裂解、基差與空頭：三把“隱形剎車”如何改寫本週行情？
2025-08-11 20:59:20
本週大宗商品在地緣與政策不確定性交織下出現分化。分析歸納出三條貫穿主線：其一，原油的制裁風險溢價回落，與成品油裂解疲弱的基本面相互共振，壓制價格彈性；其二，紐約金與倫敦現貨之間的異常基差在“關税誤讀”被修正後回落，但迴歸過程尚未結束；其三，黑海谷物流動性受限與俄羅斯供給上修並存，在資金空頭高度集中的背景下，穀物價格的短期彈性顯著放大。
政策與地緣方面據路透，特朗普此前設定的俄烏和平協議期限已過，但並未對俄羅斯實施更嚴厲制裁；市場轉而聚焦本週五特朗普與普京會面的政策信號。這一“步驟缺失”使油市制裁風險溢價階段性回落。分析認為一旦出現任何形式緩和，都可能繼續削弱制裁溢價，在“基本面偏空”的框架下對價格形成下壓；盤面上，Brent已跌至自6月初以來低位，區間低點再探，溢價回吐主導。
資金與持倉顯示投機多頭趨於謹慎：截至上週二，ICE Brent投機淨多減少20375手至240977手，且以多頭減倉主導；ICE Gasoil投機淨多同步減少14637手至86007手。多頭去槓桿使價格在利空面前更易出現“價弱—被動拋售—價更弱”的負反饋。基本面上，ICE Gasoil裂解與期限價差走弱，指向煉廠邊際需求與庫存結構轉弱；裂解價差回落通過加工利潤向上遊傳導，抑制對原油的邊際拉動；期限價差疲弱提示近端緊平衡緩和與曲線“近弱遠強”的風險。供給側，美國油氣鑽機數上週自4月以來首次回升，+1至411口（Baker Hughes）。儘管活動水平較前期高位明顯回落，但價格企穩放緩下行斜率，供給彈性的走弱速度在放慢，有助於抑制油價的急漲。
策略上，分析傾向“反彈做空”為主，重點通過期限價差（近弱遠強）或裂解價差表達基本面判斷；方向性可用認沽價差或領口結構，降低theta消耗與跳空風險。風控層面，會談前後宜壓縮淨曝險，關注headline risk引發的短線波動，並重視Gamma風險與流動性間歇性收縮對止損的放大效應。
事件脈絡方面，受《金融時報》報道影響，市場一度認為1公斤金條進口將納入美國關税，而該品類為Comex最常交易的形態，也是瑞士對美出口的主要品類。消息公佈後，紐約期金（12月合約）相對倫敦現貨的溢價急劇擴大至疫情以來最大，升水超過100美元。其後，因有消息稱白宮將通過行政令予以澄清，且金條進口或不被徵税，溢價明顯回落。
機制上，此輪價差擴張並非傳統供需錯配，而是政策口徑不確定引發的EFP/基差衝擊：當交割與可交割品限制預期突然收緊，Comex相對倫敦的邊際供給內生受限，期貨升水快速拉大；預期被修正後，套利與套保盤迴流（賣期貨/買現貨或移倉），基差隨之迴歸。由於行政令尚待明晰，分析預計迴歸將呈“台階式”，而非一筆到位。
策略上，基差/套利以逢高做縮為主，對反向做擴設置嚴格止損；任何關於可交割範圍、税則編碼或原產地認定的新表述，都可能觸發二次衝擊，建議輕倉、快進快出，並結合跨期與跨市場對沖降低尾部風險。在“關税誤讀”主導的波動裏，金價方向並非核心變量，把握基差與流動性溢價的變化更具性價比。
供需層面，烏克蘭農業部數據顯示，2025/26季至8月8日，穀物出口2.1mt，同比-55%；其中玉米706kt（-62% YoY）、小麥1mt（-49% YoY）。已收穫穀物與豆類20mt，低於去年同期的27.3mt。與此同時，俄羅斯方面，IKAR將2025收成年軟小麥產量上調至84.5mt（前值84mt），並將2025/26季出口上調0.5mt至41.5mt，主因中伏爾加與中部地區產量略好於預期。這一組合意味着黑海供應地域差異顯著：烏克蘭受物流與產量掣肘，對全球可供量的邊際貢獻下降；俄羅斯以小幅產量與出口上修對沖部分缺口，全球小麥平衡表的“緊張感”邊際緩解。
資金與持倉方面，CFTC數據顯示，截至8月5日，資金在CBOT小麥淨空增至80769手（+15445）；CBOT大豆淨空增至65930手（+29619），為自2024年12月以來最偏空。空頭集中抬升了價格對突發利多（天氣、物流或政策消息）的彈性，短線空頭回補力度可能被放大。策略上，小麥在“俄上修對沖烏收縮”的背景下偏中性略空，更適合逢高佈局中期空頭，並用近月看漲價差對沖短線squeeze風險；大豆在“最偏空”持倉下需謹防天氣/政策驅動的急漲，可考慮賣遠月/買近月博取期限結構修復，或採用反向領口降低持倉成本。風險點在於黑海航運、檢驗制度、出口節奏以及主要進口國的儲備輪換與招標，建議保持分散化對沖與動態Delta管理。
能源方面，制裁溢價下降與成品油裂解轉弱仍對原油形成壓制，關注本週五特朗普—普京會面的邊際信號及Brent期限結構演變。金屬方面，紐約—倫敦金基差在政策澄清前仍可能受擾，圍繞“基差迴歸”進行紀律化、輕倉交易。農產品方面，烏克蘭出口低迷與俄羅斯小麥上修並存，疊加資金空頭集中，波動彈性上行；以結構化與事件驅動為主，強化風控與止損機制。
能源：制裁溢價降温與裂解走弱共振
政策與地緣方面據路透，特朗普此前設定的俄烏和平協議期限已過，但並未對俄羅斯實施更嚴厲制裁；市場轉而聚焦本週五特朗普與普京會面的政策信號。這一“步驟缺失”使油市制裁風險溢價階段性回落。分析認為一旦出現任何形式緩和，都可能繼續削弱制裁溢價，在“基本面偏空”的框架下對價格形成下壓；盤面上，Brent已跌至自6月初以來低位，區間低點再探，溢價回吐主導。
資金與持倉顯示投機多頭趨於謹慎：截至上週二，ICE Brent投機淨多減少20375手至240977手，且以多頭減倉主導；ICE Gasoil投機淨多同步減少14637手至86007手。多頭去槓桿使價格在利空面前更易出現“價弱—被動拋售—價更弱”的負反饋。基本面上，ICE Gasoil裂解與期限價差走弱，指向煉廠邊際需求與庫存結構轉弱；裂解價差回落通過加工利潤向上遊傳導，抑制對原油的邊際拉動；期限價差疲弱提示近端緊平衡緩和與曲線“近弱遠強”的風險。供給側，美國油氣鑽機數上週自4月以來首次回升，+1至411口（Baker Hughes）。儘管活動水平較前期高位明顯回落，但價格企穩放緩下行斜率，供給彈性的走弱速度在放慢，有助於抑制油價的急漲。
策略上，分析傾向“反彈做空”為主，重點通過期限價差（近弱遠強）或裂解價差表達基本面判斷；方向性可用認沽價差或領口結構，降低theta消耗與跳空風險。風控層面，會談前後宜壓縮淨曝險，關注headline risk引發的短線波動，並重視Gamma風險與流動性間歇性收縮對止損的放大效應。
金屬：紐約—倫敦基差的誤讀與迴歸
事件脈絡方面，受《金融時報》報道影響，市場一度認為1公斤金條進口將納入美國關税，而該品類為Comex最常交易的形態，也是瑞士對美出口的主要品類。消息公佈後，紐約期金（12月合約）相對倫敦現貨的溢價急劇擴大至疫情以來最大，升水超過100美元。其後，因有消息稱白宮將通過行政令予以澄清，且金條進口或不被徵税，溢價明顯回落。
機制上，此輪價差擴張並非傳統供需錯配，而是政策口徑不確定引發的EFP/基差衝擊：當交割與可交割品限制預期突然收緊，Comex相對倫敦的邊際供給內生受限，期貨升水快速拉大；預期被修正後，套利與套保盤迴流（賣期貨/買現貨或移倉），基差隨之迴歸。由於行政令尚待明晰，分析預計迴歸將呈“台階式”，而非一筆到位。
策略上，基差/套利以逢高做縮為主，對反向做擴設置嚴格止損；任何關於可交割範圍、税則編碼或原產地認定的新表述，都可能觸發二次衝擊，建議輕倉、快進快出，並結合跨期與跨市場對沖降低尾部風險。在“關税誤讀”主導的波動裏，金價方向並非核心變量，把握基差與流動性溢價的變化更具性價比。
農產品：黑海錯配疊加空頭集中，波動彈性放大
供需層面，烏克蘭農業部數據顯示，2025/26季至8月8日，穀物出口2.1mt，同比-55%；其中玉米706kt（-62% YoY）、小麥1mt（-49% YoY）。已收穫穀物與豆類20mt，低於去年同期的27.3mt。與此同時，俄羅斯方面，IKAR將2025收成年軟小麥產量上調至84.5mt（前值84mt），並將2025/26季出口上調0.5mt至41.5mt，主因中伏爾加與中部地區產量略好於預期。這一組合意味着黑海供應地域差異顯著：烏克蘭受物流與產量掣肘，對全球可供量的邊際貢獻下降；俄羅斯以小幅產量與出口上修對沖部分缺口，全球小麥平衡表的“緊張感”邊際緩解。
資金與持倉方面，CFTC數據顯示，截至8月5日，資金在CBOT小麥淨空增至80769手（+15445）；CBOT大豆淨空增至65930手（+29619），為自2024年12月以來最偏空。空頭集中抬升了價格對突發利多（天氣、物流或政策消息）的彈性，短線空頭回補力度可能被放大。策略上，小麥在“俄上修對沖烏收縮”的背景下偏中性略空，更適合逢高佈局中期空頭，並用近月看漲價差對沖短線squeeze風險；大豆在“最偏空”持倉下需謹防天氣/政策驅動的急漲，可考慮賣遠月/買近月博取期限結構修復，或採用反向領口降低持倉成本。風險點在於黑海航運、檢驗制度、出口節奏以及主要進口國的儲備輪換與招標，建議保持分散化對沖與動態Delta管理。
本週關注與結語
能源方面，制裁溢價下降與成品油裂解轉弱仍對原油形成壓制，關注本週五特朗普—普京會面的邊際信號及Brent期限結構演變。金屬方面，紐約—倫敦金基差在政策澄清前仍可能受擾，圍繞“基差迴歸”進行紀律化、輕倉交易。農產品方面，烏克蘭出口低迷與俄羅斯小麥上修並存，疊加資金空頭集中，波動彈性上行；以結構化與事件驅動為主，強化風控與止損機制。
- 風險提示及免責條款
- 市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅提供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用户特殊的投資目標，財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。
