Trong bối cảnh phân mảnh địa chính trị đang diễn ra và sự tái cấu trúc sâu sắc của hệ thống tài chính toàn cầu, các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đang phải đối mặt với áp lực to lớn từ hai rủi ro song song:

Các rào cản chính trị và hạn chế chính sách có thể dẫn đến việc đóng băng các tài sản dự trữ truyền thống được nắm giữ ở nước ngoài, khiến chúng trở nên hoàn toàn vô dụng, do đó buộc các ngân hàng trung ương phải coi khả năng tiếp cận chính trị và an ninh pháp lý là những tiêu chí phân bổ quan trọng.

Thị trường tài chính toàn cầu vẫn tập trung vào đồng đô la Mỹ. Tình trạng thiếu hụt tạm thời nguồn vốn đô la Mỹ sẽ tạo ra nhu cầu mạnh mẽ đối với đô la Mỹ sẵn có, điều này có thể giải quyết rủi ro thanh khoản vào những thời điểm quan trọng.

Rủi ro kép này đang buộc hệ thống dự trữ toàn cầu phải trải qua những thay đổi mang tính cấu trúc.

Tại sao việc "phi đô la hóa" được bàn luận nhiều lại không dễ dàng?

Bởi vì đồng đô la Mỹ vẫn độc chiếm thị trường thanh toán thương mại toàn cầu, tài chính xuyên biên giới và truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Đối với các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới, mục tiêu cốt lõi không phải là từ bỏ hoàn toàn đồng đô la, mà là tăng cường khả năng phục hồi của hệ thống tài chính trước những cú sốc chính sách bên ngoài bất ngờ thông qua cấu trúc danh mục dự trữ khoa học.

Dữ liệu cho thấy, mặc dù tỷ trọng của đồng đô la Mỹ trong dự trữ toàn cầu tiếp tục giảm, nhưng vẫn đứng đầu; trong khi đó, tỷ trọng vàng tiếp tục phục hồi từ mức thấp sau khủng hoảng tài chính, và đặc điểm phân bổ đa dạng ngày càng trở nên rõ rệt.

Cơ chế lan tỏa chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và thiết kế thực nghiệm

Tác động lan tỏa xuyên biên giới của chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang là nguồn gốc cốt lõi của sự biến động tài chính toàn cầu.

Khi Cục Dự trữ Liên bang thắt chặt chính sách tiền tệ, lợi suất tăng cao của các tài sản bằng đô la dẫn đến việc tái cân bằng tài sản, điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt trên diện rộng và các loại tiền tệ không phải đô la mất giá.

Đối với các nền kinh tế nơi các doanh nghiệp, ngân hàng và các thực thể nhà nước nắm giữ một lượng lớn nợ bằng đô la Mỹ, việc đồng tiền mất giá sẽ trực tiếp làm tăng quy mô nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ, làm trầm trọng thêm áp lực nợ và rủi ro tài chính.

Một nghiên cứu quốc tế đã chọn lọc 108 quyết định về lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang từ năm 2009 đến năm 2023 và tiến hành nghiên cứu thực nghiệm sử dụng dữ liệu tỷ giá hối đoái tần suất cao ở mức độ phút từ 18 nền kinh tế để xem xét xu hướng khác biệt của đồng đô la Mỹ và vàng. Nghiên cứu kết luận rằng các chính sách của Cục Dự trữ Liên bang có tác động lan tỏa mạnh mẽ và đóng vai trò phòng ngừa rủi ro quan trọng trong cơ cấu dự trữ.

Hiệu ứng lan tỏa mạnh mẽ: Dữ liệu cho thấy chính sách thắt chặt lãi suất bất ngờ 10 điểm cơ bản của Fed sẽ khiến các đồng tiền không phải của Mỹ giảm giá trung bình 0,4% trong vòng 20 phút, và tỷ giá hối đoái sẽ không thay đổi trước đó, do đó tác động là tức thì.

Dự trữ đô la Mỹ có tính thanh khoản chuyên dụng; cứ mỗi độ lệch chuẩn mà dự trữ ngoại hối vượt quá giá trị trung bình của mẫu, sự mất giá của đồng nội tệ có thể được thu hẹp đi 0,04 điểm phần trăm.

Trong số các biện pháp này, dự trữ đô la có tác dụng phòng ngừa rủi ro đáng kể nhất, có khả năng thu hẹp tỷ lệ mất giá lên đến 0,1 điểm phần trăm. Điều này là do dự trữ đô la có thể được sử dụng trực tiếp để can thiệp vào thị trường ngoại hối, cho vay liên ngân hàng và thế chấp tài sản mà không cần đến giao dịch thứ cấp, khiến chúng trở thành công cụ trực tiếp nhất để phòng ngừa rủi ro trước nhu cầu đô la toàn cầu tăng vọt.
Dự trữ vàng đóng vai trò như một biện pháp phòng thủ bổ sung: cứ mỗi độ lệch chuẩn tăng lên trong quy mô dự trữ vàng, tốc độ mất giá của đồng tiền địa phương cũng giảm đi 0,04 điểm phần trăm.

Mặc dù quá trình chuyển đổi vàng thành tiền mặt tương đối phức tạp (cần được thực hiện thông qua việc bán, trao đổi, thế chấp, v.v.), nhưng nó có thể tăng cường khả năng chống chịu rủi ro cho bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương nhờ giá trị tài sản thế chấp, tính đàn hồi về định giá và đặc tính tín dụng phi chủ quyền của chính nó.

Kỳ vọng thị trường và hiệu ứng tín hiệu: Hiệu ứng ổn định của tài sản dự trữ không chỉ đến từ sự can thiệp thực tế mà còn từ sự định hướng của kỳ vọng.

Một danh mục dự trữ đầy đủ có thể củng cố niềm tin của thị trường vào khả năng bơm thanh khoản của ngân hàng trung ương trong thời kỳ khủng hoảng, từ đó ổn định biến động tỷ giá hối đoái thông qua hiệu ứng răn đe.

Sự khác biệt về cơ chế: Thay thế công cụ chính thức và cân đối nợ nước ngoài

Hiệu ứng thay thế của các công cụ thanh khoản chính thức: Các thỏa thuận hoán đổi đô la của Cục Dự trữ Liên bang và Cơ chế mua lại của Cơ quan Tiền tệ nước ngoài (FIMA) là những cơ chế hỗ trợ quan trọng trong thời kỳ khủng hoảng.

Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng đối với các quốc gia không thể tiếp cận các công cụ thanh khoản chính thức của Cục Dự trữ Liên bang, dự trữ đô la và vàng của chính họ có tác dụng đệm rất mạnh, với mức dự trữ cao gần như bù đắp hoàn toàn tác động của việc mất giá. Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế có quyền tiếp cận các công cụ này, tác dụng ổn định bổ sung của dự trữ nội địa bị suy yếu đáng kể. Điều này có nghĩa là đối với các quốc gia không thuộc hệ thống tiền tệ của Mỹ, việc tăng dự trữ ngoại hối rất hiệu quả trong việc chống lại biến động tỷ giá, trong khi điều này không quá cấp thiết đối với các quốc gia thuộc hệ thống của Mỹ.

Nguyên tắc cân bằng rủi ro: Hiệu quả phòng ngừa rủi ro của dự trữ ngoại hối cần phải tương xứng cao với mức độ rủi ro bên ngoài mà một quốc gia phải đối mặt. Cứ mỗi 10 điểm phần trăm tăng lên trong tỷ lệ nợ nước ngoài bằng USD của một quốc gia, sự mất giá của đồng nội tệ dưới cùng mức tăng lãi suất có thể tăng lên tới 0,2 điểm phần trăm.

Tại các nền kinh tế rủi ro cao, nơi nợ nước ngoài bằng đô la Mỹ cao hơn mức trung bình của thị trường, tác dụng ổn định tỷ giá hối đoái của dự trữ đô la và vàng được khuếch đại đáng kể. Điều này cho thấy các ngân hàng trung ương có thể phòng ngừa rủi ro cho khu vực tư nhân và công cộng trong nước trước các khoản nợ bằng đô la Mỹ bằng cách tối ưu hóa cấu trúc dự trữ của họ.

Ý nghĩa chính sách: Xây dựng hệ thống phân bổ dự trữ tổng hợp

Dựa trên các kết luận nêu trên, các ngân hàng trung ương nên tuân theo ba nguyên tắc thực tiễn trong phân bổ dự trữ và kiểm soát rủi ro:

Thực hiện chiến lược phân bổ tài sản dự trữ theo nhiều cấp độ: Các quốc gia nằm ngoài vòng tròn xã hội sử dụng đô la sẽ tích cực phân bổ tài sản vào đô la và vàng.

Tầng đầu tiên bao gồm các tài sản khẩn cấp có tính thanh khoản cao, chủ yếu là tài sản bằng đô la Mỹ, để đảm bảo khả năng rút tiền và can thiệp ngay lập tức trong điều kiện thị trường khắc nghiệt.

Lớp thứ hai bao gồm các tài sản phòng ngừa rủi ro và tài sản gia tăng giá trị, trong đó có việc phân bổ các tài sản trú ẩn an toàn như vàng để phòng ngừa rủi ro địa chính trị và rủi ro tỷ giá đơn lẻ.

Một cái nhìn hợp lý về các công cụ thanh khoản chính thức: Các cơ chế hoán đổi và mua lại của Cục Dự trữ Liên bang không phải là những cơ chế áp dụng cho mọi trường hợp; chúng có tính chọn lọc và các điều kiện bổ sung. Chúng có thể đóng vai trò bổ sung, nhưng không thể thay thế một hệ thống tài chính trong nước vững mạnh và việc quản lý thận trọng nợ ngoại tệ không được phòng ngừa rủi ro.

Hãy định nghĩa một cách khách quan vị thế tài sản trú ẩn an toàn của vàng: tránh thổi phồng quá mức giá trị của vàng.

Vàng không có thu nhập lãi suất cố định, giá cả biến động mạnh, và chi phí lưu trữ và thanh lý cao. Mặc dù các thí nghiệm cho thấy nó có khả năng chống chịu tốt hơn với biến động tỷ giá, nhưng việc theo đuổi một cách mù quáng lợi nhuận từ vàng vật chất có thể giảm rủi ro lưu giữ, nhưng sẽ làm suy yếu tính thanh khoản và giá trị thực tiễn của tài sản.

Tóm lại:

Những chia rẽ địa chính trị đã định hình lại mô hình phân bổ dự trữ toàn cầu tối ưu, trong khi vị thế cốt lõi của đồng đô la trong hệ thống tài chính toàn cầu khó có thể bị đảo ngược để đảm bảo sự ổn định tỷ giá hối đoái.

Hướng đi cốt lõi của cải cách trong hệ thống dự trữ toàn cầu hiện nay không chỉ đơn thuần là "phi đô la hóa ", mà là xây dựng một hệ thống dự trữ tổng hợp "được hỗ trợ bởi tính thanh khoản của đô la, được phòng ngừa rủi ro địa chính trị bằng vàng, được hỗ trợ bởi các công cụ chính thức và được tăng cường bởi kiểm soát rủi ro trong nước".

Chỉ bằng cách điều chỉnh cơ cấu tài sản dự trữ sao cho phù hợp với rủi ro bên ngoài mà quốc gia phải đối mặt, đồng thời tính đến tính thanh khoản, an ninh và đa dạng hóa, chúng ta mới có thể chống lại hiệu quả tác động lan tỏa xuyên biên giới của chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang.