黃金上週五（8月21日）收盤站上每盎司4600美元，美元指數跌至5月以來最低，美國財政部則暗自壓制自身融資成本。與此同時，各國央行已連續數年每年增持黃金超過1000噸，幾乎相當於全球黃金年產量的四分之一。面對這一景象，加州大學伯克利分校經濟學家巴里·艾森格林(BarryEichengreen)卻給出一個出人意料的判斷：央行買金，多數並非在給美元投反對票。

這位曾撰寫國際貨幣流動權威歷史的學者表示："就我個人而言，我不認為黃金會重新成為國際貨幣與金融體系的核心組成部分。"但與此同時，他在另一件事上確實改變了看法，並且能準確説出改變的那一天。他説："我越來越擔心一種突發情形：在替代貨幣成長起來之前，市場對美元的信心就先一步崩塌。這份擔憂始於2025年4月2日，也就是美國的解放日。"

這之所以重要，是因為艾森格林職業生涯大部分時間裏都是這場爭論中的冷靜派。當他人高呼美元衰落時，他只關注那個緩慢下行的數字：美元佔全球外匯儲備的份額正以每年約0.5個百分點的速度下滑，從世紀之交的70%以上降至如今的不足60%。

美元讓出的地盤，被誰瓜分？

國際貨幣基金組織並未公佈承接美元份額的幣種明細，艾森格林與合著者只好從約80家央行的年報中逐一挖掘。結果出人意料："歐元在美元21世紀失去的儲備份額中一分也沒有得到，亞洲大國貨幣獲得約四分之一，其餘四分之三被這些非傳統儲備貨幣拿走。"他指的是澳元、加元、新加坡元、新西蘭元、北歐貨幣和韓元，"它們都是小型、開放、治理良好且普遍奉行通脹目標制的國家的貨幣"。

歐元原地踏步的原因很簡單：可投資資產太少。艾森格林統計，歐元區僅三個政府債券同時獲得主要評級機構的三A評級，合計約4萬億美元，而美債規模高達40萬億美元。他説："德國銀行持有德國國債，荷蘭保險公司持有荷蘭國債，這些市場彼此割裂。"

央行搶購黃金，究竟圖什麼？

艾森格林將購金潮的源頭追溯到2008年金融危機，而非與華盛頓的爭端。他稱，新興市場央行大多沒有繼承黃金儲備，起點本就極低，他表示："我認為這很大程度上是結構性追趕，直到最近都是如此，我不太確定如何解讀最近這波購金。現在可能是結構性追趕與對美元日益加深擔憂的結合……我們還聽到美國財政部在該市場不尋常干預的傳聞。"

將黃金搬回家也未必都關乎制裁。法國、德國、荷蘭歸還黃金，更多是出於政治而非金融壓力。他舉例説，瑪麗娜·勒龐(MarineLePen)大約十年前致信法蘭西銀行行長，大意是："你們為什麼把我們的黃金存放在倫敦和紐約？它應該放在巴黎。"但這樣做也有代價："他們放棄的是將黃金用作金融交易抵押品、出借並賺取利息的能力。"因此，真正這麼做的往往是儲備富餘的國家，"央行是睜着眼睛做這筆交易的"。

黃金難堪支付大任

艾森格林以最嚴苛的方式論證了黃金的侷限。貨幣需承擔計價、支付與保值三項職能，而黃金只能勝任其一。

他説："你願意讓月底工資以盎司黃金計價嗎？到了超市你可能會發現它比預想貶值了10%。"他還講了一個新書中的故事：受制裁的委內瑞拉為向同樣受制裁的伊朗支付油田設備維修費，用金條結算，再租用兩架俄羅斯飛機將黃金從加拉加斯運往德黑蘭，這恰好體現了用黃金進行正常支付的困難。"

減持債券：信號已然顯現

瑞·達利歐(RayDalio)上週五表示，投資者應在投資組合中配置10%至15%的黃金，以對沖他預計三年內到來的美國債務危機；盛寶銀行的奧勒·漢森(OleHansen)則建議硬資產佔比5%至10%。

艾森格林先是淡然回應："像達利歐這樣的人預測財政與金融危機已經很久了，他們會一直預測下去，直到説對為止。"隨後話鋒一轉："美國確實已處於不可持續的財政軌道上，債務與GDP之比持續攀升，美債投資者比以往任何時候都更加擔憂。"

他直指關鍵："美債素來被視為60/40投資組合的避險基石。若它不再安全、又與股票高度相關，那就應減持債券，轉而配置黃金等另類資產。"但他拒絕給出具體比例："給出5%或10%的建議超出我的職級，如果我能算準，就不當教授，而是去做對沖基金經理了。"他補充説，黃金已內嵌於體系之中，"所有充分分散的全球投資者都應在組合中配置商品敞口"。被問及自身持倉時，他坦言："我和妻子繼承了家母留下的一點金飾，我們很珍視，但坦白説，我們從未主動買過黃金。"

美債市場的脆弱信號與錯誤賭注

艾森格林最尖鋭的評論與黃金無關。華盛頓上月協助支撐日元時，使用的是歐元而非美元結算；又推動美聯儲擴大工具，讓日本央行得以抵押美債換取現金而無須拋售；幾天前，美國財政部還將長期債券回購規模翻倍。

他斷言這些操作都未達到預期效果："我不認為這些招數能騙過市場，它們都表明，財政部乃至白宮內部對美債市場的脆弱性心存憂慮。"他還做了一個獨特的聯想："如果美國政府不願讓外國當局真正使用美元，那就説明美元流動性不如想象中充裕，官私投資者都會注意到。"至於歷史上央行被迫接盤購債的結局，他直言："接下來從沒發生過好事：金融壓抑、向銀行等機構強塞國債、逼央行人為壓低利率，這些都無法安撫國際投資者。"

艾森格林還認為，美國可能押錯了技術方向。2025年7月簽署的GENIUS法案是首部覆蓋支付穩定幣的聯邦法律，要求發行方以現金、存款和短期國庫券一比一背書，每月披露儲備並接受獨立審計，這等於把美元的數字化未來交給了持有美債的私營企業。而歐洲與亞洲大國正反向而行，打造央行數字貨幣。他表示："長期看，押注央行數字貨幣可能是對的，而押注私營穩定幣的美國可能錯了。"

結尾

艾森格林坦言曾犯過錯："2011年我寫《過度特權》，預言美元將讓位於歐元和亞洲大國貨幣，我錯了——資金並未流向歐元和亞洲大國貨幣，而是流向那些非傳統儲備貨幣。"他借用凱恩斯的話："當證據與你的判斷相悖時怎麼辦？他説，我改變想法。你呢，年輕人？"

本週五（8月28日），新任美聯儲主席凱文·沃什(KevinWarsh)將在傑克遜霍爾發表上任後的首次主題演講，年會主題恰為金融創新與支付，這無疑將艾森格林拋出的議題，直接擺到了美聯儲面前。


美元指數日線圖

北京時間8月25日11:18 美元指數 報 99.03。