Vào thứ Năm, ngày 25 tháng 6, giá vàng giao ngay tiếp tục biến động ở mức thấp sau khi giảm xuống dưới 4.000 đô la Mỹ/ounce. Giá cả thị trường tại mức quan trọng này đã chuyển từ sự phá vỡ kỹ thuật đơn thuần sang sự tái cân bằng của lãi suất thực, chỉ số đô la Mỹ và đường lối chính sách của Cục Dự trữ Liên bang (Fed). Hiện tại, giá vàng giao ngay đang dao động quanh mức 3.980 đô la Mỹ/ounce, giảm tổng cộng hơn 6% kể từ cuộc họp của Fed vào tháng 6 và giảm hơn 28% so với mức cao lịch sử khoảng 5.595 đô la Mỹ/ounce vào tháng 1. Đồng thời, giá bạc giảm xuống khoảng 57 đô la Mỹ/ounce, và chỉ số đô la Mỹ dao động quanh mức 101,6, sau khi chạm mức cao nhất trong 13 tháng là khoảng 101,8 trong phiên giao dịch. Mâu thuẫn cốt lõi trên thị trường kim loại quý không còn là liệu luận điểm về tài sản trú ẩn an toàn có còn tồn tại hay không, mà là trong môi trường lãi suất thực cao, định giá của các tài sản không sinh lãi cần tìm một điểm tựa mới.

Ý nghĩa của mốc 4.000 đô la không chỉ đơn thuần là một con số tròn. Sự tăng giá vàng trong năm qua được thúc đẩy bởi ba yếu tố chính: việc các ngân hàng trung ương tiếp tục mua vào, sự ưa chuộng các tài sản hữu hình do lạm phát dai dẳng, và kỳ vọng của thị trường về việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) sẽ cắt giảm lãi suất. Giờ đây, yếu tố thứ ba đã đảo ngược; kỳ vọng về lãi suất trước đây hỗ trợ sự tăng giá của vàng đang được định giá lại, tự nhiên làm giảm mức phí rủi ro đã bị thổi phồng trước đó.

Dữ liệu thị trường cho thấy sự cộng hưởng đa yếu tố điển hình. Giá vàng đã giảm gần 12% trong tháng này, nhưng vẫn tăng khoảng 20% so với cùng kỳ năm ngoái, cho thấy đây không phải là sự sụp đổ tức thời của hệ thống giá trị dài hạn, mà là sự hạ nhiệt bắt buộc do giao dịch quá đông đúc ở mức giá cao. Đồng thời, giá bạc cũng giảm xuống dưới 60 đô la mỗi ounce, cho thấy việc rút vốn không chỉ giới hạn ở vàng, mà thuộc tính thời gian nắm giữ của toàn bộ ngành kim loại quý đang được định giá lại.

Quan trọng hơn, đợt giảm giá vàng này diễn ra trong bối cảnh các cuộc xung đột đang diễn ra ở Trung Đông. Điều này cho thấy hoạt động mua vào tài sản trú ẩn an toàn vẫn chưa biến mất, nhưng sức mạnh định giá của nó đã bị kìm hãm bởi lãi suất thực và chỉ số đô la Mỹ. Nói cách khác, xung đột đóng vai trò như một lớp đệm giảm giá và không thể tự mình thúc đẩy sự phục hồi xu hướng khi kỳ vọng về lãi suất cao gia tăng.

Ngày 17 tháng 6, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) duy trì phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50% đến 3,75%, nhưng cách diễn đạt trong tuyên bố rõ ràng ủng hộ việc kiểm soát lạm phát và nhấn mạnh rằng lạm phát vẫn ở trên mức mục tiêu 2%. Thị trường sau đó đã đẩy xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 lên khoảng 66%, và lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn hai năm tăng lên khoảng 4,15%, cao hơn mức giữa của phạm vi lãi suất chính sách hiện tại, điều này thường được thị trường lãi suất coi là tín hiệu về việc thắt chặt chính sách hơn nữa.

Điều này tạo ra áp lực kép lên vàng. Thứ nhất, lãi suất danh nghĩa tăng làm tăng chi phí cơ hội khi nắm giữ các tài sản không sinh lãi. Thứ hai, lãi suất thực tăng đồng nghĩa với việc bù đắp lạm phát không thể hoàn toàn bù đắp sự gia tăng lợi suất trái phiếu, làm giảm sức hấp dẫn tương đối của vàng. Trước đây, thị trường giao dịch dựa trên việc cắt giảm lãi suất trong tương lai và sự suy giảm sức mua của tiền tệ; giờ đây, thị trường giao dịch dựa trên áp lực lạm phát dai dẳng và khả năng Cục Dự trữ Liên bang có thể duy trì các biện pháp kiềm chế mạnh mẽ hơn. Với sự thay đổi về logic này, sự tăng giá vàng không còn đòi hỏi một sự kiện trú ẩn an toàn duy nhất, mà là sự trở lại của lãi suất thực hoặc sự mất đà tăng của chỉ số đô la Mỹ.

Sự tăng giá của chỉ số đô la Mỹ đã khuếch đại quá trình này. Vàng được định giá bằng đô la Mỹ trở nên đắt hơn đối với những người mua không dùng đô la, và nhu cầu vàng vật chất dễ dàng bị kìm hãm bởi cả biến động giá cả và tỷ giá hối đoái. Sau khi chỉ số đô la Mỹ tăng lên trên 101, mỗi đợt phục hồi giá vàng đều dễ dẫn đến hoạt động phòng ngừa rủi ro và chốt lời, tạo ra một vòng khép kín giữa sự phá vỡ kỹ thuật và sự kìm hãm kinh tế vĩ mô.

Vàng không thiếu nhu cầu mua dài hạn. Nhu cầu vàng toàn cầu, bao gồm cả các giao dịch phi tập trung, đạt 1.231 tấn trong quý đầu tiên, tăng 2% so với cùng kỳ năm ngoái, với giá trị nhu cầu tăng lên khoảng 193 tỷ USD. Lượng vàng ròng mà các ngân hàng trung ương mua vào trong quý đầu tiên là khoảng 244 tấn, tăng 17% so với quý trước, vẫn là trụ cột quan trọng đối với giá vàng trong trung và dài hạn. Lượng mua ròng của các ngân hàng trung ương cũng đã tăng trở lại trong tháng 4, cho thấy việc phân bổ dự trữ chính thức chưa hoàn toàn bị đình trệ do giá cao.

Vấn đề là việc mua vào của ngân hàng trung ương là một biến số thay đổi chậm hơn và kém hiệu quả hơn trong việc bù đắp cho việc rút tiền nhanh chóng từ các tài khoản tài chính ngắn hạn. Trong tháng 5, tài sản ETF vàng toàn cầu giảm xuống còn khoảng 604 tỷ đô la, giảm 2% so với tháng trước, với lượng nắm giữ giảm xuống còn 4.121 tấn, giảm 0,4% so với tháng trước. Khi nhu cầu ETF suy yếu, giá vàng dễ bị ảnh hưởng hơn bởi lãi suất thực và chỉ số đô la Mỹ. Trước đây, thị trường vàng tăng giá dựa vào sự kết hợp giữa việc mua vào của ngân hàng trung ương và các quỹ đầu tư; giờ đây, khi các quỹ đầu tư đang giảm dần, việc mua vào của ngân hàng trung ương đóng vai trò như một bộ đệm hơn là một động lực thúc đẩy xu hướng.

Kỳ vọng của các tổ chức cũng đang được điều chỉnh giảm. Goldman Sachs đã hạ mục tiêu giá cuối năm từ 5.400 USD/ounce xuống còn 4.900 USD, trong khi các tổ chức khác hạ dự báo giá trung bình cho quý 3 xuống còn 4.300 USD và cho quý 4 xuống còn 4.600 USD. Một số tổ chức khác thậm chí còn hạ ước tính quý 4 xuống khoảng 4.800 USD. Những dự báo này vẫn cao hơn giá giao ngay hiện tại, nhưng độ dốc đã giảm rõ rệt, phản ánh rằng thị trường không còn định giá dựa trên logic thị trường tăng giá một chiều, mà đang đánh giá lại vàng dựa trên sự biến động cao, hạn chế lãi suất cao và sự phân kỳ về cầu.

Các biến số ngắn hạn quan trọng nhất cần theo dõi đối với vàng là liệu kỳ vọng về chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và chỉ số đô la Mỹ có đồng thời hạ nhiệt hay không. Nếu hợp đồng tương lai lãi suất tiếp tục được điều chỉnh tăng do khả năng tăng lãi suất, ngay cả khi vàng trải qua một đợt điều chỉnh kỹ thuật, nó có thể sẽ bị kìm hãm bởi vùng 4.000 đô la mà nó đã vượt qua trước đó. Chỉ khi áp lực lạm phát giảm bớt và kỳ vọng về việc thắt chặt chính sách hơn nữa giảm xuống thì vàng mới có khả năng lấy lại dư địa để phục hồi giá trị.