เมื่อวันพฤหัสบดีที่ 25 มิถุนายน ราคาทองคำยังคงผันผวนในระดับต่ำหลังจากลดลงต่ำกว่า 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ การประเมินราคาของตลาดที่ระดับสำคัญนี้ได้เปลี่ยนจากเพียงแค่การปรับตัวลงทางเทคนิคไปเป็นการปรับสมดุลของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ดัชนีดอลลาร์สหรัฐ และเส้นทางนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ปัจจุบัน ราคาทองคำอยู่ที่ประมาณ 3,980 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ลดลงสะสมกว่า 6% นับตั้งแต่การประชุมเฟดในเดือนมิถุนายน และลดลงกว่า 28% จากราคาสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ประมาณ 5,595 ดอลลาร์ต่อออนซ์ในเดือนมกราคม ในขณะเดียวกัน ราคาสินเงินลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 57 ดอลลาร์ต่อออนซ์ และดัชนีดอลลาร์สหรัฐทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 101.6 โดยแตะระดับสูงสุดในรอบ 13 เดือนที่ประมาณ 101.8 ในช่วงการซื้อขาย ความขัดแย้งหลักในตลาดโลหะมีค่าไม่ได้อยู่ที่ว่าแนวคิดเรื่องสินทรัพย์ปลอดภัยยังมีอยู่จริงหรือไม่ แต่เป็นเรื่องที่ว่าในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูง การประเมินมูลค่าของสินทรัพย์ที่ไม่ก่อให้เกิดดอกเบี้ยจำเป็นต้องหาจุดยึดใหม่

ความสำคัญของราคา 4,000 ดอลลาร์นั้นไม่ได้เป็นเพียงแค่ตัวเลขกลมๆ เท่านั้น การเพิ่มขึ้นของราคาทองคำในช่วงปีที่ผ่านมานั้นเกิดจากปัจจัยหลักสามประการ ได้แก่ การซื้ออย่างต่อเนื่องโดยธนาคารกลาง ความต้องการสินทรัพย์ที่จับต้องได้เนื่องจากภาวะเงินเฟ้อที่ทรงตัว และการคาดการณ์ของตลาดว่าเฟดจะลดอัตราดอกเบี้ย ขณะนี้ ปัจจัยที่สามได้พลิกลับแล้ว ความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยที่เคยสนับสนุนการขยายตัวของมูลค่าทองคำกำลังถูกปรับราคาใหม่ ซึ่งส่งผลให้ค่าพรีเมียมความเสี่ยงที่เคยสูงเกินไปนั้นลดลงตามไปด้วย

ข้อมูลตลาดแสดงให้เห็นถึงปฏิกิริยาตอบสนองหลายปัจจัยตามปกติ ราคาทองคำลดลงเกือบ 12% ในเดือนนี้ แต่ยังคงสูงขึ้นประมาณ 20% เมื่อเทียบกับปีก่อน ซึ่งบ่งชี้ว่านี่ไม่ใช่การล่มสลายในทันทีของระบบมูลค่าระยะยาว แต่เป็นการลดความร้อนแรงของการซื้อขายที่แออัดในระดับสูงต่างหาก ในขณะเดียวกัน ราคาสินเงินก็ลดลงต่ำกว่า 60 ดอลลาร์ต่อออนซ์ แสดงให้เห็นว่าการถอนเงินไม่ได้จำกัดอยู่แค่ทองคำ แต่คุณลักษณะด้านระยะเวลาของภาคโลหะมีค่าทั้งหมดกำลังได้รับการประเมินมูลค่าใหม่

ที่สำคัญกว่านั้น การลดลงของราคาทองคำในรอบนี้เกิดขึ้นท่ามกลางความขัดแย้งที่ดำเนินอยู่ในตะวันออกกลาง ซึ่งบ่งชี้ว่าการซื้อทองคำเพื่อเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยยังไม่หายไป แต่กำลังในการกำหนดราคาส่วนเพิ่มถูกกดดันโดยอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและดัชนีดอลลาร์สหรัฐ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ความขัดแย้งเป็นเหมือนกันชนขาลงสำหรับราคา และไม่สามารถผลักดันให้ราคาฟื้นตัวได้ด้วยตัวเองเมื่อความคาดหวังเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยสูงเพิ่มสูงขึ้น

เมื่อวันที่ 17 มิถุนายน ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) คงอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายไว้ที่ 3.50% ถึง 3.75% แต่ถ้อยคำในแถลงการณ์นั้นชัดเจนว่าเน้นการควบคุมอัตราเงินเฟ้อและเน้นย้ำว่าอัตราเงินเฟ้อยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ส่งผลให้ตลาดคาดการณ์ว่าเฟดจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายนเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 66% และผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐอายุ 2 ปีปรับตัวสูงขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 4.15% ซึ่งสูงกว่าจุดกึ่งกลางของช่วงอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบัน ซึ่งโดยทั่วไปแล้วในตลาดอัตราดอกเบี้ยถือเป็นสัญญาณของการปรับนโยบายให้เข้มงวดขึ้นอีก

สิ่งนี้สร้างแรงกดดันสองเท่าต่อราคาทองคำ ประการแรก อัตราดอกเบี้ยที่ระบุไว้สูงขึ้นทำให้ต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือครองสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทนดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ประการที่สอง อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงขึ้นหมายความว่าการชดเชยเงินเฟ้อไม่สามารถชดเชยการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรได้อย่างเต็มที่ ทำให้ความน่าดึงดูดใจของทองคำลดลง ในอดีต ตลาดซื้อขายกันโดยอิงจากการลดอัตราดอกเบี้ยในอนาคตและการลดลงของกำลังซื้อของสกุลเงิน แต่ในปัจจุบัน ตลาดซื้อขายกันโดยอิงจากแรงกดดันเงินเฟ้อที่ต่อเนื่องและความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจคงมาตรการควบคุมที่เข้มงวดมากขึ้น ด้วยการเปลี่ยนแปลงตรรกะนี้ การเพิ่มขึ้นของราคาทองคำจึงไม่จำเป็นต้องอาศัยเหตุการณ์ที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์ปลอดภัยเพียงครั้งเดียวอีกต่อไป แต่ขึ้นอยู่กับการกลับมาของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงหรือการสูญเสียโมเมนตัมขาขึ้นของดัชนีดอลลาร์สหรัฐฯ

การแข็งค่าของดัชนีดอลลาร์สหรัฐฯ ยิ่งทำให้กระบวนการนี้รุนแรงขึ้น ราคาทองคำที่คิดเป็นดอลลาร์สหรัฐฯ กลายเป็นราคาสูงขึ้นสำหรับผู้ซื้อที่ไม่ใช้ดอลลาร์ และความต้องการทองคำในตลาดจริงก็ถูกกดดันได้ง่ายจากทั้งความผันผวนของราคาและอัตราแลกเปลี่ยน หลังจากที่ดัชนีดอลลาร์สหรัฐฯ พุ่งสูงกว่า 101 การดีดตัวขึ้นของราคาทองคำทุกครั้งมีแนวโน้มที่จะถูกตอบโต้ด้วยการป้องกันความเสี่ยงและการทำกำไร ทำให้เกิดวงจรปิดระหว่างความผิดพลาดทางเทคนิคและการกดดันทางเศรษฐกิจมหภาค

ทองคำยังคงได้รับความสนใจซื้อในระยะยาว ความต้องการทองคำทั่วโลก รวมถึงการซื้อขายแบบนอกตลาด (OTC) แตะระดับ 1,231 ตันในไตรมาสแรก เพิ่มขึ้น 2% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว โดยมีมูลค่าความต้องการเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 193 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ การซื้อทองคำสุทธิของธนาคารกลางในไตรมาสแรกอยู่ที่ประมาณ 244 ตัน เพิ่มขึ้น 17% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ซึ่งยังคงเป็นเสาหลักสำคัญสำหรับการกำหนดราคาทองคำในระยะกลางถึงระยะยาว การซื้อทองคำของธนาคารกลางยังกลับมาเพิ่มขึ้นสุทธิในเดือนเมษายน แสดงให้เห็นว่าการจัดสรรทุนสำรองอย่างเป็นทางการไม่ได้หยุดชะงักลงอย่างสิ้นเชิงเนื่องจากราคาสูง

ปัญหาคือ การซื้อทองคำโดยธนาคารกลางเป็นตัวแปรที่เคลื่อนไหวช้ากว่า และมีประสิทธิภาพน้อยกว่าในการชดเชยการถอนเงินอย่างรวดเร็วจากบัญชีการเงินระยะสั้น ในเดือนพฤษภาคม สินทรัพย์ ETF ทองคำทั่วโลกลดลงเหลือประมาณ 604 พันล้านดอลลาร์ ลดลง 2% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า โดยปริมาณทองคำที่ถือครองลดลงเหลือ 4,121 ตัน ลดลง 0.4% เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า เมื่อความต้องการ ETF ลดลง ราคาทองคำจะได้รับอิทธิพลจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและดัชนีดอลลาร์สหรัฐได้ง่ายขึ้น ก่อนหน้านี้ ตลาดทองคำขาขึ้นอาศัยการซื้อโดยธนาคารกลางและการลงทุนจากกองทุนต่างๆ แต่ในปัจจุบัน เมื่อกองทุนลงทุนเริ่มชะลอตัว การซื้อโดยธนาคารกลางจึงทำหน้าที่เป็นเหมือนกันชนมากกว่าเป็นตัวขับเคลื่อนแนวโน้ม

ความคาดหวังของสถาบันการเงินก็ถูกปรับลดลงเช่นกัน โกลด์แมน แซคส์ ลดเป้าหมายราคาทองคำสิ้นปีจาก 5,400 ดอลลาร์ต่อออนซ์ เหลือ 4,900 ดอลลาร์ ขณะที่สถาบันการเงินอื่นๆ ลดการคาดการณ์ราคาเฉลี่ยสำหรับไตรมาสที่สามลงเหลือ 4,300 ดอลลาร์ และสำหรับไตรมาสที่สี่เหลือ 4,600 ดอลลาร์ และบางแห่งลดการคาดการณ์สำหรับไตรมาสที่สี่ลงเหลือประมาณ 4,800 ดอลลาร์ การคาดการณ์เหล่านี้ยังคงสูงกว่าราคาทองคำในตลาดปัจจุบัน แต่ความชันลดลงอย่างเห็นได้ชัด สะท้อนให้เห็นว่าตลาดไม่ได้กำหนดราคาโดยอิงจากตรรกะของตลาดกระทิงด้านเดียวอีกต่อไป แต่กำลังประเมินราคาทองคำใหม่โดยพิจารณาจากความผันผวนสูง ข้อจำกัดด้านอัตราดอกเบี้ยสูง และความแตกต่างของอุปสงค์

ตัวแปรสำคัญที่สุดในระยะสั้นที่ต้องจับตาดูสำหรับราคาทองคำคือ การคาดการณ์เกี่ยวกับนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ และดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ จะลดลงพร้อมกันหรือไม่ หากสัญญาซื้อขายล่วงหน้าอัตราดอกเบี้ยยังคงปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องจากการคาดการณ์ความน่าจะเป็นของการขึ้นอัตราดอกเบี้ย แม้ว่าราคาทองคำจะปรับตัวลงทางเทคนิค ก็มีแนวโน้มที่จะถูกจำกัดอยู่ที่ระดับ 4,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งเป็นระดับที่เคยทะลุผ่านไปก่อนหน้านี้ ราคาทองคำจะมีโอกาสฟื้นตัวได้ก็ต่อเมื่อแรงกดดันด้านเงินเฟ้อลดลงและความคาดหวังเกี่ยวกับการเข้มงวดนโยบายทางการเงินลดลงเท่านั้น