如果你問美聯儲主席，政策利率距離中性利率還有多遠，通常會得到一個數字，至少是一個區間。9月16日，當現任主席凱文·沃什被問到完全相同的問題時，他卻二者都沒有給出。他表示，這個對比“在學術層面有參考價值……是幫助我們思考政策的討論”，但對於聯邦公開市場委員會（FOMC）當日做出的決議，它不具備任何“實操約束力”。



沃什釋放的這一信號，標誌着美聯儲描述政策立場的方式，較近期慣例出現明顯轉變。自珍妮特·耶倫2014–2018年擔任美聯儲主席以來，實際中性利率就一直是FOMC溝通的核心要素。在耶倫之前，本·伯南克主席也依託同一框架：他含蓄地將2008–2009全球金融危機後中性利率下行，歸因於經濟創傷以及隨後的資產負債表修復，對外表述為“逆風因素”。

然而，沃什今年就任主席之後，換了一套表述邏輯。在傑克遜霍爾全球央行年會以及9月的會議上，他説，他“很難將廣義金融環境描述為具有緊縮性”，並且這一觀點“委員會內廣泛認同”。這套新框架理解貨幣政策立場——更具體地説，理解美聯儲政策利率變動——看的是利率變化如何影響更廣範圍的資產價格與利差：信用利差、股票估值、全社會借貸成本，而不是政策利率和模型估算中性利率之間的差值。

這一區分至關重要，並且會對短期美聯儲政策產生影響。部分（並非全部）FOMC委員認為，今年的政策處於中性到輕度緊縮之間；從理論上講，這一立場至少能夠緩解臨時性通脹壓力。

與此同時，儘管能源市場受到衝擊，美國廣義金融環境卻異常穩定。實際利率走高本身本應抑制經濟活動，但美股回報依舊強勁。標普500指數較年初上漲約13%，通過財富效應支撐居民消費。

從這個視角看，美聯儲9月加息的目的，或許是防止金融條件進一步寬鬆；一旦金融條件持續寬鬆，可能會推升需求端通脹壓力。9月議息會議前，市場定價已經認為加息25個基點的概率很高。因此，如果美聯儲維持利率不變，會被市場視作重大意外。

展望後市，市場已經定價後續還有更多加息。我們的基準情景是，FOMC在今年至明年初，大概率還會再加息1-2次，每次25個基點。但把時間拉得更長，依靠“以金融條件為目標”的框架預判美聯儲合適政策，本身存在侷限。所以，中性利率這個錨，依舊有其價值。

總的來看，我們的判斷是：美聯儲正在重新校準政策立場，為通脹未能回落的風險做準備。但一旦推高通脹的臨時性因素消退——關税、能源、AI相關計算機設備價格調整，並且FOMC有更大把握確認通脹不具備持續性，那麼在此之外，就不再需要繼續加息。

實際中性利率：理論與現實

傳統定義中，實際中性利率（又稱自然利率），經濟學家記作r*，是既不刺激經濟、也不抑制經濟的實際利率水平。在這一利率下，經濟按潛在增速增長，通脹穩定在目標水平。

作為理論錨點，它很有用：可以用來衡量貨幣政策對經濟是刺激還是收緊。但在現實中，r*有明顯侷限：它會隨結構性力量變動、無法直接觀測，不同估算方法得出的結果不確定性高、差異較大。

除了勞巴赫–威廉斯（Laubach-Williams，2003）以及後續的霍爾斯頓-勞巴赫-威廉斯（HLW）模型，美聯儲體系內多家地區聯儲現在都發布各自的r*估算值。彙總這些估算，當前實際中性利率的單點估計大致落在0.8%–2.6%區間，中位數約1.4%（見圖1）。這和FOMC長期預測中位數隱含的約1.2%相差不大。不過，合理估算區間跨度高達1.8個百分點；區間兩端的數值，對當前貨幣政策的實操含義截然不同。而且，各個r*估算值之間本身就不一致，每一個估算值都存在誤差，並且誤差越來越大。模型給出的90%置信區間顯示，真實r*可能比單點估算值高出或低出約1.7個百分點——在利率領域，這是非常大的區間。

圖1：九種不同r*指標的彙總



(數據截至2026年6月30日，圖中9項指標為戴維斯–米爾斯模型、LW、HLW、LM、HZ/ZH、美聯儲研究筆記、DGGT、庫迪亞模型、GO）

另一個複雜點：隨着經濟結構性因素變化，r*的估算值是隨時間變動的。在長達近三十年的下行之後，疫情後模型估算的r*已經上行約100個基點，從大約0.5%升至1.5%。一般認為驅動r*的因素和潛在增速、儲蓄與投資偏好有關；而近期最主要推手是潛在經濟增速上行，相關模型將潛在增速從約1.8%上調至2.5%（見圖2）。美國商務部數據顯示，潛在增長的核心構成——勞動生產率，在疫情後就已經抬升，甚至早於AI大規模落地、相關數據能被統計捕捉到之前。

圖2：模型估算的美國經濟潛在增速


(數據來源：HLW、LW、國會預算辦公室CBO、HZ模型，截至2026年6月30日)

美國利率曲線也隨之重新定價：5年期遠期5年期利率中隱含的短期利率長期均值（期限結構估算），同期上行幅度同樣約100個基點（見圖3）。

圖3：名義5年期遠期5年期利率中隱含的美國短期利率預期


(數據來源：DKW、ACM、KW、CR模型，截至2026年6月30日)

r*是否還會繼續上行，是另一個關鍵問題。曾經推動r*下行的結構性因素很難被輕易逆轉，但AI可能會成為重塑經濟的強大力量。一份被廣泛引用的Rachel & Smith（2015）研究顯示，過去三十年全球長期實際利率累計下行約450個基點。發達經濟體和新興經濟體都呈現這一趨勢，説明這是全球中性利率的變動，而非單一國家因素。

值得注意的是，在Rachel和Smith的分析裏，趨勢增長（也就是當前美國增長估算裏最核心的驅動項）對金融危機之前利率下行的解釋力很弱。那幾十年全球增速大體穩定；正是金融危機本身，引發市場對增長前景的全面重估。利率下行的大部分動力，來自儲蓄與投資偏好：壽命延長、收入不平等抬升，推高合意儲蓄；資本品相對價格走低、公共投資下滑，壓低合意投資。

時間來到當下：如果AI持續帶來生產率提升，合意投資增加，就會推高r*。但AI帶來的社會層面不確定性，也可能促使居民增加預防性儲蓄。我們此前的研究發現，從美債收益率走勢上，暫未看到AI模型發佈事件推動市場估算r*的證據，當然這不代表AI未來不會影響r*。

以金融條件為政策目標，本身存在侷限

既然r*估算的不確定性如此之大，當前政策利率又落在合理估算區間之內；疊加全球經濟正在經歷技術和結構變革，r*未來路徑同樣充滿不確定性。那麼至少短期來看，廣義金融條件或許確實是央行更好的參考指標——理由很簡單：金融條件是可直接觀測的，而不是估算出來的。

即便美國利率市場已經定價更高的政策利率路徑，金融條件依舊保持穩定。儘管推升通脹的因素看起來並非持續性的，但FOMC的選擇是：在對達成通脹目標建立更強信心之前，不願看到市場預期兑現落空、變相寬鬆金融條件，從而加劇通脹壓力。

拉長時間維度，過度依賴金融條件也有現實缺陷。很多金融條件的驅動因素，不在美聯儲掌控範圍內。地緣衝擊、增長恐慌、財政超預期變化，都可能瞬間改變投資者的風險偏好。當前金融條件的支撐，來自市場對AI的樂觀預期以及對生產率上行的展望。但這種預期也可能反轉。並不需要AI泡沫破裂才會冷卻投資增速，只需要投資的提速勢頭放緩就足夠。如果央行只盯着金融條件來制定政策，就可能被迫對臨時性波動做出過度反應，最終因為和實體經濟基本面無關的原因，讓政策利率大幅偏離任何合理的中性利率水平。

啓示

我們基準情景：接下來的幾次美聯儲會議，還會再有1-2次25個基點加息，大體和市場定價一致。到2027年初，2026年推高通脹的非勞動力成本壓力——關税、能源、計算機設備價格，有望逐步消退，進一步加息的必要性隨之下降。

雖然近期美聯儲加息的目標，主要是管理廣義金融條件、避免通脹壓力加劇，但“盯住金融條件”這套框架有現實侷限。金融條件可以長期保持穩定，也可能突然變臉。即便數據和前景充滿不確定性，理解底層基本面以及基本面的演變，依然是貨幣政策的重要錨。