ในวันอังคารที่ 9 กันยายน สำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ (BLS) จะเผยแพร่ผลสำรวจธุรกิจฉบับปรับปรุงเบื้องต้น ครอบคลุมระยะเวลาจนถึงเดือนมีนาคม 2568 ตามแนวทางปฏิบัติที่ผ่านมา ตัวเลขการจ้างงานรายเดือนอย่างเป็นทางการจะไม่ถูกปรับเปลี่ยนทันทีตามผลสำรวจเหล่านี้ โดยคาดว่าจะมีการปรับปรุงครั้งสุดท้ายในเดือนกุมภาพันธ์ 2569 ซึ่งจะรวมอยู่ในรายงานการจ้างงานเดือนมกราคม 2569 แม้ว่าการปรับปรุงครั้งนี้จะดูเหมือนเป็นขั้นตอน แต่กลับให้ข้อมูลที่เป็นประโยชน์อย่างยิ่ง เพราะสามารถวิเคราะห์ "แนวโน้มการจ้างงานที่แท้จริง" ในปีที่ผ่านมาได้อย่างมีประสิทธิภาพ สำหรับผู้กำหนดนโยบาย การเปลี่ยนแปลงนี้จะส่งผลต่อการประเมินช่องว่างผลผลิตและภาวะเศรษฐกิจที่ซบเซา ซึ่งจะส่งผลกระทบต่ออัตราดอกเบี้ยและภาวะทางการเงินผ่านฟังก์ชันการตอบสนองนโยบาย

กระจกสะท้อนประวัติศาสตร์: การพลิกกลับของเศรษฐกิจทำให้เกิด "การตัดลดเพื่อชดเชย" ได้อย่างไร

การปรับลดอัตราดอกเบี้ยเบื้องต้นในเดือนสิงหาคม 2567 แสดงให้เห็นว่าสหรัฐฯ มีการจ้างงานเพิ่มขึ้นจริง 818,000 ตำแหน่งในช่วง 12 เดือนที่สิ้นสุดในเดือนมีนาคม 2567 น้อยกว่าที่รายงานไว้ในตอนแรก ซึ่งเทียบเท่ากับอัตราการเติบโตของงานที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ในตอนแรกประมาณ 30% การปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งนี้เป็นหลักฐานที่ชัดเจนว่าตลาดแรงงานกำลังชะลอตัวลง และสอดคล้องกับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียว 50 จุดพื้นฐาน (5.5% เหลือ 5%) ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในเดือนกันยายนของปีนั้น ประสบการณ์แสดงให้เห็นว่าแม้ว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงจะไม่เปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงในปัจจุบัน แต่สามารถส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อการรับรู้เกี่ยวกับระดับเงินเฟ้อในปีที่ผ่านมา เมื่อการจ้างงาน "ที่แท้จริง" ลดลงย้อนหลัง การลดอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียวในจำนวนมากขึ้นจะไม่ได้กระตุ้นเศรษฐกิจอย่างแข็งแกร่งเหมือนการผ่อนคลายนโยบายการเงินรอบใหม่อีกต่อไป แต่กลับทำหน้าที่เสมือนการปรับสมดุลของภาวะการเงินที่เคยตึงตัวในอดีต

เบาะแสปัจจุบัน: การเติบโตใหม่ที่อ่อนแอ การแก้ไขแบบลดลงต่อเนื่อง และการหดตัวของอุปทาน

รายงานการจ้างงานล่าสุดชี้ให้เห็นสัญญาณสำคัญ 3 ประการ ประการแรก การจ้างงานนอกภาคเกษตรกรรมในเดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้นเพียง 22,000 ตำแหน่ง ซึ่งชะลอตัวลงจาก 79,000 ตำแหน่งในเดือนกรกฎาคม (ปรับเพิ่มจาก 73,000 ตำแหน่ง) ประการที่สอง การปรับลดตัวเลขการจ้างงานกำลังขยายวงกว้างขึ้น โดยตัวเลขการจ้างงานในเดือนมิถุนายนถูกปรับลดลงจาก +14,000 ตำแหน่ง เป็น -13,000 ตำแหน่ง และตัวเลขการจ้างงานในเดือนพฤษภาคมถูกปรับลดลงอย่างมากจาก 144,000 ตำแหน่ง เป็น 19,000 ตำแหน่ง และประการที่สาม ข้อจำกัดด้านอุปทานกำลังทวีความรุนแรงขึ้น ในการประชุมประจำปีที่แจ็คสันโฮล (22 สิงหาคม) พาวเวลล์ได้กล่าวถึงความเสี่ยงด้านลบที่เพิ่มขึ้นต่อตลาดแรงงาน และกล่าวว่านโยบายการเข้าเมืองที่เข้มงวดขึ้นได้กระตุ้นให้การเติบโตของกำลังแรงงาน "ชะลอตัวลงอย่างกะทันหัน" จากข้อมูลนี้ อนุมานได้ว่าจำนวนแรงงานที่หดตัวกำลังกดการเติบโตของการจ้างงาน ขณะเดียวกันก็ทำให้แนวโน้มของค่าจ้างที่ยืดหยุ่นและการสร้างงานที่อ่อนแอมีแนวโน้มสูงขึ้น คำถามสำคัญคือผู้กำหนดนโยบายจะยอมรับและสร้างสมดุลให้กับพลวัตของ "ปริมาณที่อ่อนแอและราคาที่ยืดหยุ่น" ได้อย่างไร

การกำหนดราคาและการวางตำแหน่ง: ความน่าจะเป็นเพิ่มขึ้น แต่ "แอมพลิจูดเดียว" ยังไม่ตามทัน

หลังจากการเปิดเผยข้อมูลการจ้างงาน CME FedWatch แสดงให้เห็นว่าความน่าจะเป็นของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยอย่างน้อย 75 จุดพื้นฐานในปีนี้ (25 จุดพื้นฐานสำหรับการประชุมสามครั้งที่เหลือ) เพิ่มขึ้นจากประมาณ 40% เป็นเกือบ 75% อย่างไรก็ตาม การกำหนดราคาในการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียวในการประชุมครั้งล่าสุดยังคงสะท้อนเพียงประมาณ 28-29 จุดพื้นฐานเท่านั้น ซึ่งชี้ให้เห็นว่าตลาดยังไม่ยอมรับสถานการณ์ "เร็วกว่าที่คาดการณ์" อย่างเต็มที่ หากการปรับลดเบื้องต้นในวันที่ 9 กันยายน เผยให้เห็นอีกครั้งว่าการจ้างงานจนถึงเดือนมีนาคม 2568 ถูกประเมินสูงเกินไปอย่างเป็นระบบ ตลาดอาจตีความว่านี่เป็นสัญญาณว่าตลาดแรงงานอ่อนแอกว่าที่คาดการณ์ไว้ โดยเปลี่ยนการคาดการณ์ต่อเฟดจาก "การปรับลดอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง 25 จุดพื้นฐาน" เป็น "การปรับลดอัตราดอกเบี้ยแบบไล่ตาม 50 จุดพื้นฐาน"
สถาบันบางแห่งคาดการณ์สถานการณ์นี้ไว้แล้ว หัวหน้าฝ่าย G10 FX และกลยุทธ์มหภาคอเมริกาเหนือของธนาคารสแตนดาร์ดชาร์เตอร์ด กล่าวว่า เนื่องจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนปัจจุบันกำหนดไว้เพียง 28-29 จุดพื้นฐาน และเขาคาดว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกที่ครอบคลุมตั้งแต่เดือนเมษายน 2567 ถึงเดือนมีนาคม 2568 จะช่วยสนับสนุนให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ดำเนินการปรับลดอัตราดอกเบี้ยแบบ “ตามทัน” อีก 50 จุดพื้นฐาน ข้อโต้แย้งนี้ยังรวมถึงข้อเท็จจริงที่ว่า ความไม่สมดุลในแบบจำลองการเกิด-การตาย และแนวโน้มที่ลดลงอย่างชัดเจนมากขึ้นของอัตราส่วนการจ้างงานต่อประชากร อาจเป็นเหตุให้อัตราการจ้างงานนอกภาคเกษตรและอัตราการว่างงานต่ำกว่าความเป็นจริงของตลาดแรงงานที่อ่อนตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ

เส้นทางการส่งผ่าน: นโยบาย เส้นอัตราผลตอบแทน ดอลลาร์สหรัฐ และเครดิต

หากการแก้ไขอ่อนแอและผลักดันความน่าจะเป็นส่วนเพิ่มของ "50bp" ขึ้นไป ก็มีแนวโน้มที่จะดำเนินตามลำดับต่อไปนี้:
ประการแรก หน้าที่ตอบสนองนโยบายและพื้นที่สำหรับ "การปรับลดแบบเสริม" ได้รับการเปิดกว้างขึ้น ภายใต้สมมติฐานที่ว่าโมเมนตัมของอัตราเงินเฟ้อยังไม่กลับตัว การจ้างงานส่วนเพิ่มที่อ่อนแอลงและการประเมินช่องว่างผลผลิตที่กว้างขึ้นจะช่วยลดแรงต้านต่อ "การปรับลดครั้งใหญ่"

ประการที่สอง เส้นอัตราผลตอบแทนอาจมีแนวโน้มชันขึ้น โดยส่วนหน้า (เช่น พันธบัตรอายุสองปี) มีความอ่อนไหวต่อการกำหนดราคาตามนโยบายอย่างมากและจะลดลงก่อน ส่วนระยะกลางและระยะยาวจะขึ้นอยู่กับการกำหนดราคาใหม่ของอัตราเงินเฟ้อระยะกลางและอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง หากอุปทานแรงงานหดตัวควบคู่ไปกับการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัว อัตราดอกเบี้ยกลางที่เป็นตัวเงินอาจไม่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ อย่างไรก็ตาม ด้วยระดับการยอมรับความเสี่ยงที่ดีขึ้นและความต้องการใช้พันธบัตรที่กลับมามีระยะเวลา อัตราผลตอบแทนที่เป็นตัวเงินของพันธบัตรอายุ 10 ปีอาจยังคงมีความยืดหยุ่นในการปรับตัวลดลง

ประการที่สาม ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐและสินค้าโภคภัณฑ์อาจแตกต่างกันออกไปเนื่องจากสภาวะทางการเงิน โดยทั่วไปแล้ว แนวทางที่ผ่อนคลายกว่ามักจะกดข้อได้เปรียบของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่แตกต่างกันของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ และให้ประโยชน์เพียงเล็กน้อยต่อสินค้าโภคภัณฑ์บางประเภท แต่หากการแก้ไขมีขนาดใหญ่เกินไปและกระตุ้นให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับการเติบโต แนวโน้มของความต้องการสินค้าโภคภัณฑ์ก็จะอยู่ภายใต้แรงกดดันเช่นกัน

ประการที่สี่ ในแง่ของสินเชื่อและสภาพคล่อง การที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายลดลงเร็วขึ้นจะช่วยลดต้นทุนส่วนเพิ่มของการจัดหาเงินทุน ลดแรงกดดันในการรีไฟแนนซ์ และส่งผลดีต่อส่วนต่างระดับการลงทุน แต่ภายใต้คำบรรยายของ "การจ้างงานที่อ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ" ภาคส่วนที่มีผลตอบแทนสูงยังคงอ่อนไหวต่อแนวโน้มการผิดนัดชำระหนี้ และการบีบอัดส่วนต่างอาจไม่เท่าเทียมกัน

บริบทการปฏิบัติงาน: มุ่งเน้นสามรายละเอียด

เราจะมุ่งเน้นไปที่การติดตามตัวชี้วัดสามตัวเพื่อปรับระดับความอ่อนแอ: (A) ผลกระทบด้านการกระจายของการแก้ไขเกณฑ์มาตรฐานต่อภาคเอกชนและวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม เพื่อระบุว่าอุตสาหกรรมใดมีความรับผิดชอบหลักสำหรับการเบี่ยงเบนจากแบบจำลองความเป็น-ความตาย; (B) การเปลี่ยนแปลงเล็กน้อยในอัตราการจ้างงานต่อประชากรและอัตราการมีส่วนร่วมในกำลังแรงงาน เพื่อแยกน้ำหนักของ "การหดตัวของอุปทาน" และ "อุปสงค์อ่อนตัวลง"; และ (C) ระดับความพอดีระหว่างการแก้ไขเกณฑ์มาตรฐานและห่วงโซ่การแก้ไขลดลงที่ต่อเนื่องกันในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา เพื่อพิจารณาว่าการประมาณค่าทางสถิติสูงเกินไปได้รับการแก้ไขอย่างเป็นระบบหรือไม่

บทสรุป

การปรับเกณฑ์มาตรฐานเบื้องต้นนี้จะไม่เปลี่ยนทิศทางอย่างเป็นทางการ แต่อาจเปลี่ยนภาพลักษณ์ของภาวะเศรษฐกิจที่แท้จริงของปีที่ผ่านมา เมื่อพิจารณาจากรายงานการจ้างงานนอกภาคเกษตรประจำเดือนสิงหาคมที่เพียง 22,000 ตำแหน่ง การปรับลดตัวเลขล่าสุดหลายชุด และอุปทานแรงงานที่ตึงตัว นักวิเคราะห์เชื่อว่าจะมีช่องว่างสำหรับการปรับขึ้นอีก 50bp หรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับหลักฐานประกอบจากการปรับเกณฑ์มาตรฐาน เนื่องจากราคาปัจจุบันไม่ได้สะท้อนถึงแนวโน้มนี้อย่างครบถ้วน การเปิดเผยข้อมูลนี้จึงนำมาซึ่งทั้งความเสี่ยงและโอกาสในการซื้อขาย