บทความนี้จะแนะนำสั้นๆ เกี่ยวกับการใช้ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นเพื่อคาดการณ์ผลลัพธ์ของการตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยของ FOMC ในเดือนธันวาคม จากนั้นจึงอธิบายผลกระทบของการตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยของ FOMC ต่ออัตราการกู้ยืมของสหรัฐฯ

การนำเสนอประกอบด้วยแผนภูมิหลายชุดที่แสดงให้เห็นถึงการเพิ่มขึ้นสูงชันของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งเผยให้เห็นความกังวลของตลาดเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อและอุปทานพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นซึ่งเป็นสาเหตุเบื้องหลังการเพิ่มขึ้นสูงชันนี้ ท้ายที่สุด ยังได้เปิดเผยความสัมพันธ์ระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และราคาที่อยู่อาศัยในสหรัฐฯ ที่พุ่งสูงขึ้นถึง 50%

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 6 เดือนเป็นตัวบ่งชี้ที่สำคัญของนโยบายเดือนธันวาคมของธนาคารกลางสหรัฐ

ก่อนที่เราจะเริ่มการสนทนานี้ เรามาสรุปข้อสรุปที่นำไปใช้ได้จริงกันก่อน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะ 6 เดือน เป็นตัวบ่งชี้สำคัญที่มีประสิทธิภาพในการปรับ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปของธนาคารกลางสหรัฐฯ มาโดยตลอด โดยตลาดจะตีความแถลงการณ์นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ สุนทรพจน์ของเจ้าหน้าที่ และการแถลงข่าวแบบคำต่อคำ และอัตราผลตอบแทนในปัจจุบันบ่งชี้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ในเดือนธันวาคม

เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนปิดที่ 3.80% (เส้นสีแดง) อยู่ภายในพื้นที่แรเงาของช่วงเป้าหมาย EFFR ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ( อัตราดอกเบี้ยเงินทุนที่มีผลบังคับ ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงที่ติดตามกิจกรรมการให้กู้ยืมระหว่างธนาคารข้ามคืนในปัจจุบัน และเป็นอัตราดอกเบี้ยหลักที่ใช้เป็นหลักยึดของอัตราดอกเบี้ยตามนโยบายของเฟด ) ที่ 3.75%-4.0%

ก่อนที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม อัตราผลตอบแทนได้ลดลงเหลือ 3.75% และมีแนวโน้มลดลง แต่หลังจากนั้นแนวโน้มก็กลับทิศทางไปอย่างสิ้นเชิง

ความผันผวนของผลตอบแทน 6 เดือนสะท้อนถึงการคาดการณ์ของตลาดต่ออัตราดอกเบี้ยตามนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในอีกสองเดือนข้างหน้า และเป็นตัวบ่งชี้หลักในการตัดสินใจเกี่ยวกับช่วงอัตราดอกเบี้ยตามนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ตามการคาดการณ์ของตลาดพันธบัตร

ธนาคารกลางสามารถคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ย 2 ครั้งล่าสุดได้อย่างแม่นยำ และยังคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ย 4 ครั้งแรกในปี 2567 ได้สำเร็จ นอกจากนี้ ธนาคารกลางยังมีผลการดำเนินงานที่ดีอย่างโดดเด่นในช่วงรอบการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปี 2566 (ยกเว้นช่วงที่เกิดภาวะตื่นตระหนกทางการเงินในเดือนมีนาคม 2566)

อัตราผลตอบแทนนี้ขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของสัญญาณนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นหลัก เหตุการณ์ตื่นตระหนกฉับพลันถือเป็นเหตุการณ์ช็อกที่ไม่คาดคิด นอกจากนี้ ในช่วงต้นปี 2567 ซึ่งเป็นช่วงที่ตลาดส่วนใหญ่อยู่ในภาวะตื่นตระหนกจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ย อัตราผลตอบแทนนี้กลับทำนายการปรับลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นผิดพลาด


(แผนภูมิแสดงการซ้อนทับของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เดือนมิถุนายนและ EFFR)

ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้เริ่มรอบการปรับลดอัตราดอกเบี้ย แต่ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ กลับเพิ่มขึ้นแทนที่จะลดลง

เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปิดที่ 4.11% ซึ่งใกล้เคียงกับระดับในช่วงเจ็ดวันทำการก่อนหน้า อัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้น 12 จุดพื้นฐานจากวันที่ 28 ตุลาคม (หนึ่งวันก่อนที่เฟดจะลดอัตราดอกเบี้ย) และเพิ่มขึ้นสะสม 48 จุดพื้นฐานจากเดือนกันยายน 2567 ซึ่งอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อยู่ที่ 3.63%

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี เพิ่มขึ้นแตะระดับ 4.70% เทียบกับ 4.55% ก่อนที่เฟดจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม และ 3.94% ก่อนการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน 2567 ปัจจุบันเฟดได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยรวมแล้ว 150 จุดพื้นฐาน ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี เพิ่มขึ้น 76 จุดพื้นฐานในช่วงเวลาเดียวกัน

ปรากฏการณ์นี้สะท้อนให้เห็นว่าผลตอบแทนในระยะยาวนั้นถูกกำหนดโดยพลวัตภายในของตลาดพันธบัตร แทนที่จะถูกควบคุมโดยตรงจากอัตราดอกเบี้ยในนโยบายระยะสั้นของธนาคารกลางสหรัฐ


(แผนภูมิแสดงแนวโน้มอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี โดยอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นแทนที่จะลดลงหลังจากรอบการลดอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐเริ่มต้นขึ้น)

เส้นอัตราผลตอบแทนผกผันเกิดขึ้นระหว่างพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวและระยะสั้น

นับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ปรับลดอัตราดอกเบี้ยเมื่อปลายเดือนตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุครบกำหนดทั้งหมด ตั้งแต่ 3 เดือนถึง 30 ปี ก็เพิ่มสูงขึ้นในทุกระดับ และอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ก็เพิ่มสูงขึ้นตามไปด้วย

อย่างไรก็ตาม อัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลางที่แท้จริง (EFFR) ลดลง 25 จุดพื้นฐานเหลือ 3.87% หลังจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม (เส้นสีน้ำเงินในแผนภูมิ)

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ในปัจจุบันอยู่ที่ 4.11% (เส้นสีแดง) ซึ่งสูงกว่า EFFR อยู่ 24 จุดพื้นฐาน ภายใต้เงื่อนไขสินเชื่อปกติ อัตราผลตอบแทนระยะยาว เช่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี โดยทั่วไปจะสูงกว่าอัตราผลตอบแทนระยะสั้น เช่น EFFR และโดยปกติแล้วจะมีอัตราส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่สูง

เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะสั้นสูงกว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาว จะเกิด "เส้นอัตราผลตอบแทนแบบกลับหัว" ขึ้น นับตั้งแต่ต้นปีนี้ เส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี และดัชนี EFFR ได้แสดงรูปแบบการกลับหัวและการปรับฐานที่สลับกันหลายครั้ง


(แผนภูมิแสดงการซ้อนทับของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีและ EFFR)

การสำรวจเหตุผลของการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนระยะยาวแทนที่จะลดลง

ความกังวลหลักในตลาดพันธบัตรระยะยาวคือแรงกดดันด้านเงินเฟ้อและการขยายตัวของอุปทานพันธบัตร และตลาดพันธบัตรก็ระมัดระวังเกี่ยวกับประเด็นเหล่านี้มาโดยตลอด

ตลาดพันธบัตรมีความกังวลเกี่ยวกับการตอบสนองที่ไม่มีประสิทธิผลของธนาคารกลางสหรัฐฯ ต่อแรงกดดันเงินเฟ้อ ขณะเดียวกันก็กังวลเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของอุปทานพันธบัตรใหม่ที่เกิดจากการขาดดุลของรัฐบาลที่ขยายตัว

หากอัตราเงินเฟ้อยังคงเร่งตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยอัตราเงินเฟ้อภาคบริการซึ่งคิดเป็นประมาณ 65% ของตะกร้าเงินเฟ้อเป็นแรงขับเคลื่อนหลัก และอัตราเงินเฟ้อสินค้าโภคภัณฑ์ก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย ตลาดพันธบัตรอาจต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงหลัก 2 ประการ ได้แก่ อัตราเงินเฟ้อและอุปทาน

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี ปิดที่ระดับ 4.70% ในวันศุกร์ เพิ่มขึ้น 15 จุดพื้นฐานจากวันก่อนที่ธนาคารกลางสหรัฐจะลดอัตราดอกเบี้ยในช่วงปลายเดือนตุลาคม

แนวโน้มขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี เริ่มขึ้นในเดือนสิงหาคม 2020 หลังจากแตะระดับต่ำสุดที่ 1.0% เป็นเวลาสั้นๆ ในเดือนมีนาคม 2020

อัตราผลตอบแทนถูกกดไว้ก่อนหน้านี้จากนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณครั้งใหญ่ (QE) ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ซึ่งเพิ่มขึ้นเป็น 2.0% ในช่วงปลายปี 2564 และตั้งแต่เดือนตุลาคม 2566 อัตราผลตอบแทนก็เข้าใกล้ระดับ 5% ซ้ำแล้วซ้ำเล่า

ความผันผวนของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี ขับเคลื่อนโดยปัจจัยพื้นฐานของตลาดพันธบัตรเป็นหลัก รวมถึงการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อในอนาคตและแรงกดดันในการดูดซับอุปทานพันธบัตรใหม่ มากกว่าการปรับอัตราดอกเบี้ยในนโยบายระยะสั้นของธนาคารกลางสหรัฐ

สิ่งที่น่าสังเกตก็คือ EFFR เพิ่มขึ้นเล็กน้อยระหว่างความวุ่นวายในตลาด repo ในช่วงปลายเดือนตุลาคม แต่ความผันผวนของตลาดค่อยๆ ลดลงเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว

การลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐอาจกลายเป็นตัวอย่างเชิงลบและบทเรียนจากประวัติศาสตร์

เมื่อฤดูใบไม้ร่วงที่ผ่านมา ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงรวม 100 จุดพื้นฐานภายในเวลาเพียงสี่เดือน ซึ่งส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีพุ่งสูงขึ้นถึง 100 จุดพื้นฐานโดยตรง การตอบสนองของตลาดเช่นนี้ได้ให้บทเรียนสำคัญแก่เฟด โดยทำให้เฟดต้องระงับกระบวนการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อมา และหันมาใช้ท่าทีที่แข็งกร้าว ซึ่งท้ายที่สุดแล้ว เฟดก็สามารถควบคุมอัตราผลตอบแทนระยะยาวและอัตราดอกเบี้ยเงินกู้บ้านให้ลดลงได้สำเร็จ

ต่อมาในเดือนกันยายนและตุลาคม 2568 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้เริ่มวงจรการลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง แต่ด้วยความระมัดระวังมากขึ้น หลังจากการลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงเปิดรับความเป็นไปได้ที่จะลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม ส่วนหนึ่งก็เพื่อป้องกันความผันผวนอย่างรุนแรงในตลาดพันธบัตร

เส้นอัตราผลตอบแทนเต็มระยะ: การเปรียบเทียบแนวโน้มก่อนและหลังการลดอัตราดอกเบี้ย

โดยทั่วไปแล้ว การที่เส้นอัตราผลตอบแทนของสหรัฐฯ ชันขึ้นนั้นบ่งชี้ถึงความคาดหวังของตลาดที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับการเติบโตทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อที่อ่อนแอ

นับตั้งแต่การปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งล่าสุด เส้นอัตราผลตอบแทนโดยรวมได้ปรับตัวสูงขึ้น แผนภูมิด้านล่างแสดงเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ครบกำหนด (1 เดือน ถึง 30 ปี) ณ ช่วงเวลาสำคัญ 3 ช่วงเวลาในปี 2568:

ยิ่งเส้นอัตราผลตอบแทนยาวขึ้นเท่าใด ก็ยิ่งได้รับผลกระทบจากความกังวลเรื่องเงินเฟ้อและแรงกดดันด้านอุปทานมากขึ้นเท่านั้น ซึ่งปัจจุบันทั้งสองปัจจัยนี้อยู่ในระดับสูง ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนลดลงเล็กน้อยหลังจากการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งที่สอง แต่กลับชันขึ้นอีกครั้งในช่วงที่มีการลดอัตราดอกเบี้ยแบบเข้มงวดครั้งที่สาม


(เส้นอัตราผลตอบแทน ณ 3 จุดที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ประกาศลดอัตราดอกเบี้ย)

สรุป: หลังจากการลดอัตราดอกเบี้ย ผลตอบแทนและอัตราจำนองก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย

หลังจากธนาคารกลางสหรัฐฯ ปรับลดอัตราดอกเบี้ย เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุตั้งแต่ 3 เดือนถึง 30 ปี ก็ปรับตัวสูงขึ้นทั่วทุกด้าน และอัตราดอกเบี้ยจำนองก็ปรับตัวสูงขึ้นเช่นกัน ตลาดพันธบัตรมีความกังวลอย่างยิ่งต่อความเสี่ยงสำคัญสองประการ ได้แก่ แรงกดดันด้านเงินเฟ้อ และการขยายตัวของอุปทานพันธบัตร

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 6 เดือน สะท้อนถึงการคาดการณ์ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ในเดือนธันวาคม การลดอัตราดอกเบี้ยในช่วงวัฏจักรเงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นนั้นมีความละเอียดอ่อนอย่างมาก และตลาดพันธบัตรก็ระมัดระวังเรื่องนี้มาโดยตลอด

การเปิดเผยราคาที่อยู่อาศัยในสหรัฐฯ ที่พุ่งสูงขึ้น: สถานการณ์ปัจจุบันและที่มาของนโยบายในอดีต

อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านปรับตัวสูงขึ้นอีกครั้งนับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม ข้อมูลการติดตามรายวันจาก Mortgage News แสดงให้เห็นว่าอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยของสินเชื่อบ้านแบบอัตราคงที่ 30 ปี เพิ่มขึ้น 22 จุดพื้นฐานนับตั้งแต่ก่อนการลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม โดยแตะระดับ 6.32% เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา

ก่อนที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะเปิดตัวนโยบาย QE ในช่วงวิกฤตการณ์ทางการเงิน ซึ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยผิดเพี้ยน อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่ 6%-7% ถือเป็นระดับต่ำสุดของช่วงปกติ

เหตุผลที่อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่ 6%-7% กลายมาเป็นประเด็นสำคัญของตลาดก็คือ ราคาที่อยู่อาศัยพุ่งสูงขึ้น 50% หรือมากกว่านั้นในเวลาเพียงสองปี ตั้งแต่กลางปี 2020 ถึงกลางปี 2022 ในขณะที่ราคาที่อยู่อาศัยก็เคยเพิ่มขึ้นมาหลายปีแล้ว ทำให้ระดับราคาที่อยู่อาศัยในปัจจุบันเบี่ยงเบนไปจากแรงสนับสนุนของปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม การพุ่งสูงขึ้นของราคาที่อยู่อาศัยนี้เป็นผลมาจากนโยบายการเงินที่เข้มงวดของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในขณะนั้น อัตราเงินเฟ้อเริ่มขยายตัวและเมื่อเข้าใกล้ระดับ 9% ธนาคารกลางสหรัฐฯ กลับควบคุมอัตราดอกเบี้ยเงินกู้บ้านแบบคงที่ 30 ปีให้ต่ำกว่า 3% อย่างไม่เป็นธรรม ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้บ้านที่แท้จริงติดลบที่ -3%, -4% หรือต่ำกว่านั้น สภาพแวดล้อมที่แทบจะเรียกได้ว่าเป็น "เงินทุนฟรี" ส่งผลให้การตัดสินใจอย่างมีเหตุผลของผู้ซื้อบ้านล้มเหลว และความอ่อนไหวต่อราคาลดลงอย่างมาก ความเจริญรุ่งเรืองที่ไร้เหตุผลนี้จึงไม่ยั่งยืนในที่สุด


(แผนภูมิแสดงแนวโน้มอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี ลบด้วยดัชนีราคาผู้บริโภค)