1834年到1971年，美元的價值是寫死的——一美元能換多少黃金，由政府固定。1971年美元不再兑換黃金（佈雷頓森林體系崩潰）之後，金價自由浮動，歷史上共經歷過三輪大牛市：1971至1980年、1999至2011年，以及2018年開始的這一輪。



三輪牛市，漲法各不相同

20世紀70年代的第一輪最猛：八年半時間年化漲幅46%，是現代歷史上任何主要資產裏最誇張的重估之一。原因很具體——戰後貨幣秩序垮了，存錢跑不贏通脹（實際利率深度為負），地緣政治動盪，政府財政赤字越滾越大。第二輪牛市的背景是黃金被金融化，跟着中國需求和其他大宗商品一起漲，加上美國貨幣政策異常寬鬆，年化漲幅接近18%，沒第一輪猛，但漲得更久更穩。當前這輪從2018年開始，至今年化回報19%，起初的推動力還是老幾樣——實際利率下降、疫情時期的量化寬鬆——但走到半路，情況發生了根本性變化。

2022年2月，金價與利率的關係失靈了

本世紀頭二十年，美國實際利率每漲1個百分點，金價通常反向跌約14%，這條規律一直很靈。但它在2022年2月失靈了：當時西方國家凍結了俄羅斯的外匯儲備，全球管錢的人被迫面對一個簡單的問題——6300億美元放在美國國債、德國國債、英國國債和其他債券裏，一夜之間就取不出來了，那到底什麼才算錢？他們的答案是黃金。此後，新興市場央行和主權基金把黃金佔儲備的比例，從2022年的5%到7%，提高到今天的11%，但離發達國家同行持有的26%還有明顯距離。

用數據檢驗這個轉折：2022年3月到2023年10月，美國五年期實際收益率漲了超過4個百分點，按歷史關係推算金價本該跌大約55%，結果反而漲了7%；接下來兩年，實際收益率降了不到1個百分點，金價卻漲了110%。今天的金價，對實際利率下跌反應更靈敏，對上漲則鈍得多。這種不對稱性讓大多數估值模型都過時了——很多模型從每盎司2500美元起就喊金價嚴重高估，它們漏掉了另外兩個關鍵變量。

第一個支撐：股票跌的時候，債券擋不住了

過去五年通脹期間，債券常常對沖不了股票下跌的風險，兩者經常一起跌；相比之下，黃金給重倉股票的組合提供了更好的分散效果。據世界黃金理事會統計，個人和機構投資者目前只有3%的金融資產放在黃金裏，提升空間還很大。等通脹和通脹波動最終降下來，債券與股票的相關性可能重新轉負，投資者那時或許會改選債券來分散風險（畢竟黃金不產生收益），但現在還沒到那個階段。

第二個支撐：美國財政信心在流失



這更偏結構性。市場對美國公共財政的信心逐步流失，在瑞銀的模型裏用期限溢價來捕捉——就是投資者為持有長期國債、相對短期國債而要求多拿的那部分收益，它正成為越來越重要的金價決定因素。美國公共債務已達32萬億美元，未來十年可能再增加這麼多，但美國對最自然的後果——長期收益率上升——表現出強烈牴觸。在充分就業狀態下財政赤字仍佔GDP的6%，長期收益率怎麼壓得住？一個可能的路子是説服美聯儲長期大幅降息，哪怕為了配合市場預期的兩次加息，得先把利率小幅抬一抬。實際利率下降和期限溢價上升，這兩條都利好金價。

財政主導：黃金是這個主題最直接的出口

美國身上已出現"財政主導"的早期跡象——大白話就是財政壓力開始左右貨幣政策。這種現象日本早就存在，日元為此付出了沉重代價；法國、意大利等國的財政前景也都不穩。市場在評估這些債最終怎麼還的時候，已經開始給財政更穩的國家貨幣（瑞士、澳大利亞、加拿大）加上適度但系統性的溢價。而在所有資產裏，這個主題表現得最明顯、也最方便下手的，就是黃金。