美國聯邦儲備委員會下設的貨幣政策制定機構——聯邦公開市場委員會（FOMC）將於10月27-28日召開會議，研判經濟前景並確定適宜的貨幣政策。我們預計FOMC將把政策利率維持在3.75%-4.0%區間，同時保持明確的緊縮傾向。最有可能的後續動作是在12月加息25個基點。



自9月加息以來，美聯儲領導層一直在引導市場，打消市場對連續加息的預期；即便9月通脹數據高於預期，也沒有改變這一基調。截至本文撰寫時，也就是10月會議前一週，市場定價顯示美聯儲維持利率不變的概率約為80%。

關於本次美聯儲10月會議的三個核心問題

本次會議不會發布新的經濟預測，因此利率決議本身的重要性，或將不及下面三個問題：

1.主席凱文·沃什將如何解讀本次暫停加息？

2.FOMC多數委員是否仍然將9月加息定性為一項風險管理式調整？

3.會有多少官員投反對票，支持加息？

我們認為，9月加息以及整體利率路徑展望，本質上屬於一次政策校準，後續大概率還會再有1-2次加息，這將實質上逆轉去年的降息操作。同時我們判斷，沃什與FOMC也希望以此口徑對外溝通，避免向市場釋放過度鴿派的信號，造成金融環境被動寬鬆。

沃什十分清楚金融環境的影響力。我們將他對9月加息的表述——“收回一部分寬鬆政策”，解讀為針對寬鬆金融環境帶來的經濟增長刺激。根據美聯儲工作人員編制的金融環境指數，過去數年，股市走強通過財富效應為經濟增長（以及寬鬆金融環境）提供了重要支撐：家庭持有的股票資產增值，會提振居民消費意願，帶動全社會支出。

不過自6月沃什接任主席以來，長期利率已經上行。藉助美聯儲模型測算金融環境的拉動效應可以發現，長期利率走高，抵消了一部分財富效應。舉例來説，截至撰文時，5年期遠期5年期實際利率大約在3%，這一水平上一次出現還是21世紀初；自6月以來該指標已經上行約50個基點。利率走高，在接下來數個季度乃至更長時間裏，會逐步成為經濟增長的逆風，同時降低通脹持續高企的風險。

在美聯儲發佈的2026年9月FOMC經濟預測表中，幾乎所有FOMC委員都預計，在9月調整之後，還將再有1-2次加息。這一基準預期，與温和校準的思路一致。我們認為，美聯儲會先觀察高利率對經濟的影響，再調整這一預期；而9月會議之後公佈的經濟數據喜憂參半。

少數FOMC委員有可能對“維持利率不變”的多數決議投下反對票。在9月會議上，貝絲·哈馬克、洛裏·洛根與尼爾·卡什卡里提交的利率路徑預測，暗含今年剩餘所有會議都需要加息。7月會議上他們就曾投出反對票，主張加息而非維持利率不變。但即便他們和其他委員在加息時點上存在分歧，其預測也表明，他們同樣只支持小幅調整，並非開啓一輪持續加息週期。

往深層看：為何人工智能讓政策局面變得錯綜複雜

能源、關税以及人工智能帶來的供需衝擊疊加，給央行製造了一個複雜的政策環境。教科書給出的應對供給衝擊的方案，是忽略短期擾動、不隨之收緊政策。但這幾輪衝擊恰好和人工智能投資落地同步發生，甚至可能加速AI投入，而AI本身又在拉動總需求。

人工智能一方面通過加快投資節奏、另一方面依靠財富效應推高美國國內需求。這也是美聯儲轉向加息的原因：政策制定者希望藉助更高利率、收緊金融環境，對沖國內需求的上行動力。

今年市場上調了對中性利率的預期，以適配不斷變化的宏觀基本面；同理，我們預計高利率會維持更長時間。儘管AI相關投資熱潮仍在持續，多重因素依然支持美聯儲採取循序漸進的加息路徑。

1.高進口占比削弱內需拉動效果：美國大量AI投資品（尤其是芯片與計算機設備）依靠進口，限制了其對本土產出的拉動。AI產業建設越依賴海外芯片與設備，美國為平衡供需所需要上調的利率幅度就越小。但與此同時，進口芯片以及部分其他科技零部件價格今年大幅上漲，已經體現在美國通脹數據之中。

2.美國勞動力市場比失業率指標顯示的更寬鬆，勞動力成本上行並非通脹源頭：AI落地疊加人口老齡化，正在從結構上改變勞動力市場構成，抑制企業單位勞動力成本增速。具體來看，退休人數增加、勞動參與率下滑，讓失業率維持低位，但勞動人口占總人口比重已經下降。退休潮疊加AI對勞動力的衝擊集中在高技能白領羣體，就業結構持續向低薪崗位偏移，壓制平均薪資增速。

3.美聯儲緊縮的成本，落在並非通脹推手的經濟板塊：AI相關投資對利率敏感度偏低，但經濟其他板塊對利率更加敏感。如果美聯儲為壓制通脹過度收緊政策，容易對非通脹源頭的行業造成過度衝擊。高利率約束經濟，主要是抬升企業和居民的資本使用者成本。該成本取決於資本要求的實際回報率、折舊以及税收。AI資本以計算機設備為主，折舊速度遠高於長期固定資產，因此折舊成本是AI企業資本成本的主導項。同等幅度的利率上行，對AI企業資本成本的抬升幅度，遠小於其他行業。有人據此認為，需要更大幅度加息才能抑制AI投資；但除AI以外，美國其餘領域投資已經開始收縮，説明經濟其餘部分對利率依舊敏感。

4.AI既改變投資行為，也影響儲蓄行為：財富效應大概率壓低了部分家庭的儲蓄率。能源價格上漲擠壓實際收入，居民依靠消耗儲蓄平滑消費，進一步加大判斷儲蓄趨勢變化的難度。但長期來看，經濟結構調整帶來的就業不確定性，可能促使家庭增加預防性儲蓄，進而拖累總需求。

5.AI的收益存在不確定性，風險是非對稱的：AI投資多快能夠轉化為生產率提升和回報，目前並不明朗。歷史經驗表明，變革性技術即便中長期能夠重塑經濟，短期資本回報往往不及預期。一旦AI投資回報不及預期（或者只是明顯放緩），財富效應會快速反轉，金融環境隨之收緊，這也是美聯儲不宜前置集中加息的另一理由。

總結

美聯儲已經明確意識到人工智能正在提振美國內需。在多項通脹指標依舊高於目標的背景下，我們認為，通過小幅利率調整、收緊金融環境來對沖這股需求動力，是合理的政策選擇。

不過當前經濟調整存在多種演化路徑：通脹雖偏高，但並未加速上行。這給美聯儲留出空間，採取漸進式策略：先暫停加息，觀察收益率曲線已經定價的緊縮政策對經濟的影響，再決定後續加息空間。這也是9月會議上美聯儲傾向的策略；我們認為9月之後陸續公佈的增量數據，大概率會鞏固這一思路。