如今，各界對財政政策的憂慮已成常態，但現實遠比看上去複雜。政策制定者和普通人一樣，行為受激勵機制驅動：市場普遍相信美債市場不會徹底崩盤，因為一旦局勢惡化，美聯儲就會出手託底收益率。最典型的例子便是新冠疫情暴發初期，2020年3月美債收益率飆升。官方對此事的敍事是：全球市場動盪導致基差交易崩盤，美聯儲不得不出手干預、穩住收益率。但還有另一種解讀：市場推高收益率，是因為它預判到政府將推出大規模赤字支出，收益率上行本身具備充分合理性。



美聯儲的緊急干預以及後續落地的量化寬鬆（QE）計劃，本質上都是為財政擴張騰出空間。但放眼未來，如果這套機制持續運轉，政策制定者又有什麼動力去管控預算？我們本應從新冠疫情中吸取教訓：世界充滿不確定性，財政預算應當保持審慎。可現實並非如此。疫情過後，現代貨幣理論（MMT）的支持者大肆宣揚“赤字無關緊要”。全球各國央行正是寬鬆財政政策的推手，美聯儲也未能例外。



圖中黑線代表美國新增淨髮債規模，大致可以理解為財政赤字。各色柱狀代表美債的買方，我重點關注淺藍色柱，也就是美聯儲的美債淨買入量。我用箭頭標註了美聯儲多輪量化寬鬆計劃，從中能看到兩個突出特徵：第一，每一輪QE的規模都大於上一輪，疫情期間的寬鬆更是遠超以往；第二，美聯儲開啓縮表（QT）時，資產負債表永遠回不到寬鬆之前的狀態，大量購入的美債會永久留在表內，不斷滾動續作。

這和2009年QE剛推出時的設計初衷背道而馳。當時的説法是，QE只是利率觸及零下限後，逆周期貨幣政策的延伸。按照原本設想，全球金融危機之後（疫情之後同理），美聯儲持有的美債應當快速到期退出資產負債表，然而這些債券卻被長期“存放”在表上。也難怪有人將其稱作貨幣化融資。在我看來，這正是美國國債收益率被人為壓低的原因：所謂的隱性收益率——如果沒有美聯儲這些操作，市場本該形成的收益率——遠高於當前我們看到的水平。

這一點會直接傳導至財政層面：

第一，既然收益率被人為壓低、真實隱性收益率顯著更高，美國財政狀況遠比表面看上去糟糕。所以有人説“收益率很低，債務不成問題”，這種觀點忽略了美聯儲在背後起到的關鍵託底作用。

第二，試想如果AI泡沫破裂，股市暴跌40%，美國經濟活動大幅失速。如今QE已經常態化，美聯儲應對危機時必然會再度啓用它。這一操作又會為財政刺激開路，政客們不會因為疫情之後連年鉅額赤字而承受代價。想要理順財政政策，核心癥結就在美聯儲。如果下一輪衝擊來臨時，美聯儲再度出手託底收益率，只會進一步強化對政客的負面激勵，財政狀況持續惡化。