市场上对于日元，大体分为两派观点。



第一派认为：日本是全球规模巨大的净债权国，因此日元下跌绝不是债务问题。日元走弱源于市场的非理性；日本政府手握巨量外汇储备，可以出手干预，把市场拉回理性轨道。按这套逻辑，干预能够起效，理由是日元被低估，政府可以震慑市场，迫使投机资金服软。

第二派观点则认为：日元下跌，根源在于日本央行持续压制日本国债收益率。面对日本庞大的公共债务，如果放任收益率自由上行，本会爆发主权债务危机；而现在收益率被按住，危机就转而体现在汇率上。持该观点的人认为，除非取消收益率上限，否则日元贬值的大趋势不会终结。

本文将梳理证据，对比这两种对立的理论。我本人显然支持第二种看法，但写这篇文章的目的，只是复盘现状、检视证据。



上图是美元兑日元汇率，也就是1美元可以兑换多少日元。曲线上行代表日元走弱，下行代表日元走强。我在图中标注了历次托底日元的干预时点，重点包括2024年7月的大规模干预，以及今年所有遏制日元下跌的操作，其中就包括本月早些时候，日本通过代理机构实施的干预行动。

图表给出的结论喜忧参半。一方面，今年的干预行动，确实阻止美元兑日元显著突破160关口。但另一方面，日元汇率再度试探160，很难说市场已经被“教训到位”。对今年干预最中肯的评价，或许是：干预迫使投机盘削减日元空头仓位。下图显示，当前投机资金已经转为做多日元、做空美元。



我之所以仍然保持怀疑，是因为一旦日本停止干预，日元就会重启下跌。

下面这张图，是今年三次主要干预事件中，美元兑日元的日度数据。我采用事件时间对齐：t代表每次干预前一天，灰色竖虚线标记该时点。红线是第一轮干预：1月23日纽约联储开展汇率问询；蓝线是第二轮，也就是4月30日日本单方面大手笔干预；黑线是当前这一轮，从7月30日开始。我把9月3日的那次干预归入本轮，图中把昨日记为9月24日。



显而易见：干预可以短暂推升日元，但效果消退极快。就看本月初的这次干预：美元兑日元已经回到干预前的水平，日元获得的所有升值空间，全部被吞噬。

还有一个问题：干预能不能守住160这个关键关口？在我看来，答案是否定的。原因见下图：图中是和美元兑日元相对应的两年期利差。自从本月那场“隐性干预”之后，利差走势已经大幅利空日元，美元兑日元重回160附近也就不足为奇。



总结一句话：唯有日本央行能拯救日元。也就是说，只有收益率上行，才能让汇率获得可持续的稳定。但收益率走高，意味着日本政府利息支出大增，因此政策层面不允许收益率大幅抬升。

这也是我持续看空日元的理由。日元仍将继续走弱，因为另一种选择——收益率大幅飙升、引爆债务危机，对日本政坛当权者而言，代价要沉重得多。