很多媒體和政策研究者看到一組賬面數據，就得出這樣一個結論：2025年全球黃金儲備總市值超過各國官方持有的美國國債規模，黃金已經取代美債，成為全球最受歡迎的儲備資產。但美聯儲2026年9月發佈的這份研究報告指出，這個判斷並不準確，直接拿兩組原始數據對比本身就存在明顯缺陷，並不能真實反映各國央行在儲備資產上的實際配置偏好，我們可以順着報告裏的數據和事實完整梳理清楚。


（圖1.全球黃金儲備與外國官方持有的美國國債，數據截至2026年6月。）

黃金市值反超，不是央行主動選擇的結果

2024年之後全球黃金儲備市值快速走高，核心驅動力來自私營部門需求上漲帶來的金價上行，央行的購金行為並不是這次金價飆升的主因。從實際交易節奏來看，各國央行在2022年確實大幅增加了黃金採購，不過在此之後，央行購金量就穩定在這一高位，沒有繼續進一步加碼；真正出現爆發式增長的是2024年末私人投資者的黃金需求，大量資金持續流入實物黃金ETF，直接帶動金價持續上行。也就是説，2025年金價大幅上漲，是私人投資者和官方央行雙方共同需求疊加的結果，但如果僅僅依靠各國央行單獨購買黃金，並不足以推高金價到這一輪的高位水平。


（圖2.累計黃金購買量，數據截至2026年第二季度。）

黃金儲備統計包含美國，美債統計完全不含美國

兩組統計口徑不一致，是造成“黃金反超美債”這個錯覺最關鍵的原因。外國官方持有美債的統計範圍，只包含境外官方機構，本身不納入美聯儲和美國本土持倉，但全球黃金儲備統計會計入美國政府持有的黃金，而美國是全世界最大的黃金儲備持有國，佔全球黃金總儲備的22%，這個巨大存量拉高了全球黃金儲備整體市值，放大了黃金在跨境儲備資產中的存在感。在2025年大部分時間段，一旦剔除美國所持黃金，全球黃金儲備總市值會直接減少0.8至1.1萬億美元。2025年底原始賬面數據顯示，包含美國在內的全球黃金儲備總規模5.1萬億美元，剔除美國後的全球黃金儲備為4萬億美元，二者在當時都高於外國官方持有的3.9萬億美元美債，但這種超越本質上來自金價估值變動，並不是過去18個月各國央行持續大量增持黃金帶來的。等到2026年6月，即便黃金的實物盎司數量還在小幅增加，以美元計價、剔除美國黃金後的全球黃金儲備，已經再次被外國官方持有的美債規模反超。

現在的黃金儲備，大多是50年前的老庫存

全球現存的黃金儲備，很大一部分屬於佈雷頓森林體系時期留下的歷史存量，和近年新增的儲備資產性質完全不同。雖然不少新興市場央行從2008年開始持續買入黃金，但全球絕大多數黃金儲備，都是在1971年佈雷頓森林體系實際終結之前積累下來的；與之相對，外國官方手裏持有的美國國債，絕大部分都是2000年之後陸續購入的資產，而且大規模持有黃金儲備的國家羣體，和大規模持有外匯儲備的國家羣體並不重合。當前，會主動在黃金和美債之間權衡調配儲備的國家，在全球黃金總存量裏只佔很小一部分，全球前五的黃金持有主體——美國、德國、意大利、法國、IMF，合計持有全球52%的黃金儲備，但這五個主體自1970年代之後，幾乎沒有新增大量黃金；同時美國、德國、法國、意大利本身也沒有大規模積累外匯儲備，按當前市價計算，黃金在這幾個國家國際儲備中的佔比已經超過80%。如果把這五大黃金存量主體剔除，單獨觀察其餘國家的儲備結構，美債在儲備組合裏的體量依舊明顯高於黃金。


（圖3.調整後的全球黃金儲備及外國持有的美國國債，不包括美國、德國、法國、意大利和國際貨幣基金組織）

新興國家真實選擇：美債依舊是儲備主力

2026年6月，剔除上述主體後，外國官方持有的美債規模相比黃金儲備高出大約1萬億美元，不過這個數值存在一定誤差空間，既有可能高估差距，也有可能低估。一方面，IMF官方統計並未完整收錄2021年後部分官方機構的購金記錄，世界黃金協會估算的官方購金總量，顯著高於IMF統計裏全球黃金儲備增量，存在一部分未上報的官方黃金買入；另一方面，部分海外官方投資者會使用美國以外的託管機構存放美債，所以真實的外國官方美債持倉，大概率高於美國TIC統計公佈的數值。就算我們把世界黃金協會自2022年估算的未統計官方購金全部納入計算，除去美國、德、法、意、IMF之外，境外官方持有的美債規模，依然比官方黃金持倉高出約0.6萬億美元，不存在“黃金替代美債”，反而能明確看出，對絕大多數國家來説，美債依然是絕對核心儲備資產。

央行確實在慢慢增配黃金，但從未放棄美債

報告同樣沒有否認官方機構持續配置黃金的趨勢：自2008年起全球官方部門持續淨購入黃金，2022年之後購金節奏明顯加快，這類採購一部分是出於地緣層面考量，比如金融制裁、國際關係等因素，用來分散儲備風險。但即便在2021年之後，多個大型外匯儲備持有國為穩定本幣，拋售了數千億美元儲備資產，2022年至2026年4月，境外官方投資者仍然淨買入近2000億美元美債，足以證明美債至今仍是全球各國儲備組合中非常核心的資產。

結論

直接對比全球黃金儲備總市值與外國官方美債持倉，會誤導我們判斷黃金和美債在國際儲備組合裏的真實地位，這個對比結果很大程度上是金價估值效應、少數國家古老黃金存量共同造成的假象。2025年黃金儲備市值短暫反超美債，是私人市場推高金價帶來的賬面變化，並不是央行主動換倉、拋棄美債的行為。老牌黃金持有國數十年無新增購金，新興國家依舊以美債為核心儲備，黃金僅作為避險補充。央行確實在穩步增配黃金、分散風險，但美債依然是全球儲備體系的核心資產，沒有被替代。

附錄：數據系列與估計構建

全球黃金儲備數據取自IMF國際金融統計，外國官方持有的美國國債數據來自美國財政部發布的TIC國際資本統計。本次估算剔除五大黃金持有主體後的外國官方美債持倉，計算方式為先從外國官方美債總持倉里扣除IMF國際儲備與外匯流動性數據庫記錄的法國、德國、意大利證券類外匯儲備，再扣除TIC數據中各類國際、區域組織所持有的美債，該估算值可以理解為剔除美、德、法、意、IMF之後外國官方美債持倉的下限。另外，主權財富基金這類官方投資者不需要將黃金持倉上報為該國官方儲備，也會參與黃金投資，這也是造成官方統計低估實際官方購金量的原因之一。