固定。1971年美元不再兑换黄金（布雷顿森林体系崩溃）之后，金价自由浮动，历史上共经历过三轮大牛市：1971至1980年、1999至2011年，以及2018年开始的这一轮。



三轮牛市，涨法各不相同

20世纪70年代的第一轮最猛：八年半时间年化涨幅46%，是现代历史上任何主要资产里最夸张的重估之一。原因很具体——战后货币秩序垮了，存钱跑不赢通胀（实际利率深度为负），地缘政治动荡，政府财政赤字越滚越大。第二轮牛市的背景是黄金被金融化，跟着中国需求和其他大宗商品一起涨，加上美国货币政策异常宽松，年化涨幅接近18%，没第一轮猛，但涨得更久更稳。当前这轮从2018年开始，至今年化回报19%，起初的推动力还是老几样——实际利率下降、疫情时期的量化宽松——但走到半路，情况发生了根本性变化。

2022年2月，金价与利率的关系失灵了

本世纪头二十年，美国实际利率每涨1个百分点，金价通常反向跌约14%，这条规律一直很灵。但它在2022年2月失灵了：当时西方国家冻结了俄罗斯的外汇储备，全球管钱的人被迫面对一个简单的问题——6300亿美元放在美国国债、德国国债、英国国债和其他债券里，一夜之间就取不出来了，那到底什么才算钱？他们的答案是黄金。此后，新兴市场央行和主权基金把黄金占储备的比例，从2022年的5%到7%，提高到今天的11%，但离发达国家同行持有的26%还有明显距离。

用数据检验这个转折：2022年3月到2023年10月，美国五年期实际收益率涨了超过4个百分点，按历史关系推算金价本该跌大约55%，结果反而涨了7%；接下来两年，实际收益率降了不到1个百分点，金价却涨了110%。今天的金价，对实际利率下跌反应更灵敏，对上涨则钝得多。这种不对称性让大多数估值模型都过时了——很多模型从每盎司2500美元起就喊金价严重高估，它们漏掉了另外两个关键变量。

第一个支撑：股票跌的时候，债券挡不住了

过去五年通胀期间，债券常常对冲不了股票下跌的风险，两者经常一起跌；相比之下，黄金给重仓股票的组合提供了更好的分散效果。据世界黄金理事会统计，个人和机构投资者目前只有3%的金融资产放在黄金里，提升空间还很大。等通胀和通胀波动最终降下来，债券与股票的相关性可能重新转负，投资者那时或许会改选债券来分散风险（毕竟黄金不产生收益），但现在还没到那个阶段。

第二个支撑：美国财政信心在流失



这更偏结构性。市场对美国公共财政的信心逐步流失，在瑞银的模型里用期限溢价来捕捉——就是投资者为持有长期国债、相对短期国债而要求多拿的那部分收益，它正成为越来越重要的金价决定因素。美国公共债务已达32万亿美元，未来十年可能再增加这么多，但美国对最自然的后果——长期收益率上升——表现出强烈抵触。在充分就业状态下财政赤字仍占GDP的6%，长期收益率怎么压得住？一个可能的路子是说服美联储长期大幅降息，哪怕为了配合市场预期的两次加息，得先把利率小幅抬一抬。实际利率下降和期限溢价上升，这两条都利好金价。

财政主导：黄金是这个主题最直接的出口

美国身上已出现"财政主导"的早期迹象——大白话就是财政压力开始左右货币政策。这种现象日本早就存在，日元为此付出了沉重代价；法国、意大利等国的财政前景也都不稳。市场在评估这些债最终怎么还的时候，已经开始给财政更稳的国家货币（瑞士、澳大利亚、加拿大）加上适度但系统性的溢价。而在所有资产里，这个主题表现得最明显、也最方便下手的，就是黄金。