市場上對於日元，大體分為兩派觀點。



第一派認為：日本是全球規模巨大的淨債權國，因此日元下跌絕不是債務問題。日元走弱源於市場的非理性；日本政府手握巨量外匯儲備，可以出手干預，把市場拉回理性軌道。按這套邏輯，干預能夠起效，理由是日元被低估，政府可以震懾市場，迫使投機資金服軟。

第二派觀點則認為：日元下跌，根源在於日本央行持續壓制日本國債收益率。面對日本龐大的公共債務，如果放任收益率自由上行，本會爆發主權債務危機；而現在收益率被按住，危機就轉而體現在匯率上。持該觀點的人認為，除非取消收益率上限，否則日元貶值的大趨勢不會終結。

本文將梳理證據，對比這兩種對立的理論。我本人顯然支持第二種看法，但寫這篇文章的目的，只是覆盤現狀、檢視證據。



上圖是美元兑日元匯率，也就是1美元可以兑換多少日元。曲線上行代表日元走弱，下行代表日元走強。我在圖中標註了歷次託底日元的干預時點，重點包括2024年7月的大規模干預，以及今年所有遏制日元下跌的操作，其中就包括本月早些時候，日本通過代理機構實施的干預行動。

圖表給出的結論喜憂參半。一方面，今年的干預行動，確實阻止美元兑日元顯著突破160關口。但另一方面，日元匯率再度試探160，很難説市場已經被“教訓到位”。對今年干預最中肯的評價，或許是：干預迫使投機盤削減日元空頭倉位。下圖顯示，當前投機資金已經轉為做多日元、做空美元。



我之所以仍然保持懷疑，是因為一旦日本停止干預，日元就會重啓下跌。

下面這張圖，是今年三次主要干預事件中，美元兑日元的日度數據。我採用事件時間對齊：t代表每次干預前一天，灰色豎虛線標記該時點。紅線是第一輪干預：1月23日紐約聯儲開展匯率問詢；藍線是第二輪，也就是4月30日日本單方面大手筆干預；黑線是當前這一輪，從7月30日開始。我把9月3日的那次干預歸入本輪，圖中把昨日記為9月24日。



顯而易見：干預可以短暫推升日元，但效果消退極快。就看本月初的這次干預：美元兑日元已經回到干預前的水平，日元獲得的所有升值空間，全部被吞噬。

還有一個問題：干預能不能守住160這個關鍵關口？在我看來，答案是否定的。原因見下圖：圖中是和美元兑日元相對應的兩年期利差。自從本月那場“隱性干預”之後，利差走勢已經大幅利空日元，美元兑日元重回160附近也就不足為奇。



總結一句話：唯有日本央行能拯救日元。也就是説，只有收益率上行，才能讓匯率獲得可持續的穩定。但收益率走高，意味着日本政府利息支出大增，因此政策層面不允許收益率大幅抬升。

這也是我持續看空日元的理由。日元仍將繼續走弱，因為另一種選擇——收益率大幅飆升、引爆債務危機，對日本政壇當權者而言，代價要沉重得多。