美聯儲本週三將公佈利率決議。會議尚未開始，債券市場已經用真金白銀表明了自己的判斷——絕大多數交易員相信，這將是美聯儲自2023年以來首次按下加息按鈕。



收益率創近二十年新高：債券價格跌到了什麼程度

這種判斷最先體現在價格上。週二，美國10年期國債收益率升至2007年以來的最高水平，也就是説，基準國債的價格跌到了近二十年來最慘的地步；緊隨其後，兩年期收益率也創下2024年以來新高。這裏需要先解釋一個基礎關係：債券收益率和債券價格是反向變動的，收益率越高，意味着拋售越猛烈、持有者的賬面虧損越嚴重。而兩年期收益率之所以格外受關注，是因為它最貼近美聯儲的政策預期——它一動，通常意味着市場正在提前消化"央行要動利率"這件事。到了週三亞洲時段，10年期收益率小幅回落1個基點（一個基點等於0.01個百分點），報4.99%，但仍穩穩站在近二十年來的高位區間。

三個市場同步做空：交易員具體在幹什麼

價格的背後是倉位的急劇變化。所謂做空，就是押注價格繼續下跌。這一次，空頭頭寸不是集中在某一個市場，而是在現金國債、國債期貨、利率衍生品三個市場上同步堆積。先看現金市場：摩根大通對客户的調查顯示，截至9月14日當週，客户加倉空頭的速度是2025年初以來最快的，空頭佔比一週內躍升10個百分點，其中8個百分點來自原本的中性倉位——換句話説，之前還在觀望的人，正在成羣結隊地站到看跌一邊。再看期貨市場：芝加哥商品交易所的持倉數據顯示，上週美國通脹數據（CPI）公佈之前和之後，投資者都在增加國債期貨空頭頭寸。CPI是衡量物價漲幅的核心指標，這份數據比預期更強，等於給"美聯儲必須加息"的説法又添了一把火。衍生品市場同樣動作不小：聯邦基金期貨出現了一筆單邊看跌的大宗交易，規模約190萬美元/基點（DV01口徑），翻譯成白話就是，利率方向每變動1個基點，這筆頭寸就會賺或虧190萬美元。而利率互換市場的定價更直白——交易員們已經把今年剩餘時間、包括9月這次會議在內的加息預期，合計定價為約50個基點。

花旗集團策略師大衞·比伯對當前的局面有一個很簡潔的概括："過去一週，空頭倉位迅速累積，在戰術上已屬極端。"

為什麼如此一邊倒：三個理由疊加

支撐這種確定性的主要是三件事疊加。其一是戰爭推動的油價上漲，能源價格走高會直接傳導到物價，加劇通脹壓力；其二是通脹出現反彈跡象，上週公佈的CPI強於預期，説明"物價降温"並沒有想象中順利；其三是美國政府財政赤字的擔憂，發債規模擴大的預期會進一步壓制債券價格。三股力量合在一起，把華爾街對本次會議加息的定價概率推到了90%以上——這個信心程度，在數十年來都算得上罕見。凱雷集團全球研究與投資策略主管傑森·托馬斯説得更直接：美聯儲正面臨"巨大壓力"，必須加息25個基點。他的理由帶着普通人的視角："人們已經受到物價持續上漲的傷害，生活水平出現下降，美聯儲必須認真履行穩定價格的職責。"

也有交易員在賭"不加息"：另一種情景正在被對沖

當然，市場裏從來不會只有一種聲音，交易員們也在為另一個情景做準備：如果美聯儲這次不加息，或者加息之後沒有給出明確的後續指引，會發生什麼？邏輯鏈條大致是這樣的——不加息，市場會認為美聯儲"落後於通脹曲線"，長期國債的持有者就會要求更高的收益率來補償通脹風險，於是長端收益率繼續上行；與此同時，政策利率維持不變，又會把短端收益率往下壓。一升一降之間，收益率曲線變得更加陡峭，長期債券的持有者繼續承受虧損。事實上，確實有一部分交易員正在押注"本週按兵不動"：週二短期利率期權市場出現了一波對10月、11月低價看漲期權的搶購，這些期權掛鈎的是SOFR（有擔保隔夜融資利率），一個同樣深受美聯儲政策影響的利率指標。買這些期權的人，賭的是未來幾個月利率不會大幅上行。不過按照彭博的梳理，這目前仍是少數派觀點，更廣大的SOFR期權市場還在忙着為"未來繼續加息"佈置下行保護。

空頭到底堆了多少：持倉數據一覽

把過去一週的持倉數據攤開看，空頭的堆積程度相當直觀。摩根大通的調查顯示，空頭佔比一週內上升10個百分點、中性倉位下降8個百分點，全客户淨多頭處於約四個月來的最低水平，客户整體已經從"觀望偏多"轉向了"明確看空"。期權市場方面，在2026年12月、2027年3月和2027年6月到期的SOFR期權中，95.4375行權價附近出現了大量新增風險，主要來自一筆大規模的跨式期權賣出交易——所謂跨式期權，就是同時賣出同一行權價的看漲和看跌期權，等於押注"未來利率不會大幅波動"。這筆空頭波動率交易在週五和週一兩個交易日累計成交約8萬手，賣出跨式期權獲得的溢價收入超過1億美元（其中週五約3萬手、週一約5萬手）。與此同時，96.50行權價的未平倉合約數量仍居全市場之首，2026年12月的看漲期權持倉沉重；週五CPI公佈後，市場還建立了一批新的下行保護頭寸，目標直指未來幾個月可能出現的進一步加息。再看期權的"偏度"——可以理解為市場更願意為哪一邊支付保費：目前交易員為對沖長期國債繼續下跌支付的費用，明顯高於對沖上漲的費用，説明大家更怕債券跌；而2年期到10年期國債的期權偏度接近中性，中短端沒有出現明顯的單邊恐慌。美國銀行策略師梅根·斯維伯和艾琳諾·肖據此總結道："美聯儲會議前夕持倉仍明顯偏空，空頭頭寸在整條收益率曲線上累積，資產管理公司大多削減多頭或增加空頭，目前幾乎看不到逢低買入久期的跡象。"

接下來的看點：三件事值得盯

接下來，所有人的目光都會集中在週三晚間的會議和隨後的表態上。需要盯的有三件事：第一，利率決議本身——加不加息、加多少，市場主流預期是25個基點；第二，比加息本身更重要的是會後聲明和美聯儲主席的措辭，有沒有暗示"這只是開始、後面還要加"，這直接決定長端收益率是繼續衝高還是掉頭回落；第三，那批被花旗形容為"極端"的空頭倉位本身——如果美聯儲的表態比預期温和，這些密集的空頭頭寸可能被迫集中平倉，反而推動債券價格快速反彈，讓行情朝着大多數人預期的反方向走。

可以説，當前市場的故事濃縮成一句話就是：大多數人都在賭美聯儲要加息，而且後面可能還會加。而在這樣一個幾乎一邊倒的市場裏，真正值得警惕的往往不是多數人押對了方向，而是——當所有人都站在同一邊時，反轉來得往往比想象中更猛烈。