如今，各界对财政政策的忧虑已成常态，但现实远比看上去复杂。政策制定者和普通人一样，行为受激励机制驱动：市场普遍相信美债市场不会彻底崩盘，因为一旦局势恶化，美联储就会出手托底收益率。最典型的例子便是新冠疫情暴发初期，2020年3月美债收益率飙升。官方对此事的叙事是：全球市场动荡导致基差交易崩盘，美联储不得不出手干预、稳住收益率。但还有另一种解读：市场推高收益率，是因为它预判到政府将推出大规模赤字支出，收益率上行本身具备充分合理性。



美联储的紧急干预以及后续落地的量化宽松（QE）计划，本质上都是为财政扩张腾出空间。但放眼未来，如果这套机制持续运转，政策制定者又有什么动力去管控预算？我们本应从新冠疫情中吸取教训：世界充满不确定性，财政预算应当保持审慎。可现实并非如此。疫情过后，现代货币理论（MMT）的支持者大肆宣扬“赤字无关紧要”。全球各国央行正是宽松财政政策的推手，美联储也未能例外。



图中黑线代表美国新增净发债规模，大致可以理解为财政赤字。各色柱状代表美债的买方，我重点关注浅蓝色柱，也就是美联储的美债净买入量。我用箭头标注了美联储多轮量化宽松计划，从中能看到两个突出特征：第一，每一轮QE的规模都大于上一轮，疫情期间的宽松更是远超以往；第二，美联储开启缩表（QT）时，资产负债表永远回不到宽松之前的状态，大量购入的美债会永久留在表内，不断滚动续作。

这和2009年QE刚推出时的设计初衷背道而驰。当时的说法是，QE只是利率触及零下限后，逆周期货币政策的延伸。按照原本设想，全球金融危机之后（疫情之后同理），美联储持有的美债应当快速到期退出资产负债表，然而这些债券却被长期“存放”在表上。也难怪有人将其称作货币化融资。在我看来，这正是美国国债收益率被人为压低的原因：所谓的隐性收益率——如果没有美联储这些操作，市场本该形成的收益率——远高于当前我们看到的水平。

这一点会直接传导至财政层面：

第一，既然收益率被人为压低、真实隐性收益率显著更高，美国财政状况远比表面看上去糟糕。所以有人说“收益率很低，债务不成问题”，这种观点忽略了美联储在背后起到的关键托底作用。

第二，试想如果AI泡沫破裂，股市暴跌40%，美国经济活动大幅失速。如今QE已经常态化，美联储应对危机时必然会再度启用它。这一操作又会为财政刺激开路，政客们不会因为疫情之后连年巨额赤字而承受代价。想要理顺财政政策，核心症结就在美联储。如果下一轮冲击来临时，美联储再度出手托底收益率，只会进一步强化对政客的负面激励，财政状况持续恶化。