นายวอร์ช ประธานธนาคารกลางสหรัฐ ใช้เวลาสามชั่วโมงในการให้การต่อหน้าสภาคองเกรสเมื่อวันอังคารที่ 14 กรกฎาคม และส่วนที่โดดเด่นที่สุดในคำให้การของเขาคือประโยคที่เขาปฏิเสธที่จะพูด ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) เดือนมิถุนายนที่ประกาศในวันนั้น ลดลง 0.4% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า ซึ่งเป็นการลดลงรายเดือนมากที่สุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2020 ซึ่งเป็นตัวเลขที่ผู้ว่าการธนาคารกลางใดๆ ที่กำลังต่อสู้กับภาวะเงินเฟ้อควรจะยินดี

แต่ระหว่างการให้การเป็นพยานชั่วโมงที่สองต่อหน้าคณะกรรมการบริการทางการเงินของสภาผู้แทนราษฎร วอลช์ได้ชี้แจงให้สมาชิกสภาทราบอย่างชัดเจนว่า เขาไม่เชื่อว่าข้อมูลดังกล่าวหมายถึง "ภารกิจสำเร็จลุล่วง" ท่าทีปฏิเสธนี้เป็นประเด็นหลักที่แท้จริงของการพิจารณาคดีทั้งหมด

ระหว่างช่วงถามตอบที่กินเวลาประมาณสามชั่วโมง นโยบายใหม่ของวอลช์ที่ว่า "จะไม่ให้คำแนะนำล่วงหน้า" ซึ่งกำหนดขึ้นในเดือนมิถุนายน ได้ถูกทดสอบความแข็งแกร่งตามกฎหมายเป็นครั้งแรก แม้ว่านโยบายจะไม่ล่มสลาย แต่ก็เผยให้เห็น "รอยร้าว" ในสามด้าน และรอยร้าวเหล่านี้ได้ส่งสัญญาณทิศทางนโยบายที่ลึกซึ้งกว่าคำพูดที่เตรียมไว้ใดๆ

ช่องทางการสื่อสารเพียงช่องทางเดียวที่ไม่สามารถยกเลิกได้

ในช่วงสองเดือนนับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่ง วอร์ชได้ลดบทบาทของเฟดลงอย่างมาก การให้คำแนะนำล่วงหน้าเกี่ยวกับนโยบายการเงินนั้นไม่มีอีกต่อไปแล้ว แถลงการณ์นโยบายถูกย่อเหลือเพียงประมาณ 130 คำ การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยของเขาเองในบทสรุปการคาดการณ์เศรษฐกิจรายไตรมาสถูกตัดออกไป และการแถลงข่าวจะจัดขึ้นเฉพาะเมื่อเฟดมีเรื่องที่จะแถลงจริงๆ เท่านั้น

อย่างไรก็ตาม รายงานนโยบายการเงินรายครึ่งปีเป็นช่องทางการสื่อสารเพียงช่องทางเดียวที่เขาไม่สามารถเข้าถึงได้ เนื่องจากเป็นข้อกำหนดตามพระราชบัญญัติธนาคารกลางสหรัฐ และคำกล่าวที่เขาเตรียมไว้ก็ยอมรับเรื่องนี้ โดยระบุว่าการสื่อสารบางอย่างของธนาคารกลางสหรัฐเป็น "ทางเลือก" แต่รายงานฉบับนี้ไม่ใช่

จากนั้นเขาเริ่มต้นด้วยการกล่าวไว้อาลัย อลัน กรีนสแปนเสียชีวิตเมื่อเดือนที่แล้วด้วยวัย 100 ปี วอร์ชเตือนคณะกรรมการว่าเพื่อนของเขาเคยให้การต่อหน้าสภาคองเกรสมากกว่า 200 ครั้งด้วยสไตล์การพูดที่เป็นเอกลักษณ์ของเขา การกล่าวไว้อาลัยแด่ชายผู้เปลี่ยนการพิจารณาคดีตามกฎหมายสองทศวรรษให้กลายเป็นการแสดงความเชี่ยวชาญด้าน "การไม่พูดอะไรเลย" ไม่ใช่ความรู้สึกอ่อนไหว แต่เป็น "พันธกิจ" ลัทธิวอร์ชไม่เคยเป็นความเงียบ แต่เป็นการย่อส่วนของความคลุมเครือแบบกรีนสแปน วันอังคารเป็นการสาธิตสดครั้งแรก: นั่งอยู่บนแท่นพยานสามชั่วโมง และตลาดก็ไม่เข้าใจเกี่ยวกับทิศทางของอัตราดอกเบี้ยมากไปกว่าตอนรับประทานอาหารเช้า

เหยี่ยวที่เงียบที่สุดในห้อง

ข้อมูลที่เขาปฏิเสธที่จะเฉลิมฉลองนั้นเป็นข้อมูลที่ดีที่สุดนับตั้งแต่ความขัดแย้งเริ่มต้นขึ้น ดัชนีราคาผู้บริโภคโดยรวมลดลง 0.4% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้าในเดือนมิถุนายน ซึ่งต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ -0.1% มาก และอัตราเงินเฟ้อรายปีลดลงเหลือ 3.5% จาก 4.2% ในเดือนพฤษภาคม ซึ่งต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 3.8% เช่นกัน ดัชนีราคาพลังงานลดลง 5.7% ซึ่งเป็นการลดลงรายเดือนมากที่สุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2020 โดยราคาน้ำมันเบนซินลดลง 9.7% และราคาสินค้าพื้นฐานทรงตัวเมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า ซึ่งเป็นการอ่านค่าสินค้าพื้นฐานที่อ่อนแอที่สุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2020 ในวันอังคารปกติใดๆ ประธานคนใหม่ที่ต้องเผชิญกับภาวะเงินเฟ้อที่พุ่งสูงขึ้นติดต่อกันห้าปีคงจะยินดีรับชัยชนะนี้

วอลช์กลับทำในสิ่งที่ตรงกันข้าม เขาบอกกับคณะกรรมการว่าหลังจากที่ข้อมูลถูกเผยแพร่ออกไปแล้ว เขาไม่คิดว่า "ภารกิจสำเร็จลุล่วง" หรือทุกอย่าง "สมบูรณ์แบบ" คำพูดที่เขาเตรียมไว้ล่วงหน้าได้กำหนดทิศทางไว้แล้ว โดยระบุว่าความผันผวนของราคาในแต่ละเดือนเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ในโลกที่ปั่นป่วน ซึ่งเป็นคำกล่าวที่มองข้ามเดือนที่ดีและเดือนที่แย่ไปในทำนองเดียวกัน

ข้อสงสัยนี้ไม่ใช่เรื่องไร้เหตุผล เดือนมิถุนายนคือ "เดือนแห่งผลประโยชน์จากสันติภาพ": ในช่วงที่กรอบการทำงานชั่วคราวมีผลบังคับใช้ ราคาน้ำมันดิบลดลงประมาณ 25% และข้อมูลเมื่อวันอังคารสะท้อนให้เห็นถึงการลดลงนี้ในภาคพลังงาน ข้อตกลงหยุดยิงถูกละเมิดเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว หรือพูดให้ถูกคือเป็นครั้งที่สาม โดยช่องแคบฮอร์มุซปิดอีกครั้งและมีการบังคับใช้มาตรการคว่ำบาตรน้ำมันอิหร่านอีกครั้ง ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ปรับตัวสูงขึ้นอีกครั้งในวันอังคาร โดยดีดตัวขึ้นเหนือ 80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลภายในสองวันทำการหลังจากสถานการณ์ทวีความรุนแรงขึ้น ตรรกะที่นำไปสู่ตัวเลข "4" ในข้อมูลดัชนีราคาผู้บริโภคเดือนพฤษภาคมกำลังทำงานในทางตรงกันข้าม และมันได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว

ในขณะเดียวกัน ผลกระทบจากการส่งผ่านต้นทุนปลายทาง—ปุ๋ย อาหาร และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี—ซึ่งแสดงโดยแผนภาพจุดที่บ่งชี้ถึงความเสี่ยง จะค่อยๆ ปรากฏให้เห็นในราคาตามช่วงเวลาที่ล่าช้าตั้งแต่การเพาะปลูกจนถึงการเก็บเกี่ยว ไม่มีข้อตกลงหยุดยิงใดที่จะแก้ไขสิ่งนี้ได้ สถานีบริการน้ำมันเสนอส่วนลดในเดือนมิถุนายน แต่สถานีบริการน้ำมันไม่เคยเป็นสัญญาณที่แท้จริงเสมอไป

ไม่มีเส้นทางอัตราดอกเบี้ยที่แน่นอน และไม่มีมาตรฐานใดที่จะระบุได้ว่าเมื่อใดอัตราเงินเฟ้อสูงจะกลายเป็น "ภาวะต่อเนื่อง"

สิ่งที่วอร์ชปฏิเสธที่จะให้ข้อมูลนั้นคือประเด็นสำคัญของการพิจารณาคดีทั้งหมด: ไม่มีแนวทางอัตราดอกเบี้ย ไม่มีเกณฑ์ว่าเมื่อใดอัตราเงินเฟ้อสูงจะกลายเป็น "ภาวะคงที่" ซึ่งเป็นกุญแจสำคัญในการตัดสินใจของคณะกรรมการ

เมื่อเฟรนช์ ฮิลล์ ประธานคณะกรรมการ ถามเขาโดยตรงว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแผนอย่างไรในการฟื้นฟูเสถียรภาพราคา เขาชี้ไปที่อัตราดอกเบี้ยและเครื่องมือในงบดุล แล้วก็หยุดอยู่แค่นั้น

เมื่อถูกถามเกี่ยวกับแผน "การควบคุม" การสื่อสารของเขา เขากล่าวต่อคณะกรรมการว่า การให้คำแนะนำล่วงหน้าไม่ใช่ "ธุรกิจ" สำหรับธนาคารกลางสหรัฐ ซึ่งเป็นคำกล่าวที่เขาพูดอย่างตรงไปตรงมากับสถาบันต่างๆ ที่กฎหมายกำหนดให้ต้องเข้าร่วม และปราศจากความประชดประชันใดๆ

ช่องว่างที่เขาทิ้งไว้ไม่ได้ว่างเปล่า ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐฯ วอลเลอร์ กล่าวเมื่อวันจันทร์ว่า หากข้อมูลในวันอังคารแข็งแกร่ง จะทำให้คณะกรรมการต้องพิจารณาขึ้นอัตราดอกเบี้ยในระยะเวลาอันใกล้นี้ พร้อมเสริมว่าเขาไม่ต้องการทำผิดพลาดซ้ำรอยธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ "รอช้าเกินไป" หลังจากการระบาดใหญ่

เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ประธานเฟดนิวยอร์ก นายวิลเลียมส์ กล่าวว่า หากอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานยังคงอยู่ที่ 0.2% ต่อเดือนจนถึงสิ้นปี ก็ไม่จำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ย แผนภาพจุด (dot plot) ซึ่งทำให้ประธานเฟดต้องพ้นจากตำแหน่งนั้น ไม่ได้หายไป แต่กลับทวีคูณขึ้น: จากผู้กำหนดนโยบาย 18 คน ในแผนภาพจุดเดือนมิถุนายน มีผู้คาดการณ์ว่าจะมีการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปี 2026 ถึง 9 คน แม้ว่าในรายงานการประชุมจะระบุว่าเป็นเพียง "ส่วนน้อย" ก็ตาม "ความขัดแย้งภายในครอบครัว" นี้ เมื่อปราศจากคำแถลงหรือแผนภาพจุดแล้ว ก็กำลังเผยออกมาในรูปแบบของคำแถลงต่อสาธารณะจากผู้กำหนดนโยบายแต่ละคน

ความเคลื่อนไหวของตลาดเผยให้เห็นต้นทุนของแนวทางนี้ นักลงทุนในตลาดพันธบัตรเพิ่มการเดิมพันเกี่ยวกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคมในวันจันทร์ ก่อนการประกาศดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ภายในบ่ายวันอังคาร เครื่องมือ CME FedWatch แสดงให้เห็นว่ามีความน่าจะเป็น 86% ที่จะไม่มีการเปลี่ยนแปลงในวันที่ 29 กรกฎาคม ซึ่งลดความน่าจะเป็นของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยลงเกือบครึ่งหนึ่งจากประมาณ 30% ในสัปดาห์ก่อนหน้า นี่เป็นครั้งที่สองในเดือนนี้ที่สัญญาเดือนกรกฎาคมมีการ "เดินทางไปกลับ" ภายในห้าวันทำการซื้อขาย ภายใต้ระบบเดิม ประธานจะ "ป้องกันความเสี่ยง" อย่างน้อยหนึ่งส่วนของการเคลื่อนไหว แต่ภายใต้ระบบใหม่ ความผันผวนที่รุนแรงเช่นนี้เป็นผลมาจากตลาดเอง

เขายังคงส่งสัญญาณอีกสามครั้ง

สำหรับคนที่แพ้ "คำแนะนำ" วอลช์กลับทิ้งร่องรอยไว้ถึงสามอย่าง

สัญญาณที่ 1: งบดุล เขากล่าวต่อคณะกรรมการว่า การถือครองของเฟดนั้นมีน้ำหนักมากเกินไปในพันธบัตรกระทรวงการคลังระยะยาว ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วเป็นการให้คำแนะนำล่วงหน้า เพียงแต่ใช้เครื่องมือที่แตกต่างออกไป คณะทำงานชุดที่สองได้รับอนุญาตให้ทบทวนองค์ประกอบของพอร์ตโฟลิโอ ประธานกำลังประกาศข้อสรุปก่อนกำหนด การเอนเอียงไปทางพันธบัตรระยะสั้นเป็นสัญญาณว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวสามารถซื้อขายได้ในวันนี้

สัญญาณที่สอง: เป้าหมาย 2% เขากล่าวว่าเขาจะ "เพิ่มความมุ่งมั่นเป็นสองเท่าต่อเป้าหมาย 2%" และอีกสองนาทีต่อมาก็เสริมว่า "เป้าหมายเสถียรภาพราคาที่กว้างขึ้น" ยังคงอยู่ในใจเขา และ "การปฏิรูปเพิ่มเติมเป็นไปได้" เมื่อพิจารณารวมกันแล้ว หมายความว่า ตัวเลขปลอดภัย แต่กรอบการทำงานไม่ปลอดภัย คณะทำงานกลุ่มที่ห้าได้รับมอบหมายให้พิจารณาทางเลือกต่างๆ เพื่อให้บรรลุเสถียรภาพราคา และประธานเพิ่งยืนยันว่าทางเลือกต่างๆ นั้นรวมถึงคำจำกัดความนั้นด้วย

สัญญาณที่สาม: การกำหนดขอบเขต เขาแถลงว่าเส้นแบ่งสภาพคล่องดอลลาร์เป็นส่วนหนึ่งของนโยบายการเงิน อย่างไรก็ตาม กองทุนรักษาเสถียรภาพค่าเงินของกระทรวงการคลังสามารถดำเนินการเส้นแบ่งสภาพคล่องได้โดยอิสระจากธนาคารกลางสหรัฐ นี่เป็นขอบเขตที่ถูกกำหนดขึ้นอย่างสุภาพ ซึ่งเป็นขอบเขตที่มอบให้กับฝ่ายบริหารที่แต่งตั้งเขา และในเช้าวันเดียวกันนั้น เขารับรองกับวุฒิสมาชิกเวลัซเกซว่าเขากำลังทำงานให้กับธนาคารกลางที่เป็นอิสระ และบอกกับวุฒิสมาชิกมีคส์ว่าเฟดจะยึดมั่นในแนวทางของตนแม้ว่าทำเนียบขาวจะคัดค้านอย่างเปิดเผยก็ตาม คำตอบเรื่องความเป็นอิสระนั้นอ่านมาจากบทที่เตรียมไว้ การกำหนดขอบเขตของเส้นแบ่งสภาพคล่องต่างหากคือนโยบายที่แท้จริง

เนื้อหาที่ "ปกปิด" ไว้ด้วยคำพูดที่เตรียมไว้ล่วงหน้า

มีประเด็นสำคัญสองประการที่ควรเน้นย้ำ ประการแรก ตลาดแรงงานถูกอธิบายว่า "โดยทั่วไปมีเสถียรภาพ โดยมีอัตราการว่างงานต่ำและค่อนข้างคงที่" อย่างไรก็ตาม อัตราการว่างงาน 4.2% นั้นเกิดจากการลดลงของอัตราการมีส่วนร่วมในกำลังแรงงานเหลือ 61.5% ซึ่งต่ำที่สุดนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2021 โดยมีคนประมาณ 720,000 คนออกจากกำลังแรงงานภายในหนึ่งเดือน การใช้คำว่า "คงที่" เพื่ออธิบายอัตราการว่างงานที่ได้รับการสนับสนุนจากตัวหารที่ลดลงนั้นเป็นการเลือกใช้คำพูดเชิงโวหาร

ประการที่สอง ยังคงมีความมองโลกในแง่ดีเกี่ยวกับปัญญาประดิษฐ์ การลงทุนเป็น "คุณลักษณะที่โดดเด่นที่สุด" ของเศรษฐกิจ โดยการใช้จ่ายด้านอุปกรณ์เติบโตประมาณ 8% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า (ไตรมาสที่ 1) และหมวดหมู่เทคโนโลยีขั้นสูงเข้าใกล้ 25% วอร์ชแย้งว่า AI จะ "เสริม" มากกว่า "ทดแทน" งาน ซึ่งจะสร้างความเปลี่ยนแปลงในระยะสั้นและสร้างงานใหม่ในระยะยาว อย่างไรก็ตาม คณะกรรมการของเขายังไม่แน่ใจนัก ในรายงานการประชุมเดือนมิถุนายน ผู้เข้าร่วมประชุมระบุว่าความต้องการโครงสร้างพื้นฐาน AI นั้น "ก่อให้เกิดภาวะเงินเฟ้อ" ในขณะที่ประธานกล่าวถึงเทคโนโลยีนี้ต่อสาธารณะว่า "ก่อให้เกิดภาวะเงินฝืดสุทธิ"

วันพุธ "การกลับมาแข่งขัน" และแนวโน้ม

คณะกรรมการการธนาคารของวุฒิสภาจะมีเวลาพิจารณา 3 ชั่วโมงในวันพุธ เพียงไม่กี่นาทีหลังจากข้อมูลดัชนีราคาผู้ผลิต (PPI) เดือนมิถุนายนถูกเผยแพร่ ดัชนีราคาผู้ผลิตเดือนพฤษภาคมอยู่ที่ 6.5% เมื่อเทียบกับปีก่อน โดยประมาณ 80% ของการเพิ่มขึ้นรายเดือนนั้นมาจากภาคพลังงาน ดังนั้นการคำนวณ "ผลประโยชน์จากสันติภาพ" จึงยังคงใช้ได้เช่นเดิม กล่าวคือ ดัชนีราคาผู้ผลิตเดือนมิถุนายนที่อ่อนแอจะยิ่งสนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ และทำให้การพิจารณาคดีครั้งที่สองของวอร์ชง่ายขึ้น แต่หากดัชนีราคาผู้ผลิตหลักแข็งแกร่ง จะเป็นสิ่งที่วอร์เรียกว่า "เงื่อนไขกระตุ้น" ซึ่งจะมีผลก่อนที่ประธานจะขึ้นให้การเป็นพยานด้วยซ้ำ

กรอบนโยบายสำหรับการประชุมวันที่ 28-29 กรกฎาคมนั้นเรียบง่าย คือ โอกาสที่จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้เท่าเดิมอยู่ที่ 86% และโอกาสที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ประมาณ 14% ดัชนีราคาผู้ผลิต (PPI) ที่อ่อนแอ ประกอบกับข่าวเกี่ยวกับการตกลงหยุดยิงครั้งที่สี่ จะทำให้ความคาดหวังเกี่ยวกับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยลดลง ในขณะที่ดัชนีราคาผู้ผลิตที่แข็งแกร่ง การปิดช่องแคบฮอร์มุซในปลายเดือน และการส่งผ่านการฟื้นตัวของราคาน้ำมันไปยังดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ในเดือนกรกฎาคม จะช่วยปรับสถานการณ์ให้กลับมาดีขึ้น

การประชุมครั้งนี้ขาดบทสรุปของการคาดการณ์ทางเศรษฐกิจรายไตรมาส จึงไม่จำเป็นต้องใช้แผนภาพจุดเพื่อตัดสิน "ความขัดแย้งภายใน" และแถลงการณ์นโยบาย 130 คำ แม้ว่าคณะกรรมการจะตั้งใจไว้ ก็ไม่สามารถครอบคลุมรายละเอียดปลีกย่อยใดๆ ได้ สิ่งที่เหลืออยู่คือแถลงการณ์ของผู้กำหนดนโยบาย ข้อมูล และประธานที่กล่าวต่อสภาคองเกรสด้วยตนเองว่า "การให้คำแนะนำไม่ใช่ความรับผิดชอบของผม" ตลาดได้รับการสัญญาไว้ว่า "พวกเขาจะซื้อขายตามข้อมูล ไม่ใช่เฟด" การพิจารณาคดีในวันอังคารได้นำเสนอ "กฎ": เมื่อข้อมูลผันผวนอย่างรุนแรง ทุกอย่างก็จะผันผวนตามไปด้วย และ "ตัวดูดซับแรงกระแทก" ได้ถูกถอดออกไปโดยเจตนา