美联储本周三将公布利率决议。会议尚未开始，债券市场已经用真金白银表明了自己的判断——绝大多数交易员相信，这将是美联储自2023年以来首次按下加息按钮。



收益率创近二十年新高：债券价格跌到了什么程度

这种判断最先体现在价格上。周二，美国10年期国债收益率升至2007年以来的最高水平，也就是说，基准国债的价格跌到了近二十年来最惨的地步；紧随其后，两年期收益率也创下2024年以来新高。这里需要先解释一个基础关系：债券收益率和债券价格是反向变动的，收益率越高，意味着抛售越猛烈、持有者的账面亏损越严重。而两年期收益率之所以格外受关注，是因为它最贴近美联储的政策预期——它一动，通常意味着市场正在提前消化"央行要动利率"这件事。到了周三亚洲时段，10年期收益率小幅回落1个基点（一个基点等于0.01个百分点），报4.99%，但仍稳稳站在近二十年来的高位区间。

三个市场同步做空：交易员具体在干什么

价格的背后是仓位的急剧变化。所谓做空，就是押注价格继续下跌。这一次，空头头寸不是集中在某一个市场，而是在现金国债、国债期货、利率衍生品三个市场上同步堆积。先看现金市场：摩根大通对客户的调查显示，截至9月14日当周，客户加仓空头的速度是2025年初以来最快的，空头占比一周内跃升10个百分点，其中8个百分点来自原本的中性仓位——换句话说，之前还在观望的人，正在成群结队地站到看跌一边。再看期货市场：芝加哥商品交易所的持仓数据显示，上周美国通胀数据（CPI）公布之前和之后，投资者都在增加国债期货空头头寸。CPI是衡量物价涨幅的核心指标，这份数据比预期更强，等于给"美联储必须加息"的说法又添了一把火。衍生品市场同样动作不小：联邦基金期货出现了一笔单边看跌的大宗交易，规模约190万美元/基点（DV01口径），翻译成白话就是，利率方向每变动1个基点，这笔头寸就会赚或亏190万美元。而利率互换市场的定价更直白——交易员们已经把今年剩余时间、包括9月这次会议在内的加息预期，合计定价为约50个基点。

花旗集团策略师大卫·比伯对当前的局面有一个很简洁的概括："过去一周，空头仓位迅速累积，在战术上已属极端。"

为什么如此一边倒：三个理由叠加

支撑这种确定性的主要是三件事叠加。其一是战争推动的油价上涨，能源价格走高会直接传导到物价，加剧通胀压力；其二是通胀出现反弹迹象，上周公布的CPI强于预期，说明"物价降温"并没有想象中顺利；其三是美国政府财政赤字的担忧，发债规模扩大的预期会进一步压制债券价格。三股力量合在一起，把华尔街对本次会议加息的定价概率推到了90%以上——这个信心程度，在数十年来都算得上罕见。凯雷集团全球研究与投资策略主管杰森·托马斯说得更直接：美联储正面临"巨大压力"，必须加息25个基点。他的理由带着普通人的视角："人们已经受到物价持续上涨的伤害，生活水平出现下降，美联储必须认真履行稳定价格的职责。"

也有交易员在赌"不加息"：另一种情景正在被对冲

当然，市场里从来不会只有一种声音，交易员们也在为另一个情景做准备：如果美联储这次不加息，或者加息之后没有给出明确的后续指引，会发生什么？逻辑链条大致是这样的——不加息，市场会认为美联储"落后于通胀曲线"，长期国债的持有者就会要求更高的收益率来补偿通胀风险，于是长端收益率继续上行；与此同时，政策利率维持不变，又会把短端收益率往下压。一升一降之间，收益率曲线变得更加陡峭，长期债券的持有者继续承受亏损。事实上，确实有一部分交易员正在押注"本周按兵不动"：周二短期利率期权市场出现了一波对10月、11月低价看涨期权的抢购，这些期权挂钩的是SOFR（有担保隔夜融资利率），一个同样深受美联储政策影响的利率指标。买这些期权的人，赌的是未来几个月利率不会大幅上行。不过按照彭博的梳理，这目前仍是少数派观点，更广大的SOFR期权市场还在忙着为"未来继续加息"布置下行保护。

空头到底堆了多少：持仓数据一览

把过去一周的持仓数据摊开看，空头的堆积程度相当直观。摩根大通的调查显示，空头占比一周内上升10个百分点、中性仓位下降8个百分点，全客户净多头处于约四个月来的最低水平，客户整体已经从"观望偏多"转向了"明确看空"。期权市场方面，在2026年12月、2027年3月和2027年6月到期的SOFR期权中，95.4375行权价附近出现了大量新增风险，主要来自一笔大规模的跨式期权卖出交易——所谓跨式期权，就是同时卖出同一行权价的看涨和看跌期权，等于押注"未来利率不会大幅波动"。这笔空头波动率交易在周五和周一两个交易日累计成交约8万手，卖出跨式期权获得的溢价收入超过1亿美元（其中周五约3万手、周一约5万手）。与此同时，96.50行权价的未平仓合约数量仍居全市场之首，2026年12月的看涨期权持仓沉重；周五CPI公布后，市场还建立了一批新的下行保护头寸，目标直指未来几个月可能出现的进一步加息。再看期权的"偏度"——可以理解为市场更愿意为哪一边支付保费：目前交易员为对冲长期国债继续下跌支付的费用，明显高于对冲上涨的费用，说明大家更怕债券跌；而2年期到10年期国债的期权偏度接近中性，中短端没有出现明显的单边恐慌。美国银行策略师梅根·斯维伯和艾琳诺·肖据此总结道："美联储会议前夕持仓仍明显偏空，空头头寸在整条收益率曲线上累积，资产管理公司大多削减多头或增加空头，目前几乎看不到逢低买入久期的迹象。"

接下来的看点：三件事值得盯

接下来，所有人的目光都会集中在周三晚间的会议和随后的表态上。需要盯的有三件事：第一，利率决议本身——加不加息、加多少，市场主流预期是25个基点；第二，比加息本身更重要的是会后声明和美联储主席的措辞，有没有暗示"这只是开始、后面还要加"，这直接决定长端收益率是继续冲高还是掉头回落；第三，那批被花旗形容为"极端"的空头仓位本身——如果美联储的表态比预期温和，这些密集的空头头寸可能被迫集中平仓，反而推动债券价格快速反弹，让行情朝着大多数人预期的反方向走。

可以说，当前市场的故事浓缩成一句话就是：大多数人都在赌美联储要加息，而且后面可能还会加。而在这样一个几乎一边倒的市场里，真正值得警惕的往往不是多数人押对了方向，而是——当所有人都站在同一边时，反转来得往往比想象中更猛烈。