针对长期政府债券收益率攀升这一现象，很多评论都纠结于各类技术细节，我也曾撰文探讨过全球债务后遗症、全球债务危机以及全球债务积压等相关话题。有一种观点认为，当前收益率上行，只是向历史水平回归的正常化过程；另一种看法则觉得，收益率走高仅仅是市场在定价央行的政策将更为强硬，而风险溢价与期限溢价仍处于可控区间。这些论调颇有“温水煮青蛙”的意味。部分地区的长期收益率走势已然显现危机征兆，法国和意大利的情况尤为突出。



在债务相关讨论中，拿其他案例来转移焦点的诡辩，完全无视高频数据释放出的重重危机警报。今年已经接连发生多轮小规模金融动荡：一月份，日本首相高市早苗表态称紧缩财政毫无意义，随后日本长期国债收益率急剧飙升，这是第一波动荡。美联储会议释放偏鸽派信号后，美国收益率曲线进一步陡峭化；与此同时，美国财政部意外宣布回购债券，美元大幅下挫，贵金属价格暴涨，这是又一轮动荡。而最新的风波，便是法国与意大利本就处于高位的长期国债收益率，于昨日再度冲高。过去一年，全球债券抛售潮不断变换冲击对象，此起彼伏。但近几个月，市场将矛头集中指向法、意两国，认定二者是风险最高的薄弱环节，如今两国已经站在全面危机的临界点。



上方图表展示了多国政府债券收益率：左上为美国，中上为德国，右上为日本，左下为英国，中下为意大利，右下为法国。每张图中黑线代表两年期收益率，反映市场对货币政策的预期；蓝线为十年期收益率；橙线与红线分别是10年期远期10年期收益率、10年期远期20年期收益率，该两组数据由10年期、20年期、30年期收益率推算得出。相比20年期收益率，10年期远期10年期收益率的优势在于剔除了前10年的收益率影响，因此它受短期货币政策预期的干扰更小，10年期远期20年期收益率亦是同理。

有几点值得关注。第一，受市场预期各国央行将在更长时间维持强硬政策的推动，全球各国长期收益率普遍走高。如果市场判断地缘动荡会推高油价且该局面会长期持续，即便剔除收益率曲线前端的扰动因素，市场也会定价更高的长期收益率。第二，本轮长期收益率上行绝非市场正常回归。几乎所有国家的10年期远期10年期收益率，都已经远超2006年以来的历史高点。仅有两个特例：一是德国，其依旧具备避险资产属性；二是意大利，该国十五年前曾深陷债务危机。第三，昨日法国、意大利的10年期远期10年期收益率均上行11个基点。在收益率本就处于高位的基础上，这属于多倍标准差级别的剧烈波动。作为参照，美国和英国昨日该指标仅上行5个基点，而美英两国的财政纪律也难言审慎。

一个显而易见的问题是：为何市场把矛头对准法国和意大利？原因之一在于，欧元区主权债券相对德国的利差仍维持在低位，欧洲央行因此束手束脚。“金融碎片化”是欧洲央行炮制出来的概念，用来为实质上的收益率上限政策辩护——该政策相当于为欧元区内高负债国家提供补贴。而当前利差并未大幅走阔，因此欧洲央行无法以出现“金融碎片化”为由出手干预。利差需要进一步大幅扩大，欧洲央行才有可能采取行动，而局势似乎正朝这个方向发展。市场正是抓住了欧洲央行政策工具箱里的这一漏洞。

学界可以针对收益率上涨的解读开展学术探讨，但绝不能因此忽视各类令人不安的短期预警信号。危机总是从最脆弱的地区爆发，再向外蔓延，而当下，这一幕正在上演。