เมื่อวันศุกร์ที่ 29 พฤษภาคม กระทรวงการคลังของญี่ปุ่นได้เผยแพร่ข้อมูลเกี่ยวกับการแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศระหว่างวันที่ 28 เมษายนถึง 27 พฤษภาคม ข้อมูลดังกล่าวได้ยืนยันว่าธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น (BOJ) ได้ขายเงินเยนรวมทั้งสิ้น 11.735 ล้านล้านเยน (ประมาณ 74 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) เพื่อควบคุมอัตราแลกเปลี่ยนในช่วงเวลาดังกล่าว ซึ่งนับเป็นการแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศรายไตรมาสที่รุนแรงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2547



แม้ว่าจำนวนเงินทุนที่เกี่ยวข้องกับการแทรกแซงครั้งนี้จะมากเป็นประวัติการณ์ แต่หากราคาน้ำมันดิบในตลาดโลกและอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานของสหรัฐฯ ไม่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ อัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY ก็จะยังคงมีแนวโน้มขาขึ้นอย่างแข็งแกร่งต่อไป

รายละเอียดการแทรกแซง: การเข้าร่วมเป็นระยะ

การแทรกแซงครั้งใหญ่ครั้งนี้น่าจะเริ่มต้นขึ้นในวันที่ 30 เมษายน และทวีความรุนแรงขึ้นในอีกสี่วันทำการถัดมา ผลกระทบจากการแทรกแซงทำให้ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ/เยนลดลงจากระดับสูงกว่า 160 เหลือต่ำกว่า 156 ในระยะสั้น ซึ่งช่วยบรรเทาแรงกดดันต่อการอ่อนค่าของเงินเยนได้ชั่วคราว

เมื่อเปรียบเทียบกับในอดีต พบว่าครั้งสุดท้ายที่ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นดำเนินมาตรการแทรกแซงรายไตรมาสในระดับนี้คือในปี 2547 ในเวลานั้น หลังจากฟองสบู่ดอทคอมแตก ธนาคารกลางสหรัฐได้ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือ 1% และดอลลาร์สหรัฐอยู่ในช่วงขาลง เพื่อรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนและรักษาระดับอัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY ให้อยู่เหนือ 100 ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นจึงเข้าแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศเกือบทุกวัน

หลังจากนั้น การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนของญี่ปุ่นโดยทั่วไปมีขนาดเล็กลงและเกิดขึ้นน้อยลง ผู้เชี่ยวชาญในตลาดบางรายคาดการณ์ว่า การแทรกแซงนโยบายของญี่ปุ่นถูกจำกัดโดยกฎการจำแนกประเภทระบบอัตราแลกเปลี่ยนของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) กล่าวคือ หากมีการแทรกแซงเกินสามครั้งภายในหกเดือน ระบบอัตราแลกเปลี่ยนของญี่ปุ่นอาจถูกจัดประเภทใหม่จากระบบลอยตัวเสรีเป็นระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว ระบบประเภทนี้พบได้บ่อยในประเทศตลาดเกิดใหม่ เช่น บราซิลและชิลี และแตกต่างจากประเทศพัฒนาแล้วอื่นๆ ในกลุ่ม G7 ซึ่งเป็นเหตุผลที่ทางการญี่ปุ่นพยายามหลีกเลี่ยงระบบนี้มาโดยตลอด

การแทรกแซงในรอบนี้แทบไม่มีผลอะไรเลย

อัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY ดีดตัวขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 160 แล้ว ซึ่งเป็นหลักฐานที่เพียงพอว่าการแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศของธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นในปีนี้ไม่ได้ผลลัพธ์ตามที่คาดหวังไว้

ตรรกะพื้นฐานของการแทรกแซงที่ประสบความสำเร็จในปี 2024

การแทรกแซงของญี่ปุ่นในปี 2024 มีแนวโน้มที่จะได้ผลเนื่องจากมีปัจจัยเอื้ออำนวยสองประการ ได้แก่ ประการแรก กองทุนเก็งกำไรในตลาดกำลังขายชอร์ตเงินเยนในปริมาณมาก และประการที่สอง นโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ เปลี่ยนไปสู่การผ่อนคลาย และได้เริ่มวงจรการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างเป็นทางการในเดือนกันยายนของปีนั้น ซึ่งค่อยๆ ลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และยุโรป

ภาวะตลาดที่ย่ำแย่ในปัจจุบัน

สภาพแวดล้อมของตลาดในปัจจุบันได้พลิกผันอย่างสิ้นเชิง: ในด้านหนึ่ง ตำแหน่งเก็งกำไรที่ขายชอร์ตเงินเยนลดลงอย่างมาก และกำลังการขายชอร์ตของตลาดอ่อนแอ ในอีกด้านหนึ่ง กำหนดเวลาการลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดถูกเลื่อนออกไปหลายครั้ง และสัญญาณของการคงอัตราดอกเบี้ยสูงเป็นระยะเวลานานยังคงกดดันตลาด ทำให้ยากที่จะลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างดอลลาร์สหรัฐและเยนลงได้

ING คาดการณ์ว่า หากอัตราแลกเปลี่ยนทะลุระดับ 160 อีกครั้ง ธนาคารกลางญี่ปุ่นอาจถูกบังคับให้เข้าแทรกแซงอีกครั้งในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า การแทรกแซงนี้จะส่งผลกระทบต่อตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ โดยอ้อม – ญี่ปุ่นจะระดมทุนเพื่อการแทรกแซงโดยใช้เงินฝากในต่างประเทศหรือขายพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เป็นหลัก ในปี 2024 คาดการณ์ว่าการถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ของญี่ปุ่นจะลดลงประมาณ 100 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นจำนวนที่ใกล้เคียงกับจำนวนเงินที่ใช้ในการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนในปีนั้น

นอกจากนี้ การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนยังมีข้อจำกัดตามธรรมชาติ และขนาดของการดำเนินงานก็ถูกจำกัดด้วยปริมาณเงินสำรองระหว่างประเทศทั้งหมด แม้ว่าเงินสำรองระหว่างประเทศของญี่ปุ่นจะเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งถือว่าเพียงพอแล้ว แต่ผู้กำหนดนโยบายก็ไม่เต็มใจที่จะใช้เงินสำรอง 20%-30% เพื่อรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน

แนวโน้มตลาด: แนวโน้มอ่อนค่าในระยะสั้นของเงินเยนไม่น่าจะเปลี่ยนแปลง

จากมุมมองพื้นฐานแล้ว เว้นแต่ธนาคารกลางญี่ปุ่นจะดำเนินมาตรการเชิงรุกเพื่อปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง การอ่อนค่าของดอลลาร์สหรัฐเมื่อเทียบกับเยนญี่ปุ่นก็ไม่น่าจะกลับตัวได้ในระยะสั้น

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อยจำเป็นต้องได้รับการชี้แจง: ประเด็นไม่ได้อยู่ที่ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรือไม่ แต่ขึ้นอยู่กับว่า BOJ จะใช้นโยบายที่เข้มงวดขึ้นหรือไม่ ปัจจุบันตลาดคาดการณ์ว่ามีโอกาส 78% ที่ BOJ จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนมิถุนายน และความคาดหวังนี้ยังไม่เปลี่ยนแปลง อย่างไรก็ตาม ข้อมูลดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ที่ลดลงทำให้ตลาดตั้งคำถามว่า BOJ มีความมั่นใจเพียงพอที่จะดำเนินนโยบายขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่รุนแรงเพียงพอหรือไม่ เช่น การกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจากปัจจุบัน 0.75% ไปเกิน 1.5% ในปีหน้าอย่างชัดเจน หรือการประกาศลดการซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังลงอย่างมีนัยสำคัญในเดือนมิถุนายนเพื่อเริ่มต้นมาตรการกระชับปริมาณเงิน (QT)

การขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียวในระดับปานกลางนั้นมีผลจำกัดมากในการลดส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงระหว่างญี่ปุ่นและสหรัฐอเมริกาเป็นตรรกะพื้นฐานหลักที่สนับสนุนความแข็งแกร่งในระยะยาวของดอลลาร์สหรัฐเมื่อเทียบกับเยนญี่ปุ่น ตราบใดที่ส่วนต่างนี้ไม่สามารถลดลงได้อย่างมีนัยสำคัญ ทิศทางของแรงดึงดูดของอัตราแลกเปลี่ยนก็จะไม่เปลี่ยนแปลง

การคำนวณของฝ่ายขายชอร์ต: "ความคุ้มค่า" ของการแทรกแซงได้ปรากฏให้เห็นแล้ว

หลังจากตรวจสอบการแทรกแซงแล้ว กองทุนเก็งกำไรได้ข้อสรุปที่ทำให้ทางการญี่ปุ่นไม่สบายใจ นั่นคือ มีการใช้เงินเกือบ 12 ล้านล้านเยนเพื่อกดดันอัตราแลกเปลี่ยนให้ลดลงจากระดับสูงกว่า 160 เหลือประมาณ 155 แต่ในเวลาไม่ถึงหนึ่งเดือน ดอลลาร์ก็ฟื้นตัวกลับมาแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับเยน ทำให้ผลประโยชน์จากการแทรกแซงนั้นแทบจะหายไปหมด

สิ่งนี้แตกต่างอย่างสิ้นเชิงกับเงื่อนไขที่ทำให้การแทรกแซงประสบความสำเร็จในปี 2024 ในเวลานั้น มีปัจจัยเอื้ออำนวยสองประการเกิดขึ้นพร้อมกัน ประการแรก กองทุนเก็งกำไรในตลาดกำลังขายชอร์ตเงินเยนในปริมาณมาก และการแทรกแซงได้กระตุ้นให้เกิดการซื้อคืนชอร์ตอย่างเข้มข้น ทำให้เกิด "การบีบชอร์ต" ประการที่สอง ธนาคารกลางสหรัฐฯ เริ่มวงจรการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างเป็นทางการในเดือนกันยายนของปีนั้น ซึ่งโดยธรรมชาติแล้วจะทำให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นแคบลง ส่งผลให้เงินเยนได้รับการสนับสนุนจากภายใน

ขณะนี้ สภาวะทั้งสองอย่างได้หายไปแล้ว ตำแหน่งเก็งกำไรที่ขายชอร์ตเงินเยนลดลงอย่างมาก ทำให้ผู้ขายชอร์ตขาดแรงขับเคลื่อน และเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ส่งสัญญาณที่เข้มงวดบ่อยครั้งเพื่อกดดันความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานาน เมื่อขาดแรงสนับสนุนพื้นฐานหลังจากมีการแทรกแซง อัตราแลกเปลี่ยนจึงดีดตัวขึ้นตามธรรมชาติ

อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ได้หมายความว่าเราจะเพิกเฉยต่อคำเตือนจากทางการญี่ปุ่นได้ ช่วงราคา 160.00 ถึง 160.50 ถือเป็นเส้นแดงที่ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางในตลาดแล้ว เมื่อใดก็ตามที่อัตราแลกเปลี่ยนแตะเส้นนี้ อาจมีการแทรกแซงอย่างไม่คาดคิดเกิดขึ้นในช่วงตลาดเอเชียได้ทุกเมื่อ ซึ่งจะทำให้ราคาพุ่งขึ้นในระยะสั้น 200 ถึง 400 จุด ระดับนี้เป็นต้นทุนที่ผู้ขายชอร์ตต้องพิจารณาอย่างรอบคอบ

ตัวแปรสำคัญในสัปดาห์หน้าคือ ข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตร ซึ่งจะเป็นตัวตัดสินที่แท้จริง

ในระยะสั้น ชะตากรรมของเงินเยนขึ้นอยู่กับข้อมูลจากสหรัฐฯ ถึง 70%

วันศุกร์หน้าจะมีการประกาศรายงานการจ้างงานนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ (NFP) เนื่องจากปัจจุบันธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) มีท่าทีแข็งกร้าว ทิศทางของข้อมูลนี้จะเป็นตัวกำหนดโดยตรงว่าเงินเยนจะมีโอกาสฟื้นตัวหรือไม่

หากข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตรต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้มาก สัญญาณการชะลอตัวของตลาดแรงงานสหรัฐฯ จะส่งผลต่อตลาดพันธบัตรอย่างรวดเร็ว ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ลดลง และค่าเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลงทั่วทั้งกระดาน หากทางการญี่ปุ่นเข้าแทรกแซง หรือส่งสัญญาณแทรกแซงด้วยวาจา ผลกระทบโดยรวมอาจผลักดันให้คู่เงิน USD/JPY ต่ำกว่า 157 และอาจลงไปสู่ช่วง 155 ได้

หากข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตรทรงตัวหรือสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ ก็จะยิ่งตอกย้ำแนวคิดของเฟดที่ต้องการคงอัตราดอกเบี้ยสูงไว้เป็นเวลานาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ จะยังคงอยู่ในระดับสูง และอัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY มีแนวโน้มที่จะทะลุ 160 อีกครั้ง กองทุนเก็งกำไรจะเริ่มทำการทดสอบภาวะวิกฤตครั้งใหม่ที่ระดับ 160.5 ซึ่งจะบีบให้ทางการญี่ปุ่นต้องกลับมาใช้ท่าทีนิ่งเฉยอีกครั้ง

เงินเยนจะดีดตัวขึ้นไปแตะ 155 ได้หรือไม่? จำเป็นต้องมีข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตรที่อ่อนแอเพียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับทิศทางของเฟด ขณะเดียวกัน การแทรกแซงอย่างทันท่วงทีจากทางการญี่ปุ่นก็มีความจำเป็นเช่นกัน หากขาดเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่ง การดีดตัวขึ้นนี้อาจเป็นเพียงการพุ่งขึ้นระยะสั้น 100 ถึง 200 จุด ซึ่งยังห่างไกลจาก 155 อยู่มาก

แนวโน้มระยะกลาง: กระทรวงการคลังเป็นผู้นำ ขณะที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคงรอดูสถานการณ์อยู่

เมื่อมองในภาพรวม แนวโน้มระยะกลางของเงินเยนคือการต่อสู้ทางความคิดระหว่างสถาบันทั้งสอง

กระทรวงการคลังได้แสดงท่าทีที่ชัดเจน แต่หากธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ยังคงระมัดระวังในเดือนมิถุนายน และไม่เต็มใจที่จะใช้มาตรการที่เข้มงวดเพื่อลดขนาดงบดุล (เช่น ลดขนาดการซื้อพันธบัตรรัฐบาล) หรือขึ้นอัตราดอกเบี้ย การแทรกแซงใดๆ ที่นำไปสู่การแข็งค่าของเงินเยนจะถูกมองโดยกองทุนมหภาคว่าเป็นโอกาสที่ดีกว่าในการ "ซื้อดอลลาร์เมื่อราคาตก" ท้ายที่สุดแล้ว อัตราแลกเปลี่ยนสะท้อนถึงความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ย และการควบคุมความแตกต่างเหล่านี้ขึ้นอยู่กับธนาคารกลางของทั้งสองประเทศ

นอกจากนี้ การแทรกแซงเองก็อยู่ภายใต้ข้อจำกัดโดยธรรมชาติ ญี่ปุ่นระดมทุนเพื่อการแทรกแซงโดยหลักๆ แล้วโดยใช้เงินฝากในต่างประเทศหรือขายพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระยะสั้นและระยะกลาง ซึ่งเป็นการดำเนินการที่ส่งผลกระทบต่อตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ โดยอ้อม ในปี 2024 การถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ของญี่ปุ่นลดลงประมาณ 100 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งใกล้เคียงกับขนาดของการแทรกแซงในปีนั้น แม้ว่าจะมีทุนสำรองระหว่างประเทศเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ แต่นักกำหนดนโยบายก็ไม่เต็มใจที่จะจัดสรร 20% ถึง 30% ของทุนสำรองเพื่อรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน เนื่องจากเครื่องมือมีจำกัดและไม่สามารถใช้ได้อย่างไม่จำกัด

จากการคาดการณ์ของสถาบันหลักๆ การที่อัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY จะลดลงไปอยู่ที่ 155 ภายในสิ้นปีนี้ไม่ใช่เรื่องที่เป็นไปไม่ได้ อย่างไรก็ตาม เส้นทางนี้ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขสองประการอย่างสิ้นเชิง ได้แก่ การชะลอตัวของการบริโภคในสหรัฐฯ และการที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) กลับมาลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง ปัจจุบัน สถานการณ์ที่เอื้ออำนวยเช่นนี้ไม่น่าจะเกิดขึ้นได้จนกว่าจะถึงสิ้นปีเป็นอย่างเร็วที่สุด ในระยะสั้น ปัจจัยขับเคลื่อนหลักของตลาดยังคงเป็นนโยบายการเงินที่เข้มงวดของเฟด และรูปแบบของดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่าและเยนญี่ปุ่นที่อ่อนค่าไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงไปอย่างสิ้นเชิง

สรุป: การป้องกันนั้นเพียงพอแล้ว แต่จำเป็นต้องจุดประกายการรุกตอบโต้

โดยสรุป การที่ญี่ปุ่นเปิดเผยข้อมูลการแทรกแซงตลาดที่ทำลายสถิติเป็นกลยุทธ์เชิงจิตวิทยาเชิงรุกเพื่อยับยั้งผู้ขายชอร์ตและปกป้องระดับ 160 ท่าทีนี้จะช่วยลดการเคลื่อนไหวที่รุนแรงของทุนเก็งกำไรได้ในระดับหนึ่ง แต่ไม่สามารถพลิกกลับแนวโน้มของดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่าและเยนที่อ่อนค่าได้ จุดสนใจหลักในสัปดาห์หน้าอยู่ที่ข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ นี่เป็นตัวแปรภายนอกเพียงตัวเดียวที่สามารถเปลี่ยนแปลงสถานการณ์ในระยะสั้นได้ หากข้อมูลอ่อนแอลง โอกาสที่เยนจะดีดตัวขึ้นไปที่ 155 ก็มีอยู่และไม่ควรประมาท อย่างไรก็ตาม หากข้อมูลยังคงแข็งแกร่ง การต่อสู้ระหว่างฝ่ายซื้อและฝ่ายขายเหนือ 160 จะยังคงดำเนินต่อไป และเส้นทางสู่การดีดตัวขึ้นของเยนก็จะยังคงยาวนาน