週二（6月30日）歐洲時段，布倫特原油期貨低位震盪，當前交投於73.50美元/桶附近。

73美元附近的油價究竟是階段性底部還是新一輪下跌的中繼，取決於霍爾木茲海峽的航運恢復能否持續——而花旗報告恰恰指出了這條路徑上的多重不確定性。

花旗研究全球首席經濟學家內森·希茨帶領團隊發佈最新報告，系統評估中東衝突對全球供應鏈的持續影響。

報告指出，儘管美伊臨時協議與霍爾木茲海峽重新通航為全球經濟帶來了喘息，但供應鏈壓力遠未消退——基礎設施受損、運輸成本高企和持續中斷仍在制約正常運轉。全球經濟雖展現出韌性，但增速已從衝突前的約2.9%放緩至2.5%，通脹則攀升至3.5%左右。

報告警告，油價走勢仍是決定經濟前景的核心變量：若協議維持，布倫特原油有望在下半年維持在75美元/桶附近；但若局勢再度惡化、油價飆升至120美元/桶，全球增長將跌至2%以下，通脹逼近5%。供應鏈的正常化，恐需耗時18個月乃至更久。

宏觀圖景：韌性猶在，但弱於衝突前

全球經濟在經歷中東衝突衝擊後展現出超預期的韌性。

花旗預計今年全球增速約為2.5%，雖低於衝突初期的2.9%，但全球製造業PMI仍錄得近年來最強讀數。

然而，通脹受到的衝擊更為顯著——全球整體通脹率預計達3.5%左右，較衝突前高出約1個百分點。

油價是這一切的核心變量。 布倫特原油在協議達成後回落至約80美元/桶，為衝突以來最低水平，但此前數月油價持續高於100美元/桶的衝擊已被經濟所消化。

兩種情景：油價決定全球經濟命運

花旗報告為全球經濟勾勒了兩種截然不同的前景，而油價走向是決定最終路徑的關鍵變量。

在基準情景下，若霍爾木茲海峽航運恢復正常，花旗預計下半年布倫特原油均價約75美元/桶。這一水平雖較衝突期間顯著回落，但仍高於戰前基線，反映出產能受損和補庫存需求帶來的結構性支撐，不過伊朗出口增加可能在邊際上形成一定對沖。在此情景下，全球增長大致符合當前預期。

而在風險情景下，若衝突重燃推動油價在下半年攀升至120美元/桶，全球增長將滑落至2%以下，整體通脹則逼近5%。

報告指出，這雖未必構成完全意義上的滯脹，但對消費者購買力、勞動力市場和央行政策路徑將形成明顯衝擊，同時加劇全球財政壓力。

所幸，當前週期中存在一個重要的對沖力量——AI相關投資的強勁增長。美國這類投資一季度已飆升至年化超4000億美元，全年有望突破6000億美元，並正向亞洲經濟體溢出，為全球增長提供額外支撐。

供應鏈壓力重現：近疫情以來最高水平

花旗全球供應鏈壓力指數在3月至4月急劇攀升，5月雖略有趨平，但仍較疫情前均值高出近一個標準差。剔除疫情期間，當前水平為2021-2022年中斷以來的最高值，表明供應鏈緊張局面遠未消退。

壓力主要來自三方面：運輸成本上升及PMI反映的投入品價格上漲；能源成本（柴油與航空燃油）扮演核心角色；集裝箱運價雖已上漲，但得益於全球航運運力的擴張，尚未觸及2024年紅海中斷期間的峯值。

相對積極的信號在於，庫存壓力和訂單積壓仍處於可控範圍，部分企業已提前建立緩衝庫存以應對不確定性。這為供應鏈在遭遇進一步衝擊時提供了一定的吸收空間，但難以從根本上扭轉整體緊張格局。

結構性傷痕：正常化需要時間

即便霍爾木茲海峽保持開放，花旗預計部分供應鏈摩擦仍將持續存在。航運流量難以在短期內恢復正常水平，受損的生產設施需要時間重建，而已經形成的供應鏈緊張關係更無法一紙協議迅速化解。

報告以新冠疫情為參照——當時全球供應鏈的正常化過程耗時約18個月。儘管本輪衝擊的嚴重程度低於疫情，但其對產能和物流網絡的破壞同樣需要較長時間來修復和重建。

花旗預計，某些行業可能面臨持續至2027年的殘餘壓力。這意味着，即便宏觀層面的最壞情景得以避免，微觀層面的結構性傷痕仍將在未來數年內製約部分產業的運轉效率與成本結構。

規則與非線性：如何量化油價衝擊

花旗報告沿用經驗法則估算油價衝擊的宏觀影響：油價每上漲10%，全球增速約減少15-20個基點，整體通脹約上升30-40個基點（核心通脹略低）。與過去幾十年相比，這些效應已有所減弱，反映出能源密集度下降和經濟靈活性的提升。

然而，報告警告供應鏈中斷可能放大上述效應。尤其是第二輪價格壓力——如運輸成本上漲傳導至商品價格、航空票價攀升等——可能將核心通脹推升至高於經驗法則的預估水平。歷史上，供應鏈壓力與核心通脹之間存在較強的相關性，這意味着當前的中斷風險不可低估。

更值得警惕的是，這種傳導機制可能是非線性的：衝擊初期，企業尚可通過壓縮利潤率和消耗庫存來吸收成本；但隨着壓力持續加劇，企業可能被迫重構供應鏈、削減產量或更激進地轉嫁成本，從而產生階梯式的宏觀衝擊效應。通脹的最終走向，可能遠比線性估算更為嚴峻。

行業分化：誰最脆弱？

受前期供過於求、長期合約保障及回收能力的支撐，氦氣和半導體行業在本輪供應鏈擾動中展現出較強韌性。即便中東局勢反覆，這些行業仍具備緩衝空間，短期內不會面臨實質性供應危機。

石化行業面臨的衝擊更為深遠。全球相當比例的產能已處於停產或受阻狀態，且正常化路徑預計將相當緩慢。即便海峽恢復通航，生產設施的修復和供應鏈的重建仍需較長時間，行業壓力短期內難以消退。

化肥價格已出現急劇上漲，引發市場對農業成本及下游食品價格傳導的擔憂。鋁行業則面臨中斷持續時間較長的風險——受損產能的重啓需要相當長的時間，供應緊張格局可能延續至2027年。

航空業對燃料成本極為敏感，且受制於運價競爭和消費者價格敏感度，其轉嫁大幅成本衝擊的能力較為有限。不同商業模式之間的分化顯著——低成本航空與提供全面服務的大型航空公司在應對燃料成本衝擊時的靈活性和承受能力存在明顯差異。

北美交通運輸與物流行業展現出一定韌性，這主要得益於燃料成本傳導機制的有效運作。然而，壓力並未消失，而是被轉移至下游行業——那些依賴運輸服務的製造業和零售業正持續承受成本上升的擠壓，利潤空間不斷收窄。


（布倫特原油期貨日線圖，）

北京時間6月30日15:21，美原油期貨報73.50美元/桶。