ท่ามกลางความแตกแยกทางภูมิรัฐศาสตร์ที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องและการปรับโครงสร้างครั้งใหญ่ของภูมิทัศน์ทางการเงินโลก ธนาคารกลางทั่วโลกกำลังเผชิญกับแรงกดดันอย่างมหาศาลจากความเสี่ยงสองประการ:

อุปสรรคทางการเมืองและข้อจำกัดทางนโยบายอาจนำไปสู่การแช่แข็งสินทรัพย์สำรองแบบดั้งเดิมที่ถือครองในต่างประเทศ ทำให้สินทรัพย์เหล่านั้นไร้ประโยชน์โดยสิ้นเชิง ส่งผลให้ธนาคารกลางต้องพิจารณาการเข้าถึงทางการเมืองและความมั่นคงทางกฎหมายเป็นเกณฑ์สำคัญในการจัดสรรสินทรัพย์

ตลาดการเงินโลกยังคงพึ่งพาเงินดอลลาร์สหรัฐเป็นหลัก การขาดแคลนเงินดอลลาร์สหรัฐชั่วคราวจะสร้างความต้องการเงินดอลลาร์สหรัฐที่พร้อมใช้งานอย่างมาก ซึ่งสามารถช่วยแก้ไขความเสี่ยงด้านสภาพคล่องในช่วงเวลาวิกฤตได้

ความเสี่ยงสองประการนี้กำลังบีบให้ระบบสำรองทั่วโลกต้องมีการเปลี่ยนแปลงโครงสร้าง

เหตุใดการ "ลดบทบาทของดอลลาร์" ที่เป็นที่พูดถึงกันมากจึงไม่ใช่เรื่องง่าย?

เนื่องจากเงินดอลลาร์สหรัฐยังคงผูกขาดการชำระเงินทางการค้าทั่วโลก การจัดหาเงินทุนข้ามพรมแดน และการส่งผ่านนโยบายการเงิน

สำหรับธนาคารกลางทั่วโลก เป้าหมายหลักไม่ใช่การละทิ้งดอลลาร์โดยสิ้นเชิง แต่เป็นการเสริมสร้างความยืดหยุ่นของระบบการเงินเพื่อรับมือกับผลกระทบจากนโยบายภายนอกที่ไม่คาดคิด ผ่านโครงสร้างพอร์ตโฟลิโอสำรองที่เป็นไปตามหลักวิทยาศาสตร์

ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า แม้สัดส่วนของดอลลาร์สหรัฐในทุนสำรองระหว่างประเทศจะลดลงอย่างต่อเนื่อง แต่ก็ยังคงอยู่ในอันดับแรก ขณะที่สัดส่วนของทองคำฟื้นตัวจากระดับต่ำสุดหลังวิกฤตการณ์ทางการเงิน และลักษณะการกระจายการลงทุนก็ชัดเจนมากขึ้นเรื่อยๆ

กลไกการถ่ายทอดนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ และการออกแบบเชิงประจักษ์

ผลกระทบข้ามพรมแดนของนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ เป็นแหล่งที่มาหลักของความผันผวนทางการเงินทั่วโลก

เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ ดำเนินนโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้น ผลตอบแทนที่สูงขึ้นของสินทรัพย์ดอลลาร์จะกระตุ้นให้เกิดการปรับสมดุลสินทรัพย์ สภาพการณ์ทางการเงินทั่วโลกจะตึงตัวขึ้น และสกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์จะอ่อนค่าลง

สำหรับเศรษฐกิจที่ธุรกิจ ธนาคาร และหน่วยงานภาครัฐถือครองหนี้สกุลเงินดอลลาร์จำนวนมาก การอ่อนค่าของสกุลเงินดอลลาร์จะส่งผลให้หนี้ต่างประเทศที่กำหนดเป็นสกุลเงินท้องถิ่นเพิ่มขึ้นโดยตรง ซึ่งจะยิ่งเพิ่มแรงกดดันด้านหนี้สินและความเสี่ยงทางการเงิน

การศึกษาวิจัยระดับนานาชาติได้คัดเลือกการตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) จำนวน 108 ครั้ง ตั้งแต่ปี 2009 ถึง 2023 และทำการศึกษาเชิงประจักษ์โดยใช้ข้อมูลอัตราแลกเปลี่ยนความถี่สูงระดับนาทีจาก 18 ประเทศ เพื่อตรวจสอบแนวโน้มที่แตกต่างกันของดอลลาร์สหรัฐและทองคำ การศึกษา ดังกล่าวสรุปว่านโยบายของเฟดมีผลกระทบต่อเนื่องอย่างมากและมีบทบาทสำคัญในการป้องกันความเสี่ยงในโครงสร้างเงินสำรอง

ผลกระทบที่รุนแรง: ข้อมูลแสดงให้เห็นว่านโยบายการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 10 จุดพื้นฐานของเฟดอย่างไม่คาดคิด จะส่งผลให้สกุลเงินที่ไม่ใช่ของสหรัฐฯ อ่อนค่าลงโดยเฉลี่ย 0.4% ภายใน 20 นาที และอัตราแลกเปลี่ยนจะไม่เปลี่ยนแปลงล่วงหน้า ดังนั้นผลกระทบจึงเกิดขึ้นทันที

เงินสำรองดอลลาร์สหรัฐมีสภาพคล่องเฉพาะตัว สำหรับทุกๆ ค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานที่เงินสำรองระหว่างประเทศสูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มตัวอย่าง การอ่อนค่าของสกุลเงินภายในประเทศสามารถลดลงได้ 0.04 จุดเปอร์เซ็นต์

ในบรรดามาตรการเหล่านี้ เงินสำรองดอลลาร์มีผลในการป้องกันความเสี่ยงที่สำคัญที่สุด โดยอาจช่วยลดอัตราการอ่อนค่าได้มากถึง 0.1 จุดเปอร์เซ็นต์ เนื่องจากเงินสำรองดอลลาร์สามารถนำไปใช้โดยตรงในการแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ การให้กู้ยืมระหว่างธนาคาร และการจำนำสินทรัพย์ โดยไม่ต้องผ่านตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ ทำให้เป็นเครื่องมือที่ตรงที่สุดในการป้องกันความเสี่ยงจากความต้องการดอลลาร์ที่พุ่งสูงขึ้นทั่วโลก
ปริมาณทองคำสำรองทำหน้าที่เป็นเกราะป้องกันเสริม: สำหรับทุกๆ การเพิ่มขึ้น 1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานในปริมาณทองคำสำรอง อัตราการอ่อนค่าของสกุลเงินท้องถิ่นก็จะลดลง 0.04 จุดเปอร์เซ็นต์เช่นกัน

แม้ว่ากระบวนการแปลงทองคำเป็นเงินสดจะค่อนข้างซับซ้อน (ต้องดำเนินการผ่านการขาย การแลกเปลี่ยน การจำนำ ฯลฯ) แต่ก็สามารถเพิ่มความสามารถในการต้านทานความเสี่ยงของงบดุลของธนาคารกลางได้ ด้วยมูลค่าหลักประกัน ความยืดหยุ่นในการประเมินมูลค่า และคุณลักษณะด้านเครดิตที่ไม่ขึ้นอยู่กับรัฐบาล

ความคาดหวังของตลาดและผลกระทบจากการส่งสัญญาณ: ผลในการรักษาเสถียรภาพของสินทรัพย์สำรองไม่ได้มาจากการแทรกแซงจริงเพียงอย่างเดียว แต่ยังมาจากการชี้นำความคาดหวังด้วย

การมีเงินสำรองที่เพียงพอสามารถเสริมสร้างความเชื่อมั่นของตลาดต่อความสามารถของธนาคารกลางในการอัดฉีดสภาพคล่องในช่วงวิกฤต ซึ่งจะช่วยรักษาเสถียรภาพความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนผ่านกลไกการยับยั้ง

ความแตกต่างของกลไก: การทดแทนตราสารทางการและการจับคู่หนี้ภายนอก

ผลกระทบจากการทดแทนของเครื่องมือสภาพคล่องอย่างเป็นทางการ: วงเงินแลกเปลี่ยนดอลลาร์ของธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) และโครงการซื้อคืนของธนาคารกลางต่างประเทศ (Foreign Monetary Authority Repurchase Facility หรือ FIMA) เป็นกลไกสำคัญในการรองรับวิกฤต

หลักฐานเชิงประจักษ์แสดงให้เห็นว่า สำหรับประเทศที่ไม่สามารถเข้าถึงเครื่องมือสภาพคล่องอย่างเป็นทางการของธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ เงินสำรองดอลลาร์และทองคำของประเทศเหล่านั้นมีผลในการช่วยลดผลกระทบจากการอ่อนค่าของเงินอย่างมาก โดยเงินสำรองจำนวนมากสามารถชดเชยผลกระทบจากการอ่อนค่าได้เกือบทั้งหมด อย่างไรก็ตาม สำหรับประเทศที่สามารถเข้าถึงเครื่องมือเหล่านี้ได้ ผลเสริมฤทธิ์ในการรักษาเสถียรภาพจากเงินสำรองภายในประเทศจะอ่อนลงอย่างมาก ซึ่งหมายความว่า สำหรับประเทศที่ไม่ได้อยู่ในระบบการเงินของสหรัฐฯ การเพิ่มเงินสำรองระหว่างประเทศมีประสิทธิภาพมากในการต้านทานความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ในขณะที่สำหรับประเทศที่อยู่ในระบบการเงินของสหรัฐฯ นั้น การเพิ่มเงินสำรองระหว่างประเทศไม่เร่งด่วนเท่าใดนัก

หลักการจับคู่ความเสี่ยง: ประสิทธิภาพในการป้องกันความเสี่ยงของเงินสำรองควรสอดคล้องกับความเสี่ยงภายนอกของประเทศอย่างมาก สำหรับทุกๆ การเพิ่มขึ้น 10 จุดเปอร์เซ็นต์ในสัดส่วนหนี้ต่างประเทศที่เป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ การอ่อนค่าของสกุลเงินท้องถิ่นภายใต้การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในระดับเดียวกัน อาจเพิ่มขึ้นได้ถึง 0.2 จุดเปอร์เซ็นต์

ในประเทศที่มีความเสี่ยงสูงซึ่งหนี้ต่างประเทศที่เป็นสกุลเงินดอลลาร์สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาด ผลกระทบในการรักษาเสถียรภาพของเงินสำรองดอลลาร์และทองคำต่ออัตราแลกเปลี่ยนจะเพิ่มมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ นี่แสดงให้เห็นว่าธนาคารกลางสามารถป้องกันความเสี่ยงจากความเปราะบางของภาคเอกชนและภาครัฐภายในประเทศต่อหนี้ที่เป็นสกุลเงินดอลลาร์ได้โดยการปรับโครงสร้างเงินสำรองให้เหมาะสม

นัยสำคัญเชิงนโยบาย: การสร้างระบบการจัดสรรเงินสำรองแบบผสมผสาน

จากข้อสรุปข้างต้น ธนาคารกลางควรปฏิบัติตามหลักการปฏิบัติ 3 ประการในการจัดสรรเงินสำรองและการควบคุมความเสี่ยง ดังนี้:

นำกลยุทธ์การจัดสรรสินทรัพย์สำรองแบบแบ่งระดับมาใช้: ประเทศนอกกลุ่มประเทศที่ใช้ดอลลาร์เป็นหลักจะจัดสรรสินทรัพย์ไปยังดอลลาร์และทองคำอย่างแข็งขัน

ระดับแรกประกอบด้วยสินทรัพย์ฉุกเฉินที่มีสภาพคล่องสูง โดยส่วนใหญ่เป็นสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ เพื่อให้มั่นใจได้ถึงการไถ่ถอนและการเข้าแทรกแซงได้ทันทีในสภาวะตลาดที่รุนแรง

ชั้นที่สองประกอบด้วยการป้องกันความเสี่ยงและสินทรัพย์เพิ่มมูลค่า รวมถึงการจัดสรรสินทรัพย์ปลอดภัย เช่น ทองคำ เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากสถานการณ์ทางภูมิรัฐศาสตร์และความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราเดียว

มุมมองที่สมเหตุสมผลเกี่ยวกับเครื่องมือเสริมสภาพคล่องของภาครัฐ: กลไกการแลกเปลี่ยนและการซื้อคืนของธนาคารกลางสหรัฐฯ ไม่ใช่กลไกที่ใช้ได้กับทุกกรณี มีการเข้าถึงแบบเลือกสรรและเงื่อนไขเพิ่มเติม สามารถใช้เป็นส่วนเสริมได้ แต่ไม่สามารถทดแทนระบบการเงินภายในประเทศที่แข็งแกร่งและการบริหารจัดการหนี้สกุลเงินต่างประเทศที่ไม่ได้ป้องกันความเสี่ยงอย่างรอบคอบได้

ให้นิยามสถานะสินทรัพย์ปลอดภัยของทองคำอย่างเป็นกลาง: หลีกเลี่ยงการยกย่องมูลค่าของทองคำมากเกินไป

ทองคำไม่มีผลตอบแทนดอกเบี้ยคงที่ ราคาผันผวนอย่างมาก และมีค่าใช้จ่ายในการจัดเก็บและการแปลงสภาพสูง แม้ว่าการทดลองจะแสดงให้เห็นว่าทองคำสามารถต้านทานความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนได้ดีกว่า แต่การไล่ตามการกลับมาของทองคำแท่งโดยไม่คิดไตร่ตรองอาจช่วยลดความเสี่ยงในการดูแลรักษาได้ แต่จะทำให้สภาพคล่องและมูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์ลดลง

สรุปแล้ว:

ความแตกแยกทางภูมิรัฐศาสตร์ได้เปลี่ยนแปลงรูปแบบการจัดสรรเงินสำรองโลกที่เหมาะสมที่สุด ในขณะที่สถานะหลักของดอลลาร์ในระบบการเงินโลกไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงไปเพื่อรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยน

ทิศทางหลักของการปฏิรูปในระบบเงินสำรองโลกในปัจจุบันไม่ใช่เพียงแค่ "การลดบทบาทของดอลลาร์ " เท่านั้น แต่เป็นการสร้างระบบเงินสำรองแบบผสมผสานที่ "ได้รับการสนับสนุนจากสภาพคล่องของดอลลาร์ ป้องกันความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ด้วยทองคำ ได้รับการสนับสนุนจากเครื่องมือของภาครัฐ และเสริมสร้างความเข้มแข็งด้วยการควบคุมความเสี่ยงในระดับท้องถิ่น"

เราจะสามารถต้านทานผลกระทบจากการแพร่กระจายนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ข้ามพรมแดนได้อย่างมีประสิทธิภาพก็ต่อเมื่อเราปรับโครงสร้างของสินทรัพย์สำรองให้สอดคล้องกับความเสี่ยงภายนอกของประเทศ และคำนึงถึงสภาพคล่อง ความมั่นคง และการกระจายความเสี่ยงด้วย