全球债务危机是什么样子的
2026-10-24 01:00:35
最近几天我被问到最多的问题是："为什么法国现在受到这么严重的冲击？"归根结底，市场认定，在美国和伊朗于6月签署谅解备忘录（MoU）之后油价下跌，财政拮据的法国会因此大为受益。就在那个月，外国投资者对法国国债的抛售创下了历史最高纪录，而正是这一仓位积压如今正在以惊人的方式上演"踩踏式"出清。好消息是，这类出清不会无休止地持续下去。坏消息是，它们在此过程中可能造成相当大的破坏。向欧元区其他高负债国家的传染正在发生，而且在欧洲央行（ECB）如我此前所料出手干预之前，情况很可能还会进一步恶化。
这篇文章是对我们在法国危机加剧之际，全球债券市场所见情况的一个总结。我们看到三个截然不同的现象：(i)向欧元区其他高负债国家——包括意大利和西班牙——的传染；(ii)逃向美国这一安全港——也就是说，真到紧要关头，市场在形势恶化时仍然会涌入美国国债；(iii)德国、瑞典、瑞士等低负债安全港国家延续其今年以来的可靠跑赢趋势。
（上图中的蓝线显示了今年迄今10年期政府债券收益率的演变。我将它们以2026年1月1日为基准指数化至100，并从那天到昨天累计计算基点的升幅。如果你昨天处于200，那意味着你的10年期收益率自2026年初以来已上升了100个基点。每张图中的黑线含义相同，是所有这些收益率每日变化的等权平均值。我将此累计起来，以显示谁优于、谁劣于平均水平。）
显然，法国10年期收益率出现了疯狂的飙升，突出得就像一根扎眼的刺。但除此之外，基本可以分为三组国家：
传染受害者：这些国家的蓝线随着法国局势升级而抬升到黑线之上。这主要是意大利，但西班牙看起来也很脆弱。
逃向安全港的国家：这些国家的蓝线位于黑线之上——也就是说，市场并不认可这些国家的财政政策，但它们在法国国债抛售加剧之际获得了逃向安全港的资金流入。这主要是美国，不过得益于日元套利交易的平仓，日本看起来也在从中受益。
安全港国家：这些国家的蓝线始终位于黑线之下，且两者之间的差距在今年稳步扩大。这就是德国、瑞典、瑞士等低负债国家，不过加拿大和澳大利亚也带着一点这样的味道。
没有任何理由认为法国的债务爆雷会无限期持续下去。正在发生的是6月油价下跌、并被预期保持低位之后积累起来头寸的剧烈出清。这一抛售最明显的"断路器"是油价下跌——而美国可以通过在霍尔木兹海峡加大对伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）炮艇的拦截力度来实现这一点。
但同样千真万确的是，我们所处的这场全球债务危机已经超越了法国本身。1月份日本出现过债务爆雷，随后在7月29日美联储会议之后的8月份，美国出现了收益率曲线陡峭化。我们正处在一场全球性的"打地鼠"游戏中，唯一确定的是：高负债政府会玩《高负债国家的游戏》里那套把戏，试图人为压低国债影子收益率。
这篇文章是对我们在法国危机加剧之际，全球债券市场所见情况的一个总结。我们看到三个截然不同的现象：(i)向欧元区其他高负债国家——包括意大利和西班牙——的传染；(ii)逃向美国这一安全港——也就是说，真到紧要关头，市场在形势恶化时仍然会涌入美国国债；(iii)德国、瑞典、瑞士等低负债安全港国家延续其今年以来的可靠跑赢趋势。
（上图中的蓝线显示了今年迄今10年期政府债券收益率的演变。我将它们以2026年1月1日为基准指数化至100，并从那天到昨天累计计算基点的升幅。如果你昨天处于200，那意味着你的10年期收益率自2026年初以来已上升了100个基点。每张图中的黑线含义相同，是所有这些收益率每日变化的等权平均值。我将此累计起来，以显示谁优于、谁劣于平均水平。）
显然，法国10年期收益率出现了疯狂的飙升，突出得就像一根扎眼的刺。但除此之外，基本可以分为三组国家：
传染受害者：这些国家的蓝线随着法国局势升级而抬升到黑线之上。这主要是意大利，但西班牙看起来也很脆弱。
逃向安全港的国家：这些国家的蓝线位于黑线之上——也就是说，市场并不认可这些国家的财政政策，但它们在法国国债抛售加剧之际获得了逃向安全港的资金流入。这主要是美国，不过得益于日元套利交易的平仓，日本看起来也在从中受益。
安全港国家：这些国家的蓝线始终位于黑线之下，且两者之间的差距在今年稳步扩大。这就是德国、瑞典、瑞士等低负债国家，不过加拿大和澳大利亚也带着一点这样的味道。
没有任何理由认为法国的债务爆雷会无限期持续下去。正在发生的是6月油价下跌、并被预期保持低位之后积累起来头寸的剧烈出清。这一抛售最明显的"断路器"是油价下跌——而美国可以通过在霍尔木兹海峡加大对伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）炮艇的拦截力度来实现这一点。
但同样千真万确的是，我们所处的这场全球债务危机已经超越了法国本身。1月份日本出现过债务爆雷，随后在7月29日美联储会议之后的8月份，美国出现了收益率曲线陡峭化。我们正处在一场全球性的"打地鼠"游戏中，唯一确定的是：高负债政府会玩《高负债国家的游戏》里那套把戏，试图人为压低国债影子收益率。
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