ดัชนีราคาการใช้จ่ายส่วนบุคคลขั้นพื้นฐานของสหรัฐฯ ประจำเดือนเมษายน ซึ่งจะประกาศในวันพฤหัสบดี (28 พฤษภาคม) นั้นมีความสำคัญมากกว่าแค่การอัปเดตข้อมูลรายเดือนตามปกติ มันเป็นบททดสอบที่สำคัญว่าความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางในปัจจุบันจะสามารถก้าวข้ามขอบเขตของ "เหตุการณ์ช็อกครั้งเดียว" และแทรกซึมเข้าไปในโครงสร้างเศรษฐกิจที่กว้างขึ้นหรือไม่ และยังเป็นสัญญาณสำคัญว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จำเป็นต้องประเมินเส้นทางอัตราดอกเบี้ยของตนใหม่หรือไม่



ทั้งความเห็นของตลาดและแบบจำลองการพยากรณ์แบบเรียลไทม์ของธนาคารกลางคลีฟแลนด์ต่างบ่งชี้ว่า ดัชนีราคาการใช้จ่ายส่วนบุคคลหลักของสหรัฐฯ (PCE) ในเดือนเมษายนคาดว่าจะทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 3.2% เมื่อเทียบกับปีก่อน ไม่เปลี่ยนแปลงจากเดือนมีนาคม โดยคาดว่าจะเพิ่มขึ้นประมาณ 0.29% ถึง 0.30% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า หรือประมาณ 3.5% ต่อปี ซึ่งสูงกว่าเป้าหมายนโยบาย 2% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ โดยรวมแล้ว เนื่องจากราคาน้ำมันที่ยังคงปรับตัวสูงขึ้น ตัวเลขดังกล่าวอาจเพิ่มขึ้นไปอยู่ในช่วง 3.3% ถึง 3.8%

หากความยืดหยุ่นของภาคเศรษฐกิจหลักเกินกว่าที่คาดการณ์ไว้ หรือผลกระทบจากการส่งผ่านพลังงานมีความแข็งแกร่งกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้มาก การกำหนดราคาตามนโยบาย "อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเป็นระยะเวลานานขึ้น" จะยิ่งแข็งแกร่งขึ้น และตลาดจะเลื่อนการคาดการณ์เกี่ยวกับช่วงเวลาของการลดอัตราดอกเบี้ยออกไปอย่างมีนัยสำคัญ

การเปรียบเทียบในอดีต: เหตุใดภาวะเงินเฟ้อครั้งนี้จึงไม่ใช่ "ชั่วคราว"

ในช่วงหลายทศวรรษที่ผ่านมา วิกฤตการณ์ราคาน้ำมันทุกครั้ง ไม่ว่าจะเป็นสงครามในอ่าวเปอร์เซีย สงครามอิรัก หรือการปฏิวัติอาหรับปี 2011 ล้วนจุดประกายการถกเถียงเดียวกันในหมู่นักเศรษฐศาสตร์และผู้กำหนดนโยบายธนาคารกลาง: วิกฤตการณ์นี้เป็นเพียงชั่วคราวหรือถาวร? ในที่สุดประวัติศาสตร์ก็พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่า "เป็นเพียงชั่วคราว" นั้นเป็นจริงครั้งแล้วครั้งเล่า: เมื่อประเทศผู้ผลิตน้ำมันเพิ่มการผลิต ความต้องการทั่วโลกปรับตัว และแหล่งพลังงานทางเลือกเกิดขึ้น ราคาน้ำมันก็ลดลง และแรงกดดันด้านเงินเฟ้อก็ลดลง

อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ปัจจุบันกำลังทำลายตรรกะทางประวัติศาสตร์นี้ในหลายแง่มุม ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับช่องแคบฮอร์มุซได้ก่อให้เกิดกลไก "ค่าธรรมเนียมบริการ" ขึ้น โดยอิหร่านเรียกเก็บค่าธรรมเนียมที่เรียกว่า "ค่าธรรมเนียมการเดินเรือ ความปลอดภัย และสิ่งแวดล้อม" จากเรือบรรทุกน้ำมันที่แล่นผ่านช่องแคบ ซึ่งทำให้ต้นทุนประกันภัยและการขนส่งทางโลจิสติกส์ของการขนส่งน้ำมันทั่วโลกเพิ่มสูงขึ้นอย่างเป็นระบบ แม้ว่าความขัดแย้งจะคลี่คลายลงชั่วคราว กลไกค่าธรรมเนียมนี้ก็กำลังค่อยๆ พัฒนาไปสู่ต้นทุนเชิงโครงสร้างที่ยั่งยืนสำหรับห่วงโซ่อุปทาน ซึ่งส่งผลกระทบต่อการค้าน้ำมันทั่วโลกประมาณ 20%

ในขณะเดียวกัน อุปสรรคทางภาษีที่เพิ่มสูงขึ้น การลดโลกาภิวัตน์ของห่วงโซ่อุตสาหกรรมที่เร่งตัวขึ้น ข้อจำกัดของตลาดแรงงานที่เกิดจากนโยบายการเข้าเมืองที่เข้มงวดขึ้น และความต้องการใช้พลังงานสูงรูปแบบใหม่ที่เกิดจากการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลปัญญาประดิษฐ์ขนาดใหญ่ ล้วนก่อให้เกิดรากฐานเชิงโครงสร้างหลายชั้นที่ไม่เคยมีมาก่อนในภาวะช็อกด้านอุปทานเพียงอย่างเดียวในอดีต

งานวิจัยทางวิชาการแสดงให้เห็นว่า ผลกระทบจากภาวะช็อกด้านอุปทานราคาน้ำมันแบบดั้งเดิมต่ออัตราเงินเฟ้อโดยทั่วไปจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญภายในหนึ่งถึงสองปี โดยมีผลกระทบต่ออัตราเงินเฟ้อพื้นฐานค่อนข้างจำกัด อย่างไรก็ตาม การรวมกันของปัจจัยเชิงโครงสร้างหลายประการในปัจจุบัน ทำให้ราคาน้ำมันสามารถแทรกซึมเข้าสู่ภาคส่วนเงินเฟ้อพื้นฐานได้ง่ายขึ้น เช่น ภาคบริการ การขนส่ง และที่อยู่อาศัย ในลักษณะที่ยั่งยืน แทนที่จะคงอยู่ในระดับความผันผวนระยะสั้นของดัชนีโดยรวมเท่านั้น

เป็นการเปรียบเทียบที่ลึกซึ้งกับวิกฤตการณ์ราคาน้ำมันในทศวรรษ 1970

วิกฤตการณ์น้ำมันในปี 1973 และ 1979 เป็นตัวอย่างทางประวัติศาสตร์ที่ถูกยกมากล่าวถึงมากที่สุดจนถึงปัจจุบัน การคว่ำบาตรของโอเปกทำให้ราคาน้ำมันพุ่งสูงขึ้นถึงสี่เท่า และนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายยิ่งทำให้สถานการณ์เลวร้ายลง กลไกการปรับค่าจ้างตามดัชนีสร้างกลไกการส่งผ่านอัตโนมัติ และความคาดหวังด้านเงินเฟ้อก็สูญเสียจุดยึดไปอย่างสิ้นเชิง ส่งผลให้เกิดภาวะเศรษฐกิจชะงักงันอย่างรุนแรงในที่สุด นายวอลเกอร์ ประธานธนาคารกลางสหรัฐในขณะนั้น ใช้อัตราดอกเบี้ยมาตรฐานเกือบ 20% เพื่อลดอัตราเงินเฟ้อ แต่ต้องแลกมาด้วยภาวะเศรษฐกิจถดถอยอย่างรุนแรง

ความคล้ายคลึงกันระหว่างรอบนี้กับช่วงทศวรรษ 1970 อยู่ที่ข้อเท็จจริงที่ว่า การเปลี่ยนแปลงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ส่งผลกระทบต่ออุปทานนั้นซ้อนทับอยู่บนแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่มีอยู่เดิม ส่งผลให้ความคาดหวังด้านเงินเฟ้อของผู้บริโภคในระยะยาวเพิ่มสูงขึ้น นอกจากนี้ยังมีความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะราคาสินค้าและค่าจ้างที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง และเส้นทางการส่งผ่านของราคาน้ำมันไปยังเศรษฐกิจโดยรวมก็ค่อนข้างคล้ายคลึงกัน

อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างที่สำคัญไม่อาจมองข้ามได้: การพึ่งพาพลังงานน้ำมันของเศรษฐกิจในปัจจุบันลดลงอย่างมาก และประสิทธิภาพการใช้พลังงานและการกระจายแหล่งพลังงานที่ดีขึ้นได้ลดผลกระทบจากวิกฤตลง; กลไกการปรับค่าจ้างตามดัชนีในตลาดแรงงานมีความยืดหยุ่นน้อยกว่าในอดีตมาก; กรอบเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อของธนาคารกลางสหรัฐฯ มีความสมบูรณ์มากขึ้น และความคาดหวังอัตราเงินเฟ้อระยะยาวยังคงค่อนข้างทรงตัวโดยรวม แม้จะมีสัญญาณของการเคลื่อนไหวขึ้นบ้าง; และวิกฤตการณ์ครั้งนี้เกิดขึ้นท่ามกลางวงจรการเข้มงวดนโยบาย ไม่ใช่ในยุคของการผ่อนคลายทางการเงินอย่างสุดขั้ว

โดยสรุปแล้ว วิกฤตการณ์ครั้งนี้ไม่น่าจะซ้ำรอยภาวะเศรษฐกิจชะงักงันและเงินเฟ้อรุนแรงในทศวรรษ 1970 ได้อย่างสมบูรณ์ แต่ส่วนประกอบเชิงโครงสร้างทำให้เงินเฟ้อคงตัวมากกว่าวิกฤตการณ์ด้านอุปทานใดๆ ในประวัติศาสตร์ คล้ายกับ "แรงกดดันเชิงโครงสร้างที่ไม่รุนแรงแต่ต่อเนื่อง" กลยุทธ์ดั้งเดิมของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ว่า "เพิกเฉยและรอให้มันสงบลง" กำลังเผชิญกับบททดสอบที่รุนแรง

คำเตือนสาธารณะจากเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐ

ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) มีความกังวลอย่างมากเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อที่ยังคงสูงต่อเนื่อง รายงานการประชุมคณะกรรมการตลาดเปิดกลาง (FOMC) ประจำเดือนมีนาคมแสดงให้เห็นว่าผู้เข้าร่วมประชุมส่วนใหญ่เชื่อว่า หากเงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% “การปรับนโยบายการเงินให้เข้มงวดขึ้นอาจเป็นทางเลือกที่เหมาะสม” พวกเขากังวลเป็นพิเศษว่าผลกระทบต่อเนื่องจากราคาน้ำมันอาจผลักดันอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานให้สูงขึ้นผ่านต้นทุนการผลิตที่เพิ่มขึ้น และทำให้เงินเฟ้อโดยรวมลดลงช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้

วิกฤตพลังงานในปัจจุบัน ประกอบกับวิกฤตราคาครั้งก่อนๆ เช่น ภาษีศุลกากร อาจส่งผลกระทบคล้ายกับรูปแบบวิกฤตต่อเนื่องในช่วงการระบาดใหญ่ กลยุทธ์การเพิกเฉยแบบมาตรฐานอาจไร้ผลโดยสิ้นเชิงภายใต้ผลกระทบรวมของวิกฤตหลายอย่าง

—สุนทรพจน์ต่อสาธารณะของคริสโตเฟอร์ วอลเลอร์ ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ

ในระดับสถาบัน สถาบันเศรษฐศาสตร์ระหว่างประเทศปีเตอร์สันเชื่อว่า ความเสี่ยงที่อัตราเงินเฟ้อจะสูงเกิน 4% ในปี 2026 นั้นสูงกว่าสถานการณ์พื้นฐานอย่างมีนัยสำคัญ โดยมีปัจจัยสนับสนุนจาก 5 ปัจจัย ได้แก่ ผลกระทบจากภาษีศุลกากร การขาดดุลทางการคลังที่ขยายตัว ข้อจำกัดด้านแรงงาน ปัญหาคอขวดด้านพลังงาน และการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น

ธนาคารเพื่อการลงทุนขนาดใหญ่ เช่น มอร์แกน สแตนลีย์ ก็มองว่าภาวะเงินเฟ้อสูงในเชิงโครงสร้างเป็น "ภาวะปกติใหม่" เช่นกัน กองทุนการเงินระหว่างประเทศและหน่วยงานพยากรณ์มืออาชีพต่างปรับเพิ่มคาดการณ์เงินเฟ้อล่าสุด โดยส่วนใหญ่เป็นผลมาจากผลกระทบต่อเนื่องจากวิกฤตพลังงาน

ความรู้สึกที่แท้จริงของผู้บริโภค: ความอบอุ่นจากผู้คนเบื้องหลังข้อมูล

นอกเหนือจากข้อมูลเศรษฐกิจมหภาคแล้ว แบบสำรวจผู้บริโภคยังให้สัญญาณตลาดที่ตรงกว่า ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคฉบับสุดท้ายของมหาวิทยาลัยมิชิแกนประจำเดือนพฤษภาคมลดลงเหลือ 44.8 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบหลายทศวรรษ เมื่อเทียบกับ 49.8 ก่อนหน้านี้ ความคาดหวังอัตราเงินเฟ้อในหนึ่งปีข้างหน้าเพิ่มขึ้นเล็กน้อยเป็น 4.8% ในขณะที่ความคาดหวังระยะยาว 5-10 ปีเพิ่มขึ้นเป็น 3.9% โดยการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของความคาดหวังระยะยาวนั้นเป็นสิ่งที่น่าจับตามองเป็นพิเศษ

ที่สำคัญกว่านั้นคือ ผู้ตอบแบบสอบถามถึง 57% กล่าวถึงเรื่องนี้โดยไม่ได้อธิบายเพิ่มเติมในคำถามปลายเปิดว่า "ราคาสินค้าที่สูงขึ้นกำลังกัดกร่อนการเงินส่วนบุคคล" ผลกระทบจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้นได้แพร่กระจายจากภาคเชื้อเพลิงไปยังภาคส่วนที่กว้างขึ้น เช่น อาหาร การขนส่ง และบริการ โดยกลุ่มผู้มีรายได้น้อยได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงเป็นพิเศษ เนื่องจากความคาดหวังด้านอัตราเงินเฟ้อในระยะยาวของผู้บริโภคยังคงอยู่ที่ 3.9% การเจรจาค่าจ้างอย่างมีเหตุผลจึงจะเริ่มสะท้อนความคาดหวังนี้อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้—เกณฑ์สำหรับวงจรราคาและค่าจ้างที่จะพัฒนาจากความเสี่ยงทางทฤษฎีไปสู่แรงกดดันที่แท้จริงกำลังลดลงอย่างเงียบๆ

ผลกระทบต่อสินทรัพย์: ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นอาจสร้างสมดุลใหม่ ขณะที่ทองคำเผชิญกับภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก

จากมุมมองการจัดสรรสินทรัพย์ การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในภาวะเงินเฟ้อรอบนี้จะเปลี่ยนกรอบความเสี่ยงและผลตอบแทนของสินทรัพย์ต่างๆ อย่างลึกซึ้ง สำหรับราคาน้ำมัน กลไกค่าธรรมเนียมบริการของอิหร่าน ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องของเส้นทางฮอร์มุซ และปัญหาคอขวดด้านพลังงานทั่วโลก จะส่งผลให้ราคาน้ำมันสูงขึ้นเป็นระยะเวลานาน แม้ว่าความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์จะคลี่คลายลงชั่วคราว การฟื้นตัวของอุปทานก็จะช้ากว่าเดิมมาก ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะยังคงส่งผลต่อระบบราคาที่กว้างขึ้นผ่านช่องทางต่างๆ เช่น ต้นทุนการขนส่งและการผลิต ซึ่งคาดการณ์คร่าวๆ ว่าหากราคาน้ำมันเพิ่มขึ้น 10 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล อาจส่งผลให้เกิดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นอีก 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์ และผลกระทบสะสมนี้ไม่อาจมองข้ามได้

สำหรับทองคำ ความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัยทางการเมืองระหว่างประเทศและความต้องการจัดสรรสินทรัพย์ระยะยาว ยังคงเป็นปัจจัยสนับสนุนราคาทองคำอยู่บ้าง อย่างไรก็ตาม การที่อัตราเงินเฟ้อสูงอย่างต่อเนื่อง ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยสูงเป็นเวลานาน จะสร้างข้อจำกัดด้านต้นทุนค่าเสียโอกาสอย่างมากต่อราคาทองคำ ผลตอบแทนที่แท้จริงสูง ค่าเงินดอลลาร์ที่ค่อนข้างแข็งค่า และนโยบายที่ระมัดระวังของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะกดดันศักยภาพในการเพิ่มขึ้นของราคาทองคำอย่างเป็นระบบ แม้ว่าราคาทองคำในปัจจุบันจะสูงที่สุดในประวัติศาสตร์ แต่ความยั่งยืนของระดับราคาสูงเหล่านี้กำลังเผชิญกับบททดสอบที่รุนแรงในบริบทของสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูงที่ยืดเยื้อ และช่วงการซื้อขายอาจกว้างขึ้นอีก

ข้อสรุปที่สำคัญ

หากดัชนีราคาการใช้จ่ายส่วนบุคคลขั้นพื้นฐานในวันพรุ่งนี้แสดงให้เห็นถึงความคงตัวที่แข็งแกร่งกว่าที่คาดการณ์ไว้ หรือหากการส่งผ่านราคาพลังงานไปยังภาคบริการมีความแข็งแกร่งกว่าที่คาดการณ์ไว้มาก โอกาสในการลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดก็จะล่าช้าออกไปอีก และการคาดการณ์ของตลาดเกี่ยวกับ "อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเป็นระยะเวลานานขึ้น" ก็จะแข็งแกร่งขึ้น ความท้าทายหลักของภาวะเงินเฟ้อรอบนี้อยู่ที่ข้อเท็จจริงที่ว่าแรงผลักดันได้ยกระดับจากเพียงแค่ภาวะช็อกด้านอุปทานพลังงานไปสู่แรงกดดันเชิงระบบที่เกี่ยวพันกับโครงสร้างทางภูมิรัฐศาสตร์ การปรับโครงสร้างห่วงโซ่อุปทาน และกลไกการคาดการณ์ ซึ่งทำให้กลยุทธ์ "เพิกเฉยและรอให้มันสงบลง" ที่เคยได้ผลในอดีตนั้นใช้การได้น้อยลงอย่างมาก ปัญหาหลักของเฟดคือการหาจุดสมดุลระหว่างแรงกดดันด้านการเติบโตทางเศรษฐกิจและความคงอยู่ของเงินเฟ้อ—อย่างแรกไม่สนับสนุนการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็ว ในขณะที่อย่างหลังไม่อนุญาตให้มีการผ่อนคลายก่อนกำหนด ท่าที "รอดูสถานการณ์และดำเนินการตามข้อมูล" จะแข็งแกร่งขึ้น แต่ความยืดหยุ่นทางนโยบายกำลังแคบลงอย่างต่อเนื่อง