Chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân cốt lõi của Mỹ trong tháng 4, sẽ được công bố vào thứ Năm (ngày 28 tháng 5), không chỉ đơn thuần là một bản cập nhật dữ liệu hàng tháng thông thường. Đây là một phép thử quan trọng để xem liệu cuộc xung đột địa chính trị hiện tại ở Trung Đông có thể vượt qua ranh giới của một "cú sốc nhất thời" và tác động đến cấu trúc kinh tế rộng lớn hơn hay không, đồng thời cũng là một tín hiệu quan trọng cho thấy liệu Cục Dự trữ Liên bang có cần đánh giá lại lộ trình lãi suất của mình hay không.



Cả sự đồng thuận của thị trường và mô hình dự báo thời gian thực của Cục Dự trữ Liên bang Cleveland đều cho thấy chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) cốt lõi của Mỹ trong tháng 4 dự kiến sẽ duy trì ở mức khoảng 3,2% so với cùng kỳ năm ngoái, không thay đổi so với tháng 3; mức tăng hàng tháng dự kiến ở mức khoảng 0,29% đến 0,30%, hoặc khoảng 3,5% tính theo năm, cao hơn nhiều so với mục tiêu chính sách 2% của Fed. Nhìn chung, do giá dầu tiếp tục tăng, con số này có thể tăng lên mức 3,3% đến 3,8%.

Nếu độ cứng nhắc cốt lõi vượt quá dự kiến, hoặc hiệu ứng truyền tải năng lượng mạnh hơn đáng kể so với dự báo của thị trường, thì việc định giá chính sách "lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn" sẽ càng được củng cố, và thị trường sẽ trì hoãn đáng kể kỳ vọng về thời điểm cắt giảm lãi suất.

So sánh lịch sử: Tại sao lạm phát này không phải là "tạm thời"

Trong vài thập kỷ qua, mỗi cú sốc nguồn cung giá dầu – dù là Chiến tranh vùng Vịnh, Chiến tranh Iraq hay Mùa xuân Ả Rập năm 2011 – đều khơi dậy cùng một cuộc tranh luận giữa các nhà kinh tế và các nhà hoạch định chính sách ngân hàng trung ương: liệu đó là tạm thời hay vĩnh viễn? Lịch sử cuối cùng đã chứng minh "luận điểm tạm thời" hết lần này đến lần khác: khi các nước sản xuất dầu mỏ tăng sản lượng, nhu cầu toàn cầu điều chỉnh và các nguồn năng lượng thay thế xuất hiện, giá dầu giảm và áp lực lạm phát giảm bớt.

Tuy nhiên, tình hình hiện tại đang phá vỡ logic lịch sử này theo nhiều cách. Rủi ro liên quan đến eo biển Hormuz đã dẫn đến sự hình thành cơ chế "phí dịch vụ" – Iran thu phí từ các tàu chở dầu đi qua eo biển này một khoản phí gọi là "phí dịch vụ hàng hải, an toàn và môi trường", điều này làm tăng chi phí bảo hiểm và hậu cần vận chuyển dầu toàn cầu một cách có hệ thống. Ngay cả khi xung đột tạm thời giảm leo thang, cơ chế phí này đang dần trở thành một chi phí cấu trúc lâu dài đối với chuỗi cung ứng, ảnh hưởng đến khoảng 20% thương mại dầu mỏ toàn cầu.

Đồng thời, việc gia tăng rào cản thuế quan, sự phi toàn cầu hóa ngày càng tăng của các chuỗi công nghiệp, những hạn chế về thị trường lao động do chính sách nhập cư thắt chặt, và nhu cầu tiêu thụ năng lượng cao mới phát sinh từ việc xây dựng các trung tâm dữ liệu trí tuệ nhân tạo quy mô lớn, tất cả cùng nhau tạo nên một nền tảng cấu trúc đa tầng mà chưa từng xuất hiện trong các cú sốc nguồn cung thuần túy trước đây.

Nghiên cứu học thuật cho thấy tác động của những cú sốc nguồn cung giá dầu truyền thống lên lạm phát thường giảm đáng kể trong vòng một đến hai năm, với mức độ ảnh hưởng tương đối hạn chế đến lạm phát cốt lõi. Tuy nhiên, sự kết hợp hiện tại của nhiều yếu tố cấu trúc khiến giá năng lượng dễ dàng tác động đến các lĩnh vực lạm phát cốt lõi—như dịch vụ, vận tải và nhà ở—một cách bền vững, thay vì chỉ duy trì ở mức biến động ngắn hạn trong chỉ số chung.

Một sự so sánh sâu sắc với cú sốc giá dầu những năm 1970.

Các cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973 và 1979 là những ví dụ lịch sử được trích dẫn rộng rãi nhất cho đến nay. Lệnh cấm vận của OPEC đã khiến giá dầu tăng gấp bốn lần, và chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trầm trọng thêm tình hình. Cơ chế điều chỉnh lương theo chỉ số lạm phát đã tạo ra một cơ chế truyền dẫn tự động, và kỳ vọng lạm phát hoàn toàn mất đi điểm tựa, cuối cùng dẫn đến tình trạng đình trệ kinh tế nghiêm trọng. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang lúc bấy giờ, ông Volcker, đã sử dụng lãi suất chuẩn gần 20% để giảm lạm phát, nhưng phải trả giá bằng một cuộc suy thoái kinh tế sâu sắc.

Điểm tương đồng giữa vòng khủng hoảng này và những năm 1970 nằm ở chỗ các cú sốc nguồn cung địa chính trị chồng chất lên áp lực lạm phát hiện có, dẫn đến sự dịch chuyển tăng lên trong kỳ vọng lạm phát tiêu dùng dài hạn. Rủi ro tiềm tàng của vòng xoáy giá cả - tiền lương cũng tồn tại, và con đường truyền dẫn của giá năng lượng đến toàn bộ nền kinh tế khá tương đồng.

Tuy nhiên, không thể bỏ qua những khác biệt quan trọng: sự phụ thuộc của nền kinh tế hiện tại vào dầu mỏ đã giảm đáng kể, và việc cải thiện hiệu quả năng lượng cũng như đa dạng hóa nguồn năng lượng đã làm suy yếu sự lan truyền của các cú sốc; cơ chế điều chỉnh lương theo chỉ số giá cả trên thị trường lao động ít cứng nhắc hơn nhiều so với trước đây; khuôn khổ mục tiêu lạm phát của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã trưởng thành hơn, và kỳ vọng lạm phát dài hạn nhìn chung vẫn tương đối ổn định, mặc dù đã có dấu hiệu tăng lên; và đợt khủng hoảng này xảy ra trong bối cảnh chu kỳ thắt chặt chính sách, chứ không phải trong thời kỳ nới lỏng tiền tệ cực đoan.

Tóm lại, cú sốc này khó có thể hoàn toàn lặp lại tình trạng lạm phát đình trệ cực độ của những năm 1970, nhưng các yếu tố cấu trúc của nó khiến lạm phát dai dẳng hơn bất kỳ cú sốc thuần túy về phía cung nào trong lịch sử, giống như một "áp lực cấu trúc nhẹ nhưng dai dẳng". Chiến lược truyền thống của Cục Dự trữ Liên bang là "phớt lờ và chờ đợi nó tự lắng xuống" đang phải đối mặt với một thử thách nghiêm trọng.

Cảnh báo công khai từ các quan chức Cục Dự trữ Liên bang

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) rất lo ngại về tình trạng lạm phát kéo dài. Biên bản cuộc họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) tháng 3 cho thấy hầu hết các thành viên đều tin rằng nếu lạm phát tiếp tục duy trì ở mức trên 2%, "thắt chặt chính sách hơn nữa có thể là một lựa chọn thích hợp". Họ đặc biệt lo ngại rằng tác động dai dẳng của giá năng lượng có thể đẩy lạm phát lõi lên cao hơn nữa thông qua chi phí đầu vào tăng cao, và khiến lạm phát tổng thể giảm chậm hơn so với dự kiến trước đây.

Cú sốc năng lượng hiện tại, kết hợp với các cú sốc giá cả trước đó như thuế quan, có thể gây ra tác động tương tự như mô hình cú sốc liên tục trong thời kỳ đại dịch. Các chiến lược phớt lờ thông thường có thể trở nên hoàn toàn không hiệu quả dưới tác động tổng hợp của nhiều cú sốc.

—Bài phát biểu trước công chúng của Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller

Ở cấp độ thể chế, Viện Kinh tế Quốc tế Peterson tin rằng rủi ro lạm phát vượt quá 4% vào năm 2026 cao hơn đáng kể so với kịch bản cơ sở, do sự kết hợp của năm yếu tố: cú sốc thuế quan, thâm hụt ngân sách ngày càng tăng, hạn chế về lao động, tắc nghẽn năng lượng và kỳ vọng lạm phát tăng lên.

Các ngân hàng đầu tư lớn như Morgan Stanley cũng coi lạm phát cao mang tính cấu trúc là một dạng "bình thường mới". Quỹ Tiền tệ Quốc tế và các cơ quan dự báo chuyên nghiệp cũng đã nâng cao kỳ vọng lạm phát gần đây, chủ yếu do hiệu ứng lan truyền vòng hai của cú sốc năng lượng.

Cảm xúc thật sự của người tiêu dùng: Sự ấm áp của những con người đằng sau dữ liệu.

Bên cạnh các dữ liệu kinh tế vĩ mô, các cuộc khảo sát người tiêu dùng đang cung cấp những tín hiệu thị trường trực tiếp hơn. Chỉ số tâm lý người tiêu dùng cuối cùng của Đại học Michigan cho tháng 5 đã giảm xuống 44,8, mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ, so với 49,8 trước đó. Kỳ vọng lạm phát trong một năm tăng nhẹ lên 4,8%, trong khi kỳ vọng dài hạn từ 5 đến 10 năm tăng lên 3,9%, với sự tăng liên tục của kỳ vọng dài hạn này đặc biệt đáng chú ý.

Quan trọng hơn, đáng chú ý là 57% số người được hỏi đã tự phát đề cập trong các câu hỏi mở rằng "giá cả cao đang làm xói mòn tài chính cá nhân". Tác động của giá dầu tăng cao đã lan rộng từ nhiên liệu sang các lĩnh vực rộng hơn như thực phẩm, vận tải và dịch vụ, trong đó các nhóm thu nhập thấp cảm nhận ảnh hưởng đặc biệt mạnh mẽ. Khi kỳ vọng lạm phát dài hạn của người tiêu dùng vẫn ở mức 3,9%, các cuộc đàm phán tiền lương hợp lý chắc chắn sẽ bắt đầu phản ánh kỳ vọng này - ngưỡng để vòng xoáy tiền lương - giá cả chuyển từ rủi ro lý thuyết thành áp lực thực tế đang âm thầm giảm xuống.

Tác động lên tài sản: Giá dầu cao có thể đại diện cho một trạng thái cân bằng mới, đẩy giá vàng vào thế khó xử.

Từ góc độ phân bổ tài sản, sự dịch chuyển cấu trúc trong vòng lạm phát này sẽ định hình lại sâu sắc khuôn khổ rủi ro-lợi nhuận của nhiều loại tài sản khác nhau. Về giá dầu, cơ chế phí dịch vụ của Iran, những rủi ro hiện hữu ở hành lang Hormuz và các nút thắt năng lượng toàn cầu sẽ cùng nhau hỗ trợ giá dầu ở mức cao trong một thời gian dài. Ngay cả khi các xung đột địa chính trị tạm thời giảm bớt, sự phục hồi nguồn cung sẽ chậm hơn nhiều so với trước đây. Giá dầu cao sẽ tiếp tục được truyền đến hệ thống giá cả rộng hơn thông qua các kênh như chi phí vận chuyển và sản xuất—ước tính tăng khoảng 10 đô la mỗi thùng, điều này có thể góp phần tạo thêm 0,2 điểm phần trăm áp lực lạm phát, và hiệu ứng tích lũy không thể bị bỏ qua.

Đối với vàng, nhu cầu trú ẩn an toàn do yếu tố địa chính trị và nhu cầu phân bổ dài hạn tiếp tục hỗ trợ phần nào cho giá vàng. Tuy nhiên, sự kết hợp giữa lạm phát cao kéo dài và thời kỳ lãi suất cao hơn sẽ tạo ra một hạn chế đáng kể về chi phí cơ hội đối với vàng. Lợi suất thực cao, đồng đô la tương đối mạnh và chính sách thận trọng của Cục Dự trữ Liên bang sẽ kìm hãm tiềm năng tăng giá của vàng một cách có hệ thống. Mặc dù giá vàng hiện đang ở mức cao kỷ lục, nhưng tính bền vững của mức cao này đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng trong bối cảnh lãi suất cao kéo dài, và biên độ giao dịch có thể tiếp tục mở rộng.

Kết luận chính

Nếu chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân cốt lõi ngày mai cho thấy độ cứng nhắc mạnh hơn dự kiến, hoặc nếu sự truyền dẫn giá năng lượng sang lĩnh vực dịch vụ mạnh hơn đáng kể so với dự đoán, thì cơ hội cắt giảm lãi suất của Fed sẽ bị trì hoãn thêm, và thị trường sẽ càng kỳ vọng vào "lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn". Thách thức cốt lõi của đợt lạm phát này nằm ở chỗ động lực thúc đẩy nó đã được nâng cấp từ một cú sốc nguồn cung năng lượng đơn thuần thành một áp lực mang tính hệ thống, đan xen với các cấu trúc địa chính trị, tái cấu trúc chuỗi cung ứng và cơ chế kỳ vọng. Điều này làm giảm đáng kể khả năng áp dụng chiến lược "bỏ qua và chờ đợi nó tự lắng xuống" vốn đã hiệu quả trong lịch sử. Tình thế khó xử cốt lõi của Fed là tìm ra sự cân bằng giữa áp lực tăng trưởng kinh tế và sự dai dẳng của lạm phát - áp lực tăng trưởng kinh tế không ủng hộ việc chủ động tăng lãi suất, trong khi lạm phát dai dẳng lại không cho phép nới lỏng chính sách quá sớm. Lập trường "chờ đợi và quan sát, hành động dựa trên dữ liệu" sẽ càng được củng cố, nhưng tính linh hoạt trong chính sách đang ngày càng thu hẹp.