นับตั้งแต่ปี 2021 อัตราเงินเฟ้อในยูโรโซนสูงเกินเป้าหมายนโยบาย 2% ของธนาคารกลางยุโรปอย่างต่อเนื่อง ซึ่งขัดแย้งอย่างสิ้นเชิงกับทฤษฎีที่ว่าธนาคารกลางสามารถควบคุมเงินเฟ้อได้อย่างรวดเร็วโดยการขึ้นอัตราดอกเบี้ย

ในการกล่าวสุนทรพจน์ อิซาเบล ชนาเบล สมาชิกคณะกรรมการบริหารธนาคารกลางยุโรป ชี้ให้เห็นว่าหนี้สาธารณะทั่วโลกที่สูงกำลังบีบพื้นที่ในการดำเนินนโยบายการเงิน และเพิ่มต้นทุนทางเศรษฐกิจในการจัดการภาวะเงินเฟ้อในระยะสุดท้ายอย่างมีนัยสำคัญ กรอบแนวคิด "ภาวะเงินฝืดฉวยโอกาส" ที่นักวิชาการของธนาคารกลางสหรัฐฯ เสนอในทศวรรษ 1990 นั้นเหมาะสมกับสภาพแวดล้อมปัจจุบันของการเติบโตที่ชะลอตัว แรงกดดันทางการคลัง และเงินเฟ้อที่สูงเกินไปเล็กน้อยในยูโรโซน ธนาคารกลางยุโรปอาจนำแนวทางนี้มาใช้โดยปริยาย โดยลดขนาดของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยและขยายวงจรการเข้มงวดทางการเงิน รอให้เศรษฐกิจชะลอตัวลงตามธรรมชาติและเงินเฟ้อลดลง อย่างไรก็ตาม แนวทางนโยบายนี้มีความเสี่ยงหลายประการ รวมถึงความคาดหวังที่ไม่เป็นจริงและความยากลำบากในการสื่อสาร

หนี้สินจำนวนมากยิ่งทำให้ความขัดแย้งทางนโยบายรุนแรงขึ้น และเพิ่มต้นทุนในการแก้ไขปัญหาเงินเฟ้ออย่างมีนัยสำคัญ

ในทางทฤษฎี การที่ธนาคารกลางเข้มงวดนโยบายการเงินอย่างจริงจังจะสามารถนำอัตราเงินเฟ้อกลับสู่ระดับเป้าหมายได้เสมอ แต่ยูโรโซนกลับประสบปัญหาเงินเฟ้อสูงเกินเป้าหมายมาหลายปีแล้ว ปัญหาหลักอยู่ที่ข้อจำกัดหลายประการที่เกิดจากหนี้ภาครัฐในระดับสูง

ในสุนทรพจน์เรื่อง "การกัดเซาะความเป็นอิสระของธนาคารกลางอย่างเงียบๆ" อิซาเบล ชนาเบล กล่าวว่า การขยายตัวของหนี้สาธารณะในประเทศพัฒนาแล้ว ทำให้การรักษาสมดุลระหว่างเสถียรภาพราคาและความยั่งยืนทางการคลังเป็นเรื่องยาก แม้ว่าธนาคารกลางยุโรปจะยังคงปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อต่อสู้กับภาวะเงินเฟ้อมาตั้งแต่ช่วงการระบาดใหญ่ แต่การเข้มงวดนโยบายการเงินอย่างรุนแรงในสภาพแวดล้อมที่มีหนี้สินสูง อาจเพิ่มต้นทุนทางการเงินของรัฐบาล ขยายความเสี่ยงต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอย และอาจก่อให้เกิดความแตกแยกทางการเงินในระดับภูมิภาคได้



เมื่ออัตราเงินเฟ้อลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 2.5% ซึ่งห่างจาก 2% เพียงแค่ก้าวเดียว การพึ่งพาการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงเพื่อเร่งให้บรรลุเป้าหมายอย่างรวดเร็ว จะก่อให้เกิดต้นทุนด้านภาวะเศรษฐกิจถดถอย อัตราการว่างงาน และความเสื่อมโทรมทางการคลังที่สูงเกินกว่าในอดีต สิ่งนี้ทำให้เกิดคำถามในตลาดว่า ธนาคารกลางยุโรปจำเป็นต้องปรับเปลี่ยนแนวทางการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงเพียงแนวทางเดียวหรือไม่

ภาวะเงินฝืดฉวยโอกาส: อาศัยวัฏจักรธรรมชาติเพื่อควบคุมอัตราเงินเฟ้ออย่างเหมาะสม

กรอบนโยบายนี้เสนอโดยเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ อย่าง Athanasios Orphanides และ David W. Wilcox ในช่วงทศวรรษ 1990 หลักการสำคัญของกรอบนี้คือการแบ่งประเภทของภาวะเงินเฟ้อออกเป็นสองประเภท หากอัตราเงินเฟ้อสูงเกินเกณฑ์อย่างมีนัยสำคัญ ธนาคารกลางจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วเพื่อลดอัตราเงินเฟ้อลงอย่างฉับพลัน แต่หากอัตราเงินเฟ้อสูงกว่าเป้าหมายเพียงเล็กน้อย ธนาคารกลางจะไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงต่อไป แต่จะรอปัจจัยเชิงบวกตามธรรมชาติ เช่น อุปสงค์ที่อ่อนตัวลงและราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ลดลง เพื่อช่วยลดภาวะเงินเฟ้อลง

ในช่วงระยะเวลารอคอย ธนาคารกลางจะให้ความสำคัญกับการรักษาเสถียรภาพผลผลิตทางเศรษฐกิจเป็นอันดับแรก และจะเข้าแทรกแซงก็ต่อเมื่ออัตราเงินเฟ้อสูงขึ้นเท่านั้น เมื่อเศรษฐกิจชะลอตัวลงเองตามธรรมชาติ ส่งผลให้ราคาสินค้าลดลง ธนาคารกลางจะคงนโยบายการเงินที่เข้มงวดเพื่อยับยั้งผลกระทบจากภาวะเงินฝืด

แนวทางนี้จงใจหลีกเลี่ยงความสูญเสียมหาศาลที่เกิดจากการสร้างภาวะเศรษฐกิจถดถอยโดยเจตนา โดยอาศัยวัฏจักรขาลงที่ตลาดจะเกิดขึ้นเองตามธรรมชาติเพื่อปรับราคาให้สมดุล เหมาะสำหรับสถานการณ์ที่อัตราเงินเฟ้อสูงกว่าเป้าหมายเล็กน้อย ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อมีเสถียรภาพ และแรงกดดันด้านการจ้างงานหรือการคลังค่อนข้างสูง

นโยบายมีลักษณะสองด้าน คือ ลดต้นทุนในระยะสั้น แต่ก็มีความเสี่ยงในระยะยาว

ภาวะเงินฝืดฉวยโอกาสสามารถลดความเจ็บปวดทางเศรษฐกิจที่เกิดจากการเข้มงวดนโยบายการเงินได้อย่างมาก แต่ก็มีข้อเสียร้ายแรงสองประการ

ประการแรก หากอุปสงค์ภายในประเทศและค่าจ้างยังคงแข็งแกร่ง และอัตราเงินเฟ้อไม่สามารถลดลงในระยะยาว ประชาชนและภาคธุรกิจจะตั้งคำถามถึงความมุ่งมั่นของธนาคารกลางในการรักษาเสถียรภาพราคา ซึ่งจะนำไปสู่ความคาดหวังเงินเฟ้อที่สูงขึ้น เมื่อความเชื่อมั่นของประชาชนเสียหาย การขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งใหญ่กว่าจะเป็นสิ่งจำเป็นเพื่อฟื้นฟูความคาดหวัง ซึ่งขัดแย้งกับเจตนารมณ์ของนโยบายเดิม ประการที่สอง การส่งผ่านและการสื่อสารนโยบายเป็นเรื่องยากมาก สัญญาณใดๆ ที่แสดงถึงการผ่อนคลายการควบคุมเงินเฟ้ออย่างเข้มงวดชั่วคราว จะถูกตีความโดยตลาดได้ง่ายว่าเป็นการลดความมุ่งมั่นของธนาคารกลางในการควบคุมเงินเฟ้อ ดังนั้น จึงไม่มีธนาคารกลางใดในโลกที่นำกรอบนี้ไปใช้อย่างเป็นทางการ มีเพียงบางแนวปฏิบัติเท่านั้นที่สอดคล้องกับตรรกะของกรอบนี้

สภาพแวดล้อมของยูโรโซนมีความเหมาะสมเป็นอย่างยิ่ง และแนวทางการกำหนดนโยบายของธนาคารกลางยุโรป (ECB) อาจเปลี่ยนแปลงไปได้

ปัจจุบันยูโรโซนมีคุณสมบัติตรงตามเงื่อนไขทั้งหมดสำหรับนโยบายนี้ ได้แก่ หนี้สาธารณะสูง การเติบโตทางเศรษฐกิจอ่อนแอ และอัตราเงินเฟ้อที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงจะส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพทางการคลังและการเงิน นี่ไม่ได้หมายความว่านโยบายการคลังได้เข้ามามีบทบาทนำในนโยบายการเงินแล้ว แต่คณะกรรมาธิการจะพิจารณาต้นทุนทางเศรษฐกิจของการลดอัตราการเติบโตลงอย่างรวดเร็วเหลือ 2% อย่างรอบคอบ

ในทางปฏิบัติ ธนาคารกลางยุโรป (ECB) มีแนวโน้มที่จะลดขนาดของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและยืดระยะเวลาของนโยบายเข้มงวดทางการเงิน โดยอาศัยภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวตามธรรมชาติเพื่อลดอัตราเงินเฟ้อลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป แม้ว่า ECB จะไม่ยอมรับภาวะเงินฝืดที่เกิดขึ้นอย่างฉวยโอกาสอย่างเป็นทางการ แต่การกระทำของ ECB จะค่อยๆ สอดคล้องกับแนวทางนี้ สำหรับนักลงทุน ไม่ควรคาดการณ์เพียงแค่ว่าธนาคารกลางจะบรรลุเป้าหมายผ่านการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงได้เร็วแค่ไหน จำเป็นต้องมีการติดตามอย่างต่อเนื่องเกี่ยวกับหนี้สิน การเติบโต และความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ เพื่อประเมินอัตราการผ่อนคลายนโยบาย

สรุป

หนี้สินสูงและการเติบโตต่ำของยูโรโซนได้เพิ่มต้นทุนในการบริหารจัดการเพื่อยุติภาวะเงินเฟ้อ ทำให้การลดภาวะเงินเฟ้ออย่างฉวยโอกาสกลายเป็นทางเลือกนโยบายที่เป็นไปได้สำหรับธนาคารกลางยุโรป

กรอบแนวคิดนี้อาศัยภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามธรรมชาติที่จะช่วยลดราคาสินค้าลงอย่างพอประมาณและลดความเสี่ยงของภาวะเศรษฐกิจถดถอยในระยะสั้น แต่ก็มีความเสี่ยงที่ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อจะไม่มั่นคงและตลาดอาจตีความนโยบายผิดพลาด ในอนาคต ธนาคารกลางยุโรปอาจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเล็กน้อยและคงนโยบายการเงินที่เข้มงวดในระยะยาว ซึ่งจะช่วยชะลออัตราเงินเฟ้อให้กลับมาอยู่ที่ 2% นักลงทุนจำเป็นต้องให้ความสนใจอย่างใกล้ชิดกับข้อจำกัดที่แรงกดดันทางการคลังและการเปลี่ยนแปลงในความคาดหวังด้านเงินเฟ้อมีต่อนโยบายการเงิน