Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Warsh đã dành ba giờ để điều trần trước Quốc hội vào thứ Ba (ngày 14 tháng 7), và phần đáng chú ý nhất trong lời khai của ông chính là câu mà ông đã từ chối nói ra. Chỉ số CPI tháng 6, được công bố cùng ngày, đã giảm 0,4% so với tháng trước, mức giảm hàng tháng lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2020 - một con số mà bất kỳ thống đốc ngân hàng trung ương nào đang chống lạm phát cũng nên hoan nghênh.

Nhưng trong giờ điều trần thứ hai trước Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện, Walsh đã nói rõ với các nhà lập pháp rằng ông không tin dữ liệu đó có nghĩa là "nhiệm vụ đã hoàn thành". Lập trường từ chối này chính là chủ đề xuyên suốt toàn bộ phiên điều trần.

Trong phiên hỏi đáp kéo dài khoảng ba giờ, chính sách mới của Walsh về "không đưa ra hướng dẫn chính sách trong tương lai", được thiết lập vào tháng Sáu, đã trải qua bài kiểm tra căng thẳng theo luật định đầu tiên. Mặc dù không sụp đổ, nhưng nó đã bộc lộ những "vết nứt" ở ba lĩnh vực—và những vết nứt này truyền tải những tín hiệu về định hướng chính sách phong phú hơn bất kỳ bài phát biểu chuẩn bị nào.

Kênh liên lạc duy nhất không thể bị hủy bỏ

Trong hai tháng kể từ khi nhậm chức, Warsh đã tước bỏ "tiếng nói" của Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Các hướng dẫn chính sách trong tương lai không còn được cung cấp, các tuyên bố chính sách được rút gọn xuống còn khoảng 130 từ, các dự báo lãi suất của chính ông trong bản tóm tắt dự báo kinh tế hàng quý đã bị loại bỏ, và các cuộc họp báo chỉ được tổ chức khi Fed thực sự có điều gì đó để nói.

Tuy nhiên, báo cáo chính sách tiền tệ nửa năm một lần là kênh liên lạc duy nhất mà ông không thể tiếp cận – nó được quy định bởi Đạo luật Cục Dự trữ Liên bang, và bài phát biểu đã chuẩn bị của ông cũng thừa nhận điều này, lưu ý rằng một số thông tin liên lạc của Fed là “tùy chọn”, nhưng báo cáo này thì không.

Sau đó, ông bắt đầu bằng bài điếu văn. Alan Greenspan đã qua đời tháng trước ở tuổi 100. Warsh nhắc nhở ủy ban rằng người bạn của ông đã làm chứng trước Quốc hội hơn 200 lần với phong cách diễn thuyết đặc trưng của mình. Việc bày tỏ lòng kính trọng đối với người đàn ông đã biến hai thập kỷ điều trần theo luật định thành một bài học bậc thầy về "không nói gì" không phải là sự ủy mị, mà là một "tuyên ngôn sứ mệnh". Chủ nghĩa Warsh chưa bao giờ là sự im lặng, mà là một phiên bản cô đọng của sự mơ hồ kiểu Greenspan – thứ Ba là màn trình diễn trực tiếp đầu tiên: ba giờ ngồi trên bục nhân chứng, và thị trường vẫn không hiểu gì hơn về diễn biến lãi suất so với lúc ăn sáng.

Con chim ưng im lặng nhất trong phòng.

Những số liệu mà ông từ chối ăn mừng lại là những số liệu tốt nhất kể từ khi cuộc xung đột bắt đầu. Chỉ số CPI tổng thể giảm 0,4% so với tháng trước trong tháng 6, thấp hơn nhiều so với dự báo của thị trường là -0,1%, và tỷ lệ lạm phát hàng năm giảm xuống 3,5% từ mức 4,2% trong tháng 5, cũng thấp hơn mức dự báo 3,8%. Chỉ số năng lượng giảm mạnh 5,7%, mức giảm hàng tháng lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2020, với giá xăng giảm 9,7%, và giá lõi không thay đổi so với tháng trước, mức thấp nhất kể từ tháng 5 năm 2020. Vào một ngày thứ Ba bình thường, một chủ tịch mới đối mặt với năm năm liên tiếp lạm phát tăng cao sẽ vui mừng chấp nhận chiến thắng này.

Walsh lại làm điều ngược lại. Ông nói với hội đồng rằng sau khi dữ liệu được công bố, ông không nghĩ "nhiệm vụ đã hoàn thành" hay mọi thứ đều "hoàn hảo". Bài phát biểu đã được chuẩn bị trước của ông đã định hình giọng điệu, tuyên bố rằng biến động giá hàng tháng là điều không thể tránh khỏi trong một thế giới đầy biến động - một tuyên bố, theo cùng một cách, đã bỏ qua những tháng tốt và những tháng xấu.

Sự nghi ngờ này không phải là không có cơ sở. Tháng Sáu là "Tháng Lợi ích Hòa bình": trong thời gian khung thỏa thuận tạm thời được áp dụng, giá dầu thô đã giảm khoảng 25%, và dữ liệu hôm thứ Ba đã phản ánh sự sụt giảm này trong lĩnh vực năng lượng. Thỏa thuận ngừng bắn đã bị phá vỡ vào tuần trước - hay đúng hơn là lần thứ ba - với việc eo biển Hormuz đóng cửa trở lại và các lệnh trừng phạt đối với dầu mỏ của Iran được khôi phục. Giá dầu Brent đã tăng trở lại vào thứ Ba, phục hồi lên trên 80 đô la một thùng chỉ trong vòng hai ngày giao dịch sau khi tình hình leo thang. Logic dẫn đến con số "4" trong dữ liệu CPI tháng Năm hiện đang hoạt động ngược lại, và điều đó đã bắt đầu.

Trong khi đó, hiệu ứng truyền dẫn của chi phí hạ nguồn—phân bón, thực phẩm và các sản phẩm hóa dầu—dựa trên biểu đồ dự báo lãi suất cao sẽ dần dần thể hiện ở giá cả, theo độ trễ thời gian từ khi gieo trồng đến khi thu hoạch; không có thỏa thuận ngừng bắn nào có thể đảo ngược điều này. Các trạm xăng đã giảm giá vào tháng Sáu, nhưng giá xăng không bao giờ là tín hiệu chính xác.

Không có lộ trình lãi suất nào, và cũng không có tiêu chuẩn nào để xác định khi nào lạm phát cao sẽ trở nên "dai dẳng".

Điều mà Warsh từ chối cung cấp chính là điểm mấu chốt của các phiên điều trần: không có lộ trình lãi suất, không có tiêu chí nào để xác định khi nào lạm phát cao sẽ trở nên "dai dẳng" - và đó chính là chìa khóa cho kết luận của ủy ban.

Khi Chủ tịch Ủy ban French Hill hỏi thẳng ông về cách Cục Dự trữ Liên bang dự định khôi phục sự ổn định giá cả, ông đã chỉ vào lãi suất và bộ công cụ cân đối kế toán, rồi dừng lại ở đó.

Khi được hỏi về kế hoạch "điều chỉnh" cách truyền đạt thông tin của mình, ông nói với hội đồng rằng định hướng chính sách tương lai không phải là "công việc kinh doanh" của Cục Dự trữ Liên bang - một tuyên bố mà ông đưa ra chính xác cho các tổ chức bắt buộc phải tham dự theo luật định, và không hề có chút mỉa mai nào.

Khoảng trống mà ông để lại không hề trống rỗng. Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Waller hôm thứ Hai cho biết nếu dữ liệu hôm thứ Ba khả quan, điều đó sẽ buộc ủy ban phải xem xét việc tăng lãi suất trong thời gian ngắn sắp tới, đồng thời nói thêm rằng ông không muốn lặp lại sai lầm của Fed là "chờ đợi quá lâu" sau đại dịch.

Tuần trước, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang New York, ông Williams, lập luận rằng nếu lạm phát lõi duy trì ở mức 0,2% hàng tháng cho đến cuối năm, sẽ không cần thiết phải tăng lãi suất. Biểu đồ dự báo lãi suất ("dot plot"), thứ đã khiến chủ tịch mất chức, không biến mất; nó chỉ nhân lên: 9 trong số 18 nhà hoạch định chính sách trong biểu đồ dự báo tháng 6 dự đoán sẽ tăng lãi suất vào năm 2026, mặc dù biên bản cuộc họp chỉ ghi nhận điều này là do "thiểu số". Cuộc "mâu thuẫn nội bộ" này, khi không còn là tuyên bố hay biểu đồ dự báo, giờ đây đang diễn ra thông qua các tuyên bố công khai riêng lẻ từ các nhà hoạch định chính sách.

Diễn biến thị trường đã cho thấy cái giá phải trả của phương pháp này. Các nhà giao dịch trái phiếu đã tăng cường đặt cược vào việc tăng lãi suất vào tháng 7 hôm thứ Hai trước khi chỉ số CPI được công bố. Đến chiều thứ Ba, công cụ CME FedWatch cho thấy xác suất không thay đổi lãi suất vào ngày 29 tháng 7 là 86%, gần như giảm một nửa khả năng tăng lãi suất so với khoảng 30% một tuần trước đó. Điều này đánh dấu lần thứ hai trong tháng này hợp đồng tháng 7 hoàn thành một "chuyến đi khứ hồi" trong vòng năm ngày giao dịch. Theo hệ thống cũ, chủ tịch ít nhất sẽ "phòng ngừa rủi ro" cho một phần của động thái này; theo hệ thống mới, những biến động mạnh như vậy là sản phẩm của chính thị trường.

Anh ta vẫn gửi ba tín hiệu.

Đối với một người dị ứng với "sự hướng dẫn", Walsh đã để lại ba tín hiệu.

Tín hiệu 1: Bảng cân đối kế toán. Ông nói với ủy ban rằng lượng trái phiếu kho bạc dài hạn mà Fed nắm giữ đang quá tập trung vào – về cơ bản là hướng dẫn chính sách tương lai, chỉ nhắm vào một công cụ khác. Nhóm làm việc thứ hai đã được ủy quyền xem xét cơ cấu danh mục đầu tư; chủ tịch hiện đang công bố kết luận của nhóm trước thời hạn – xu hướng nghiêng về trái phiếu ngắn hạn là tín hiệu cho thấy lãi suất dài hạn có thể được giao dịch ngay hôm nay.

Tín hiệu thứ hai: Mục tiêu 2%. Ông tuyên bố sẽ "kiên quyết giữ vững mục tiêu 2%", và hai phút sau nói thêm rằng "mục tiêu ổn định giá cả rộng hơn" vẫn nằm trong tâm trí ông, và "các cải cách tiếp theo là có thể". Tóm lại, điều này có nghĩa là: các con số đã an toàn, nhưng khuôn khổ thì chưa. Nhóm làm việc số 5 đã được yêu cầu cân nhắc một loạt các lựa chọn để đạt được sự ổn định giá cả, và Chủ tịch vừa xác nhận rằng phạm vi các lựa chọn đó bao gồm cả định nghĩa về ổn định giá cả.

Tín hiệu thứ ba: Phân định ranh giới. Ông tuyên bố rằng các đường dây hoán đổi thanh khoản đô la là một phần của chính sách tiền tệ; tuy nhiên, quỹ ổn định tiền tệ của Bộ Tài chính có thể vận hành các đường dây hoán đổi độc lập với Cục Dự trữ Liên bang. Đây là một ranh giới được vạch ra một cách lịch sự—một ranh giới dành cho chính quyền đã bổ nhiệm ông, và cùng buổi sáng hôm đó, ông đảm bảo với Thượng nghị sĩ Velázquez rằng ông đang làm việc vì một ngân hàng trung ương độc lập, và nói với Thượng nghị sĩ Meeks rằng Fed sẽ giữ vững lập trường của mình ngay cả khi Nhà Trắng công khai phản đối. Câu trả lời về tính độc lập được đọc từ một kịch bản đã được chuẩn bị sẵn; việc phân định ranh giới các đường dây hoán đổi mới là chính sách thực sự.

Nội dung bị "che giấu" bởi bài phát biểu đã chuẩn bị trước.

Có hai điểm cần nhấn mạnh. Thứ nhất, thị trường lao động được mô tả là "nhìn chung ổn định, với tỷ lệ thất nghiệp thấp và tương đối ổn định". Tuy nhiên, tỷ lệ thất nghiệp 4,2% là do tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm xuống còn 61,5%, mức thấp nhất kể từ tháng 3 năm 2021, với khoảng 720.000 người rời khỏi lực lượng lao động trong vòng một tháng. Việc sử dụng từ "ổn định" để mô tả tỷ lệ thất nghiệp trong bối cảnh số người tham gia lực lượng lao động giảm là một cách dùng từ ngữ không chính xác.

Thứ hai, sự lạc quan vẫn còn đó về trí tuệ nhân tạo. Đầu tư là "đặc điểm nổi bật nhất" của nền kinh tế, với chi tiêu cho thiết bị tăng khoảng 8% so với cùng kỳ năm ngoái (quý 1), và các lĩnh vực công nghệ cao đạt gần 25%. Ông Warsh lập luận rằng AI sẽ "nâng cao" chứ không phải "thay thế" việc làm - gây xáo trộn trong ngắn hạn và tạo ra việc làm trong dài hạn. Tuy nhiên, ủy ban của ông lại không chắc chắn như vậy: trong biên bản cuộc họp tháng 6, các thành viên đã nhận định nhu cầu về cơ sở hạ tầng AI là "gây lạm phát", trong khi chủ tịch lại công khai gọi công nghệ này là "giảm phát ròng".

"Tiếp tục thi đấu" và triển vọng ngày thứ Tư

Ủy ban Ngân hàng Thượng viện sẽ có ba giờ thảo luận vào thứ Tư, chỉ vài phút sau khi dữ liệu PPI tháng Sáu được công bố. PPI tháng Năm tăng 6,5% so với cùng kỳ năm ngoái, với khoảng 80% mức tăng hàng tháng là do năng lượng—vì vậy, cách tính "lợi ích hòa bình" tương tự vẫn được áp dụng: PPI tháng Sáu yếu sẽ củng cố lập luận giữ nguyên lãi suất và giúp phiên điều trần thứ hai của ông Warsh dễ dàng hơn. Nhưng một chỉ số cốt lõi mạnh mẽ sẽ là điều mà ông Warr gọi là "điều kiện kích hoạt"—có hiệu lực ngay cả trước khi chủ tịch ủy ban ra làm chứng.

Khung chính sách cho cuộc họp ngày 28-29 tháng 7 khá đơn giản: xác suất giữ nguyên lãi suất là 86%, và xác suất tăng lãi suất là khoảng 14%. Chỉ số giá sản xuất (PPI) yếu, cùng với những thông tin về thỏa thuận ngừng bắn lần thứ tư, sẽ làm giảm kỳ vọng về việc tăng lãi suất; trong khi đó, chỉ số PPI cao, việc eo biển Hormuz vẫn đóng cửa vào cuối tháng, và sự lan truyền của sự phục hồi giá dầu vào chỉ số CPI tháng 7 sẽ làm thay đổi cục diện.

Cuộc họp này thiếu bản tóm tắt các dự báo kinh tế hàng quý, do đó loại bỏ nhu cầu sử dụng biểu đồ chấm để giải quyết "những tranh chấp nội bộ", và một tuyên bố chính sách chỉ 130 từ, ngay cả khi ủy ban có ý định như vậy, cũng không thể bao hàm bất kỳ sắc thái nào. Những gì còn lại là các tuyên bố của các nhà hoạch định chính sách, dữ liệu và một chủ tịch đã trực tiếp nói với Quốc hội rằng, "Hướng dẫn không phải là trách nhiệm của tôi." Thị trường đã được hứa hẹn rằng "họ sẽ giao dịch dựa trên dữ liệu, chứ không phải dựa trên Cục Dự trữ Liên bang." Phiên điều trần hôm thứ Ba đã đưa ra "các quy tắc": khi dữ liệu biến động mạnh, mọi thứ khác cũng biến động theo, và "các biện pháp giảm xóc" đã bị loại bỏ một cách có chủ ý.