Liệu một "cuộc điều chỉnh kỹ thuật" có đẩy nhanh việc cắt giảm lãi suất của Hoa Kỳ vào tháng 9 thêm 50 điểm cơ bản không?
2025-09-08 21:40:15
Vào thứ Ba, ngày 9 tháng 9, Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ (BLS) sẽ công bố các điều chỉnh chuẩn sơ bộ cho khảo sát kinh doanh của mình, bao gồm giai đoạn đến tháng 3 năm 2025. Theo thông lệ trước đây, số liệu việc làm chính thức hàng tháng sẽ không được điều chỉnh ngay lập tức dựa trên những điều chỉnh này, và dự kiến bản điều chỉnh cuối cùng sẽ không được công bố cho đến tháng 2 năm 2026, khi số liệu được đưa vào báo cáo việc làm tháng 1 năm 2026. Mặc dù có vẻ mang tính thủ tục, nhưng bản điều chỉnh này lại rất hữu ích: nó thực sự vẽ lại "quỹ đạo thực sự của việc làm" trong năm qua. Đối với các nhà hoạch định chính sách, điều này sẽ thay đổi đánh giá của họ về khoảng cách sản lượng và tình trạng thiếu hụt lao động, từ đó sẽ ảnh hưởng đến lãi suất và điều kiện tài chính thông qua chức năng phản ứng chính sách.
Một bản điều chỉnh sơ bộ vào tháng 8 năm 2024 cho thấy Hoa Kỳ thực tế đã tạo ra ít hơn 818.000 việc làm trong 12 tháng kết thúc vào tháng 3 năm 2024 so với báo cáo ban đầu, tương đương với tốc độ tăng trưởng việc làm thấp hơn khoảng 30% so với ước tính ban đầu. Điều này cung cấp bằng chứng vững chắc về thị trường lao động đang hạ nhiệt và trùng khớp với đợt cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản một lần của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) (từ 5,5% xuống 5%) vào tháng 9 năm đó. Kinh nghiệm cho thấy mặc dù việc điều chỉnh lãi suất chuẩn không làm thay đổi lãi suất chuẩn hiện tại, nhưng chúng có thể ảnh hưởng đáng kể đến nhận thức về mức độ lạm phát trong năm qua. Khi việc làm "thực tế" bị giảm có hiệu lực hồi tố, một đợt cắt giảm lãi suất lớn hơn không còn mang lại tác động kích thích mạnh mẽ của một đợt nới lỏng mới, mà hoạt động giống như một sự tái cân bằng các điều kiện tài chính vốn đã thắt chặt trước đó.
Báo cáo việc làm mới nhất đưa ra ba tín hiệu chính: Thứ nhất, bảng lương phi nông nghiệp tháng 8 chỉ tăng thêm 22.000 việc làm, giảm mạnh so với mức 79.000 việc làm của tháng 7 (đã điều chỉnh tăng từ 73.000); thứ hai, xu hướng điều chỉnh giảm đang tiếp tục - bảng lương tháng 6 được điều chỉnh giảm từ +14.000 xuống -13.000, và bảng lương tháng 5 được điều chỉnh giảm mạnh từ 144.000 xuống 19.000; và thứ ba, những hạn chế về nguồn cung đang gia tăng. Tại cuộc họp thường niên ở Jackson Hole (ngày 22 tháng 8), Powell lưu ý những rủi ro suy giảm đang gia tăng đối với thị trường lao động và đề cập rằng các chính sách nhập cư chặt chẽ hơn đã gây ra "sự suy giảm đột ngột" trong tăng trưởng lực lượng lao động. Dựa trên điều này, có thể suy ra rằng lực lượng lao động đang thu hẹp đang kìm hãm tăng trưởng việc làm, đồng thời cũng khiến sự kết hợp giữa tiền lương danh nghĩa ổn định và việc làm yếu kém có khả năng xảy ra. Câu hỏi chính là các nhà hoạch định chính sách sẽ chấp nhận và cân bằng động lực "khối lượng yếu và giá cả ổn định" như thế nào.
Sau khi dữ liệu việc làm được công bố, CME FedWatch cho thấy khả năng cắt giảm lãi suất ít nhất 75 điểm cơ bản trong năm nay (mỗi lần 25 điểm cơ bản cho ba cuộc họp còn lại) đã tăng vọt từ khoảng 40% lên gần 75%. Tuy nhiên, việc định giá một lần cắt giảm duy nhất tại cuộc họp gần đây nhất vẫn chỉ phản ánh khoảng 28-29 điểm cơ bản. Điều này cho thấy thị trường vẫn chưa hoàn toàn chấp nhận kịch bản "nhanh hơn tốc độ". Nếu bản điều chỉnh sơ bộ vào ngày 9 tháng 9 một lần nữa cho thấy dự báo việc làm đến tháng 3 năm 2025 bị đánh giá quá cao một cách có hệ thống, thị trường có thể hiểu đây là dấu hiệu cho thấy thị trường lao động đang yếu hơn dự kiến, chuyển hướng đặt cược vào Fed từ "cắt giảm lãi suất liên tục 25 điểm cơ bản" sang "cắt giảm lãi suất bắt kịp 50 điểm cơ bản".
Một số tổ chức đã dự đoán được kịch bản này. Trưởng bộ phận chiến lược vĩ mô khu vực G10 FX và Bắc Mỹ của Ngân hàng Standard Chartered lưu ý rằng, xét đến việc đợt cắt giảm lãi suất vào tháng 9 hiện chỉ được định giá ở mức 28-29 điểm cơ bản, và ông kỳ vọng đợt điều chỉnh ban đầu kéo dài từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025 sẽ hỗ trợ, Cục Dự trữ Liên bang có thể sẽ thực hiện thêm một đợt cắt giảm lãi suất "bắt kịp" 50 điểm cơ bản nữa. Lập luận này cũng bao gồm thực tế là những xáo trộn trong mô hình sinh-tử và xu hướng giảm rõ rệt hơn về tỷ lệ việc làm trên dân số có thể khiến bảng lương phi nông nghiệp và tỷ lệ thất nghiệp không phản ánh đúng mức sự suy yếu đáng kể của thị trường lao động.
Nếu sự sửa đổi yếu và đẩy xác suất cận biên lên "50bp", nó sẽ có xu hướng tuân theo chuỗi sau:
Thứ nhất, chức năng phản ứng chính sách và không gian cho "cắt giảm bổ sung" đã được mở ra. Giả sử đà giảm lạm phát chưa đảo ngược, việc làm biên yếu hơn và đánh giá chênh lệch sản lượng rộng hơn sẽ làm giảm sức đề kháng đối với "cắt giảm lớn".
Thứ hai, đường cong lợi suất có thể dốc lên theo hướng tăng: lợi suất kỳ hạn đầu (ví dụ: kỳ hạn hai năm) rất nhạy cảm với định giá chính sách và sẽ giảm trước; lợi suất trung và dài hạn sẽ phụ thuộc vào việc định giá lại lạm phát trung hạn và lãi suất trung lập. Nếu nguồn cung lao động giảm đi kèm với tăng trưởng chậm lại, lãi suất trung tâm danh nghĩa có thể không giảm đáng kể. Tuy nhiên, với khẩu vị rủi ro được cải thiện và nhu cầu kỳ hạn quay trở lại, lợi suất danh nghĩa kỳ hạn 10 năm vẫn có thể có độ linh hoạt giảm.
Thứ ba, đồng đô la Mỹ và hàng hóa có thể phân kỳ do các điều kiện tài chính: một con đường ôn hòa hơn thường làm giảm lợi thế chênh lệch lãi suất ngắn hạn của đồng đô la Mỹ và có lợi một phần cho một số hàng hóa; nhưng nếu mức điều chỉnh quá lớn và gây ra lo ngại về tăng trưởng, triển vọng nhu cầu hàng hóa cũng sẽ chịu áp lực.
Thứ tư, xét về tín dụng và thanh khoản, việc lãi suất chính sách giảm nhanh hơn sẽ giúp giảm chi phí tài trợ biên, giảm bớt áp lực tái cấp vốn và mang lại lợi ích cho chênh lệch lãi suất đầu tư; nhưng theo diễn biến "việc làm suy yếu đáng kể", lĩnh vực lợi suất cao vẫn nhạy cảm với viễn cảnh vỡ nợ và mức độ nén chênh lệch có thể không đồng đều.
Chúng tôi sẽ tập trung theo dõi ba chỉ số để hiệu chỉnh mức độ yếu kém: (A) tác động phân phối của việc điều chỉnh chuẩn đối với khu vực tư nhân và các doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ, để xác định ngành nào chịu trách nhiệm chính cho các sai lệch so với mô hình sống-chết; (B) những thay đổi nhỏ trong tỷ lệ dân số có việc làm và tỷ lệ tham gia lực lượng lao động, để phân tích trọng số của "sự co lại của nguồn cung" và "sự suy yếu của nhu cầu"; và (C) mức độ phù hợp giữa các lần điều chỉnh chuẩn và chuỗi các lần điều chỉnh giảm liên tiếp trong những tháng gần đây, để xác định xem việc ước tính quá mức về mặt thống kê có đang được hiệu chỉnh một cách có hệ thống hay không.
Việc điều chỉnh chuẩn sơ bộ này sẽ không thay đổi giọng điệu chính thức, nhưng có thể làm thay đổi bức tranh về tình hình kinh tế thực tế của năm qua. Kết hợp báo cáo bảng lương phi nông nghiệp tháng Tám chỉ đạt 22.000 việc làm, một loạt các điều chỉnh giảm gần đây, và nguồn cung lao động thắt chặt, các nhà phân tích tin rằng liệu có dư địa cho mức tăng 50 điểm cơ bản nữa hay không sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào bằng chứng cận biên do đợt điều chỉnh này cung cấp. Do giá hiện tại không phản ánh đầy đủ xu hướng này, việc công bố thông tin này mang đến cả rủi ro và cơ hội giao dịch.
Một tấm gương lịch sử: Sự suy thoái đi xuống kích hoạt "sự giảm bổ sung" như thế nào
Một bản điều chỉnh sơ bộ vào tháng 8 năm 2024 cho thấy Hoa Kỳ thực tế đã tạo ra ít hơn 818.000 việc làm trong 12 tháng kết thúc vào tháng 3 năm 2024 so với báo cáo ban đầu, tương đương với tốc độ tăng trưởng việc làm thấp hơn khoảng 30% so với ước tính ban đầu. Điều này cung cấp bằng chứng vững chắc về thị trường lao động đang hạ nhiệt và trùng khớp với đợt cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản một lần của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) (từ 5,5% xuống 5%) vào tháng 9 năm đó. Kinh nghiệm cho thấy mặc dù việc điều chỉnh lãi suất chuẩn không làm thay đổi lãi suất chuẩn hiện tại, nhưng chúng có thể ảnh hưởng đáng kể đến nhận thức về mức độ lạm phát trong năm qua. Khi việc làm "thực tế" bị giảm có hiệu lực hồi tố, một đợt cắt giảm lãi suất lớn hơn không còn mang lại tác động kích thích mạnh mẽ của một đợt nới lỏng mới, mà hoạt động giống như một sự tái cân bằng các điều kiện tài chính vốn đã thắt chặt trước đó.
Manh mối hiện tại: Tăng trưởng mới yếu đi, điều chỉnh giảm liên tiếp và nguồn cung co lại
Báo cáo việc làm mới nhất đưa ra ba tín hiệu chính: Thứ nhất, bảng lương phi nông nghiệp tháng 8 chỉ tăng thêm 22.000 việc làm, giảm mạnh so với mức 79.000 việc làm của tháng 7 (đã điều chỉnh tăng từ 73.000); thứ hai, xu hướng điều chỉnh giảm đang tiếp tục - bảng lương tháng 6 được điều chỉnh giảm từ +14.000 xuống -13.000, và bảng lương tháng 5 được điều chỉnh giảm mạnh từ 144.000 xuống 19.000; và thứ ba, những hạn chế về nguồn cung đang gia tăng. Tại cuộc họp thường niên ở Jackson Hole (ngày 22 tháng 8), Powell lưu ý những rủi ro suy giảm đang gia tăng đối với thị trường lao động và đề cập rằng các chính sách nhập cư chặt chẽ hơn đã gây ra "sự suy giảm đột ngột" trong tăng trưởng lực lượng lao động. Dựa trên điều này, có thể suy ra rằng lực lượng lao động đang thu hẹp đang kìm hãm tăng trưởng việc làm, đồng thời cũng khiến sự kết hợp giữa tiền lương danh nghĩa ổn định và việc làm yếu kém có khả năng xảy ra. Câu hỏi chính là các nhà hoạch định chính sách sẽ chấp nhận và cân bằng động lực "khối lượng yếu và giá cả ổn định" như thế nào.
Giá cả và định vị: Xác suất đã tăng lên, nhưng "biên độ đơn" vẫn chưa theo kịp
Sau khi dữ liệu việc làm được công bố, CME FedWatch cho thấy khả năng cắt giảm lãi suất ít nhất 75 điểm cơ bản trong năm nay (mỗi lần 25 điểm cơ bản cho ba cuộc họp còn lại) đã tăng vọt từ khoảng 40% lên gần 75%. Tuy nhiên, việc định giá một lần cắt giảm duy nhất tại cuộc họp gần đây nhất vẫn chỉ phản ánh khoảng 28-29 điểm cơ bản. Điều này cho thấy thị trường vẫn chưa hoàn toàn chấp nhận kịch bản "nhanh hơn tốc độ". Nếu bản điều chỉnh sơ bộ vào ngày 9 tháng 9 một lần nữa cho thấy dự báo việc làm đến tháng 3 năm 2025 bị đánh giá quá cao một cách có hệ thống, thị trường có thể hiểu đây là dấu hiệu cho thấy thị trường lao động đang yếu hơn dự kiến, chuyển hướng đặt cược vào Fed từ "cắt giảm lãi suất liên tục 25 điểm cơ bản" sang "cắt giảm lãi suất bắt kịp 50 điểm cơ bản".
Một số tổ chức đã dự đoán được kịch bản này. Trưởng bộ phận chiến lược vĩ mô khu vực G10 FX và Bắc Mỹ của Ngân hàng Standard Chartered lưu ý rằng, xét đến việc đợt cắt giảm lãi suất vào tháng 9 hiện chỉ được định giá ở mức 28-29 điểm cơ bản, và ông kỳ vọng đợt điều chỉnh ban đầu kéo dài từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025 sẽ hỗ trợ, Cục Dự trữ Liên bang có thể sẽ thực hiện thêm một đợt cắt giảm lãi suất "bắt kịp" 50 điểm cơ bản nữa. Lập luận này cũng bao gồm thực tế là những xáo trộn trong mô hình sinh-tử và xu hướng giảm rõ rệt hơn về tỷ lệ việc làm trên dân số có thể khiến bảng lương phi nông nghiệp và tỷ lệ thất nghiệp không phản ánh đúng mức sự suy yếu đáng kể của thị trường lao động.
Đường truyền dẫn: Chính sách, Đường cong lợi suất, Đô la Mỹ và Tín dụng
Nếu sự sửa đổi yếu và đẩy xác suất cận biên lên "50bp", nó sẽ có xu hướng tuân theo chuỗi sau:
Thứ nhất, chức năng phản ứng chính sách và không gian cho "cắt giảm bổ sung" đã được mở ra. Giả sử đà giảm lạm phát chưa đảo ngược, việc làm biên yếu hơn và đánh giá chênh lệch sản lượng rộng hơn sẽ làm giảm sức đề kháng đối với "cắt giảm lớn".
Thứ hai, đường cong lợi suất có thể dốc lên theo hướng tăng: lợi suất kỳ hạn đầu (ví dụ: kỳ hạn hai năm) rất nhạy cảm với định giá chính sách và sẽ giảm trước; lợi suất trung và dài hạn sẽ phụ thuộc vào việc định giá lại lạm phát trung hạn và lãi suất trung lập. Nếu nguồn cung lao động giảm đi kèm với tăng trưởng chậm lại, lãi suất trung tâm danh nghĩa có thể không giảm đáng kể. Tuy nhiên, với khẩu vị rủi ro được cải thiện và nhu cầu kỳ hạn quay trở lại, lợi suất danh nghĩa kỳ hạn 10 năm vẫn có thể có độ linh hoạt giảm.
Thứ ba, đồng đô la Mỹ và hàng hóa có thể phân kỳ do các điều kiện tài chính: một con đường ôn hòa hơn thường làm giảm lợi thế chênh lệch lãi suất ngắn hạn của đồng đô la Mỹ và có lợi một phần cho một số hàng hóa; nhưng nếu mức điều chỉnh quá lớn và gây ra lo ngại về tăng trưởng, triển vọng nhu cầu hàng hóa cũng sẽ chịu áp lực.
Thứ tư, xét về tín dụng và thanh khoản, việc lãi suất chính sách giảm nhanh hơn sẽ giúp giảm chi phí tài trợ biên, giảm bớt áp lực tái cấp vốn và mang lại lợi ích cho chênh lệch lãi suất đầu tư; nhưng theo diễn biến "việc làm suy yếu đáng kể", lĩnh vực lợi suất cao vẫn nhạy cảm với viễn cảnh vỡ nợ và mức độ nén chênh lệch có thể không đồng đều.
Bối cảnh hoạt động: tập trung vào ba chi tiết
Chúng tôi sẽ tập trung theo dõi ba chỉ số để hiệu chỉnh mức độ yếu kém: (A) tác động phân phối của việc điều chỉnh chuẩn đối với khu vực tư nhân và các doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ, để xác định ngành nào chịu trách nhiệm chính cho các sai lệch so với mô hình sống-chết; (B) những thay đổi nhỏ trong tỷ lệ dân số có việc làm và tỷ lệ tham gia lực lượng lao động, để phân tích trọng số của "sự co lại của nguồn cung" và "sự suy yếu của nhu cầu"; và (C) mức độ phù hợp giữa các lần điều chỉnh chuẩn và chuỗi các lần điều chỉnh giảm liên tiếp trong những tháng gần đây, để xác định xem việc ước tính quá mức về mặt thống kê có đang được hiệu chỉnh một cách có hệ thống hay không.
Phần kết luận
Việc điều chỉnh chuẩn sơ bộ này sẽ không thay đổi giọng điệu chính thức, nhưng có thể làm thay đổi bức tranh về tình hình kinh tế thực tế của năm qua. Kết hợp báo cáo bảng lương phi nông nghiệp tháng Tám chỉ đạt 22.000 việc làm, một loạt các điều chỉnh giảm gần đây, và nguồn cung lao động thắt chặt, các nhà phân tích tin rằng liệu có dư địa cho mức tăng 50 điểm cơ bản nữa hay không sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào bằng chứng cận biên do đợt điều chỉnh này cung cấp. Do giá hiện tại không phản ánh đầy đủ xu hướng này, việc công bố thông tin này mang đến cả rủi ro và cơ hội giao dịch.
- Cảnh Báo Rủi Ro và Miễn Trừ Trách Nhiệm
- Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Nội dung bài viết chỉ mang tính tham khảo, không phải lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét một số mục tiêu đầu tư cụ thể, tình hình tài chính hoặc nhu cầu của người dùng. Việc đầu tư dựa trên nội dung này là trách nhiệm của người dùng.
