Kể từ năm 2021, lạm phát tại khu vực đồng Euro liên tục vượt quá mục tiêu chính sách 2% của Ngân hàng Trung ương châu Âu, điều này hoàn toàn trái ngược với lý thuyết cho rằng các ngân hàng trung ương có thể nhanh chóng kiềm chế lạm phát bằng cách tăng lãi suất.

Trong bài phát biểu của mình, thành viên Hội đồng điều hành Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) Isabel Schnabel chỉ ra rằng nợ công toàn cầu cao đang thu hẹp không gian chính sách tiền tệ và làm tăng đáng kể chi phí kinh tế để quản lý giai đoạn cuối của lạm phát. Khung "giảm phát cơ hội" do các học giả của Cục Dự trữ Liên bang đề xuất vào những năm 1990 rất phù hợp với môi trường hiện tại của tăng trưởng chậm, áp lực tài khóa và lạm phát hơi cao ở khu vực đồng euro. ECB có thể ngầm áp dụng cách tiếp cận này, giảm biên độ tăng lãi suất và kéo dài chu kỳ thắt chặt, chờ đợi nền kinh tế hạ nhiệt tự nhiên và lạm phát giảm trở lại. Tuy nhiên, cách tiếp cận chính sách này tiềm ẩn nhiều rủi ro, bao gồm kỳ vọng không được đáp ứng và khó khăn trong truyền đạt thông tin.

Mức nợ cao làm trầm trọng thêm những mâu thuẫn trong chính sách và làm tăng đáng kể chi phí để chấm dứt lạm phát.

Về lý thuyết, việc ngân hàng trung ương mạnh tay thắt chặt chính sách tiền tệ luôn có thể đưa lạm phát trở lại mức mục tiêu, nhưng khu vực đồng euro đã trải qua tình trạng lạm phát vượt quá mục tiêu trong nhiều năm. Vấn đề cốt lõi nằm ở nhiều ràng buộc do mức nợ chính phủ cao gây ra.

Trong bài phát biểu "Sự xói mòn âm thầm của tính độc lập của ngân hàng trung ương", Isabel Schnabel lập luận rằng việc gia tăng nợ công ở các nền kinh tế phát triển khiến việc cân bằng ổn định giá cả với tính bền vững tài chính trở nên khó khăn. Mặc dù Ngân hàng Trung ương châu Âu đã liên tục tăng lãi suất để chống lạm phát kể từ đại dịch, việc thắt chặt mạnh mẽ trong một môi trường nợ nần chồng chất có thể làm tăng chi phí tài chính của chính phủ, làm gia tăng rủi ro suy thoái kinh tế và thậm chí gây ra sự phân mảnh tài chính khu vực.



Khi lạm phát giảm xuống khoảng 2,5%, chỉ cách mức 2% một bước, việc dựa vào các đợt tăng lãi suất mạnh mẽ để nhanh chóng đạt được mục tiêu sẽ gây ra những tổn thất về suy thoái kinh tế, thất nghiệp và sự xuống cấp tài chính vượt xa so với trước đây. Điều này đặt ra câu hỏi trên thị trường: Liệu Ngân hàng Trung ương châu Âu có cần điều chỉnh cách tiếp cận chính sách thắt chặt mạnh mẽ duy nhất của mình hay không?

Giảm phát theo cơ hội: dựa vào các chu kỳ tự nhiên để kiểm soát lạm phát ở mức độ vừa phải.

Khung chính sách này được đề xuất bởi các quan chức Cục Dự trữ Liên bang Athanasios Orphanides và David W. Wilcox vào những năm 1990. Logic cốt lõi của nó phân biệt giữa hai loại môi trường lạm phát. Nếu lạm phát vượt quá ngưỡng đáng kể, ngân hàng trung ương sẽ ngay lập tức thắt chặt mạnh mẽ để nhanh chóng hạ nhiệt; nếu lạm phát chỉ cao hơn mục tiêu một chút, ngân hàng trung ương sẽ không tiếp tục thắt chặt ở cường độ cao, mà chờ đợi các yếu tố tích cực tự nhiên như nhu cầu suy yếu và giá cả hàng hóa giảm để kiềm chế lạm phát.

Trong giai đoạn chờ đợi, ngân hàng trung ương ưu tiên ổn định sản lượng kinh tế và chỉ can thiệp khi lạm phát tăng trở lại; khi nền kinh tế tự hạ nhiệt, dẫn đến giá cả giảm, ngân hàng trung ương duy trì chính sách thắt chặt để củng cố hiệu ứng giảm phát.

Cách tiếp cận này cố tình tránh những tổn thất khổng lồ do chủ động tạo ra suy thoái kinh tế, mà dựa vào chu kỳ giảm giá tự nhiên của thị trường để hoàn tất quá trình điều chỉnh giá. Phương pháp này phù hợp với các kịch bản lạm phát cao hơn mục tiêu một chút, kỳ vọng lạm phát ổn định và áp lực việc làm hoặc tài chính tương đối cao.

Tính hai mặt của chính sách: giảm chi phí ngắn hạn, nhưng tiềm ẩn rủi ro dài hạn.

Giảm phát mang tính cơ hội có thể làm giảm đáng kể những khó khăn kinh tế do thắt chặt chủ động gây ra, nhưng nó lại có hai nhược điểm chí mạng.

Thứ nhất, nếu nhu cầu trong nước và tiền lương vẫn mạnh, và lạm phát không thể giảm trong dài hạn, người dân và doanh nghiệp sẽ đặt câu hỏi về quyết tâm ổn định giá cả của ngân hàng trung ương, dẫn đến kỳ vọng lạm phát gia tăng. Một khi niềm tin của công chúng bị tổn hại, việc tăng lãi suất mạnh hơn sẽ là cần thiết để khôi phục kỳ vọng, trái ngược với ý định chính sách ban đầu. Thứ hai, việc truyền tải và truyền đạt chính sách vô cùng khó khăn. Bất kỳ tín hiệu nào về việc tạm thời nới lỏng việc kiềm chế lạm phát mạnh đều dễ dàng bị thị trường hiểu là sự suy yếu cam kết kiểm soát lạm phát của ngân hàng trung ương. Do đó, không có ngân hàng trung ương nào trên toàn cầu công khai thực hiện khuôn khổ này; chỉ một số thực tiễn phù hợp với logic của nó.

Môi trường khu vực đồng euro rất thuận lợi, và lộ trình chính sách của ECB có thể thay đổi.

Hiện tại, khu vực đồng euro đáp ứng đầy đủ các điều kiện cho chính sách này: nợ công cao, tăng trưởng kinh tế yếu và lạm phát dai dẳng cao hơn dự kiến; việc tăng lãi suất mạnh sẽ ảnh hưởng đến ổn định tài chính và ngân sách. Điều này không có nghĩa là chính sách tài khóa đã chiếm ưu thế so với chính sách tiền tệ, nhưng Hội đồng Thống đốc sẽ cân nhắc kỹ lưỡng chi phí kinh tế của việc nhanh chóng giảm tăng trưởng xuống 2%.

Trên thực tế, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) có khả năng sẽ giảm biên độ tăng lãi suất và kéo dài thời gian thắt chặt chính sách tiền tệ, dựa vào sự suy giảm kinh tế tự nhiên để dần dần giảm lạm phát. Mặc dù sẽ không công khai thừa nhận tình trạng giảm phát mang tính cơ hội, nhưng các hành động của ECB sẽ dần dần phù hợp với cách tiếp cận này. Đối với các nhà đầu tư, việc chỉ đơn thuần dự đoán tốc độ đạt được mục tiêu của ngân hàng trung ương thông qua việc tăng lãi suất mạnh mẽ là không nên; việc theo dõi liên tục nợ, tăng trưởng và kỳ vọng lạm phát là cần thiết để đánh giá tốc độ nới lỏng chính sách.

Tóm tắt

Mức nợ cao và tăng trưởng thấp của khu vực đồng euro đã làm tăng chi phí quản trị để chấm dứt lạm phát, khiến việc giảm phát mang tính cơ hội trở thành một lựa chọn chính sách tiềm năng đối với Ngân hàng Trung ương châu Âu.

Khung chính sách này dựa vào sự suy thoái kinh tế tự nhiên để làm giảm giá cả một cách vừa phải và giảm nguy cơ suy thoái ngắn hạn, nhưng nó cũng tiềm ẩn rủi ro khiến kỳ vọng lạm phát trở nên không ổn định và thị trường hiểu sai lập trường chính sách. Trong tương lai, Ngân hàng Trung ương châu Âu có thể tăng lãi suất nhẹ và duy trì chính sách tiền tệ thắt chặt trong dài hạn, làm chậm tốc độ lạm phát quay trở lại mức 2%. Các nhà đầu tư cần đặc biệt chú ý đến những hạn chế mà áp lực tài chính và sự thay đổi trong kỳ vọng lạm phát đặt ra đối với chính sách tiền tệ.