เมื่อวันที่ 14 พฤษภาคม อัตราผลตอบแทนระยะยาวในตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังคงเป็นที่จับตามองอย่างใกล้ชิด โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีทะลุ 5% และเข้าใกล้ระดับสูงสุดในรอบ 20 ปี ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นก็ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยได้รับแรงหนุนจากวิกฤตพลังงานที่เกิดจากปัจจัยทางภูมิรัฐศาสตร์ ซึ่งผลักดันความคาดหวังด้านเงินเฟ้อให้สูงขึ้น และทำให้โอกาสในการลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ล่าช้าออกไป อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปี ซึ่งเป็นที่ติดตามอย่างใกล้ชิดโดยนักลงทุน ได้ปรับตัวสูงขึ้นประมาณ 50 จุดพื้นฐานในปีนี้ ซึ่งสูงกว่าการเพิ่มขึ้น 20 จุดพื้นฐานของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีอย่างมาก การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของต้นทุนทางการเงินระยะสั้นนี้กำลังท้าทายกลยุทธ์ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในการต่ออายุหนี้ระยะสั้นจำนวนมากโดยตรง

ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างจากปริมาณการออกตราสารหนี้ระยะสั้นที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา การออกตราสารหนี้ระยะสั้นของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นมากกว่าสามเท่าตัว ปัจจุบันเกิน 100% ของ GDP แล้ว ในช่วงสี่เดือนแรกของปีนี้ การออกตั๋วเงินคลังมีมูลค่าสูงถึง 9.14 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็น 85% ของการกู้ยืมทั้งหมด ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินโลก กลยุทธ์นี้ดูสมเหตุสมผลในสภาพแวดล้อมที่เส้นอัตราผลตอบแทนมีแนวโน้มสูงขึ้นตามปกติ เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นมักต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งจะช่วยลดต้นทุนทางการเงินในทันที

อย่างไรก็ตาม เมื่อนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแนวโน้มไปในทิศทางของการคงอัตราดอกเบี้ยหรืออาจปรับขึ้น และเส้นอัตราผลตอบแทนแบนราบลง การพึ่งพาการออกพันธบัตรระยะสั้นมากเกินไปอาจทำให้ความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์เพิ่มสูงขึ้นอย่างมาก นักลงทุนควรทราบว่า สัดส่วนหนี้ระยะสั้นที่สูงหมายความว่า การเปลี่ยนแปลงใดๆ ในอัตราเงินเฟ้อหรือความคาดหวังด้านนโยบายจะส่งผลต่อการจ่ายดอกเบี้ยโดยรวมอย่างรวดเร็ว ปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยของหนี้รัฐบาลที่ซื้อขายได้อยู่ที่ประมาณ 3.5% ณ สิ้นปีที่แล้ว ซึ่งเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากระดับเมื่อห้าปีก่อน และยังคงมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ต่อไปนี้เป็นการเปรียบเทียบโดยสังเขปของการเปลี่ยนแปลงผลผลิตล่าสุด (ข้อมูล ณ กลางเดือนพฤษภาคม 2569):

คำศัพท์	การเติบโตนับตั้งแต่ต้นปี (หน่วยเป็นเบสิสพอยต์)	ระดับผลผลิตปัจจุบัน (โดยประมาณ)
วาระ 2 ปี	+50	3.9%-4.0%
วาระ 30 ปี	+20	5.0% หรือมากกว่า

แนวโน้มขาขึ้นที่ไม่สมมาตรนี้เน้นให้เห็นถึงความอ่อนไหวที่สูงกว่าของส่วนหน้า ซึ่งสร้างแรงกดดันต่อโครงสร้างทางการคลังที่พึ่งพาการจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน

วิกฤตพลังงาน อัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้น และแนวทางการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ

ความผันผวนในตลาดพลังงานเมื่อเร็วๆ นี้ ส่งผลให้ความคาดหวังเรื่องอัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นอย่างมาก ทำให้การคาดการณ์ของตลาดเกี่ยวกับการผ่อนคลายทางการเงินครั้งใหญ่โดยธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ในปีนี้ลดลง การประชุมของเฟดเมื่อปลายเดือนเมษายนคงอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายไว้ที่ 3.5%-3.75% โดยการลงคะแนนเสียงที่แตกต่างกันอย่างมากแสดงให้เห็นถึงความกังวลอย่างมากของฝ่ายกำหนดนโยบายเกี่ยวกับความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ ราคาซื้อขายในปัจจุบันชี้ให้เห็นว่าโอกาสที่จะมีการลดอัตราดอกเบี้ยในปี 2026 ลดลงอย่างมาก โดยบางความคาดหวังอาจเปลี่ยนไปเป็นการคงอัตราดอกเบี้ยหรืออาจมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยซ้ำ

ในบริบทนี้ อัตราผลตอบแทนระยะสั้นที่เพิ่มสูงขึ้นไม่เพียงแต่สะท้อนถึงความคาดหวังด้านนโยบายการเงินเท่านั้น แต่ยังเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมของกระทรวงการคลังอีกด้วย นักเศรษฐศาสตร์ชี้ให้เห็นว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่สูงอย่างต่อเนื่องอาจสร้างวงจรที่เลวร้าย กล่าวคือ ต้นทุนการชำระหนี้ที่สูงขึ้นจะผลักดันให้เกิดการขาดดุล ซึ่งอาจทำให้แรงกดดันด้านเงินเฟ้อรุนแรงขึ้นและจำกัดความยืดหยุ่นของนโยบายมากยิ่งขึ้น

ภาวะตึงตัวทางการคลังในระยะยาวที่เกิดจากการเพิ่มขึ้นของค่าใช้จ่ายดอกเบี้ย

ปีที่แล้ว การจ่ายดอกเบี้ยในสหรัฐอเมริกาคิดเป็นเกือบครึ่งหนึ่งของรายจ่ายสุทธิ และหน่วยงานด้านงบประมาณที่ไม่ฝักใฝ่ฝ่ายใดคาดการณ์ว่า การจ่ายดอกเบี้ยสุทธิจะเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2026 ซึ่งจะสูงกว่างบประมาณด้านกลาโหม หากแนวโน้มนี้ยังคงดำเนินต่อไป จะทำให้พื้นที่ในการดำเนินนโยบายการคลังลดลงอย่างมาก เว้นแต่จะมีการลดรายจ่ายหรือเพิ่มภาษี (ซึ่งมีความเป็นไปได้ต่ำในสภาพแวดล้อมทางการเมืองปัจจุบัน) รัฐบาลจะต้องกู้ยืมเงินอย่างต่อเนื่องเพื่อชำระหนี้เก่า และต้นทุนก็จะเพิ่มสูงขึ้นต่อไป

ในระยะยาว อัตราส่วนหนี้ต่อ GDP นั้นสูงอยู่แล้ว และการขาดดุลงบประมาณขนาดใหญ่ที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องประกอบกับอัตราดอกเบี้ยสูง อาจนำไปสู่พลวัตของหนี้ที่ไม่ยั่งยืน กองทุนตลาดเงินที่มีขนาดเกือบ 8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ช่วยให้มีความต้องการพันธบัตรระยะสั้นของกระทรวงการคลังอย่างมาก และธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังซื้อตั๋วเงินคลังประมาณ 40 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อเดือนผ่านการบริหารสภาพคล่อง แต่สิ่งนี้ก็ไม่ได้ช่วยขจัดอุปสรรคต่อภาพรวมของงบประมาณจากต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มสูงขึ้น

คำถามที่พบบ่อย

คำถามที่ 1: เหตุใดสัดส่วนการออกตราสารหนี้ระยะสั้นในสหรัฐอเมริกาจึงสูงมาก และสิ่งนี้มีความหมายอย่างไรต่อนักลงทุน?
A: การเพิ่มขึ้นอย่างมากของการออกตราสารหนี้ระยะสั้นนั้นเกิดจากความต้องการที่จะจัดหาเงินทุนและต่ออายุหนี้ที่ครบกำหนดอย่างรวดเร็ว โดยใช้ประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่ต่ำก่อนหน้านี้ อย่างไรก็ตาม ในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของผลตอบแทนระยะสั้นบ่งชี้ถึงการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของต้นทุนการรีไฟแนนซ์ ซึ่งอาจผลักดันให้ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยโดยรวมสูงขึ้นและส่งผลกระทบต่อการกำหนดราคาความยั่งยืนทางการคลังในตลาด นักลงทุนจำเป็นต้องให้ความสนใจกับความสัมพันธ์ระหว่างผลตอบแทนระยะสั้นและความคาดหวังด้านนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ เนื่องจากสิ่งนี้ส่งผลโดยตรงต่อรูปร่างและความผันผวนของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ

คำถามที่ 2: วิกฤตการณ์ด้านพลังงานจะส่งผลกระทบต่อผลตอบแทนระยะสั้นของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และแนวทางการดำเนินงานของธนาคารกลางสหรัฐฯ อย่างไร?
A: ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นส่งผลโดยตรงต่ออัตราเงินเฟ้อ ทำให้ความคาดหวังเกี่ยวกับการลดอัตราดอกเบี้ยล่าช้าออกไป และทำให้ราคาอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้น อัตราผลตอบแทนระยะสั้นมีความอ่อนไหวต่อความคาดหวังด้านนโยบายมากกว่า ดังนั้นการเพิ่มขึ้นจึงมากกว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาว การที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ คงอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับปัจจุบัน แสดงให้เห็นว่าธนาคารกลางให้ความสำคัญกับการควบคุมเงินเฟ้อ ซึ่งจำกัดขอบเขตการลดต้นทุนทางการเงินของกระทรวงการคลัง

คำถามที่ 3: การจ่ายดอกเบี้ยที่เกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์จะมีผลกระทบต่อการเงินของสหรัฐฯ ในระยะยาวอย่างไร?
A: การจ่ายดอกเบี้ยจำนวนมหาศาลจะบีบงบประมาณด้านอื่นๆ ทำให้ภาวะขาดดุลเพิ่มขึ้น และอาจก่อให้เกิดวงจรป้อนกลับ: หนี้ที่สูงขึ้นนำไปสู่ดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ซึ่งจะยิ่งทำให้ภาวะขาดดุลขยายตัวมากขึ้น นักลงทุนควรให้ความสนใจกับการเปรียบเทียบระหว่างพลวัตของหนี้และการเติบโตทางเศรษฐกิจ หากอัตราดอกเบี้ยยังคงสูงกว่าอัตราการเติบโตเป็นเวลานาน อัตราส่วนหนี้จะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ส่งผลกระทบต่อความต้องการความเสี่ยงโดยรวมของตลาด