ปัญหาทางการคลังของฝรั่งเศสจะเป็นความท้าทายที่อ่อนไหวเป็นพิเศษสำหรับคริสติน ลาการ์ด ประธานธนาคารกลางแห่งยุโรป ในงานแถลงข่าวประจำของเธอในวันพฤหัสบดี (11 กันยายน)



นอกจากการตัดสินใจล่าสุดของสภาบริหารแล้ว อดีตรัฐมนตรีคลังฝรั่งเศสยังต้องเผชิญกับคำถามที่น่าอึดอัดใจเกี่ยวกับสถานการณ์ในประเทศของเธออีกด้วย โฮลเกอร์ ชมิดดิง หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของธนาคารเบเรนเบิร์ก กล่าวว่า เธอต้องเผชิญกับความสมดุลที่ยากลำบาก นั่นคือ การหลีกเลี่ยงการเสนอว่าธนาคารกลางยุโรป (ECB) อาจ "ช่วยเหลือผู้กระทำความผิดทางการคลังที่ไม่สำนึกผิด" ขณะเดียวกันก็ต้องระมัดระวังไม่ให้เกิดความตื่นตระหนกต่อตลาดพันธบัตร ซึ่งยังคงให้ฝรั่งเศส "สันนิษฐานว่ามีความสุจริตใจ"

จากการคาดการณ์ใหม่ที่แสดงให้เห็นถึงการเติบโตในระดับปานกลางอย่างต่อเนื่อง ตลาดโดยทั่วไปคาดว่า ECB จะคงอัตราดอกเบี้ยเงินฝากไว้ที่ 2% อีกครั้ง ตลาดมองว่าโอกาสที่อัตราดอกเบี้ยจะลดลงอีกมีน้อยมาก และคาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะเริ่มปรับตัวสูงขึ้นอีกครั้งในต้นปี 2570

หล่มหนี้และความเสี่ยงจาก “อำนาจทางการคลัง”

ฟาบิโอ บัลโบนี นักเศรษฐศาสตร์ของ HSBC เตือนว่า ลาการ์ดจำเป็นต้องบริหารความคาดหวังของตลาดอย่างระมัดระวัง และการตัดความเป็นไปได้ของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยออกไปโดยสิ้นเชิงอาจส่งผลให้มีต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นสำหรับทั้งยูโรโซน (รวมถึงฝรั่งเศส)

“ประเทศต่างๆ ในยุโรปหลายแห่งกำลังเผชิญกับความท้าทายทางการคลังที่รุนแรง โดยเฉพาะฝรั่งเศส และประเทศเหล่านี้ไม่สามารถรับมือกับ แรงกดดันทางการคลังจากการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของการชำระดอกเบี้ยได้เพียงลำพัง ” Balboni กล่าว

สถานการณ์ที่บัลโบนีอธิบายคือสิ่งที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า "อำนาจทางการคลัง" ซึ่งเป็นสถานการณ์ที่ธนาคารกลางถูกบังคับให้คงอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับต่ำเพื่อให้รัฐบาลสามารถกู้ยืมเงินต่อไปได้ การแทรกแซงเช่นนี้มักกระตุ้นให้เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นในระยะสั้น

หนี้สินเป็นหัวใจสำคัญของการล่มสลายของรัฐบาลฝรั่งเศสเมื่อวันจันทร์ โดยนายกรัฐมนตรีฟรองซัวส์ บายรู ไม่สามารถหาเงินสนับสนุนที่เพียงพอสำหรับการตัดงบประมาณ 4.4 หมื่นล้านยูโรสำหรับปีหน้า อย่างไรก็ตาม แม้ในช่วงแรกจะเกิดความตื่นตระหนกต่อการเรียกร้องของบายรูให้แสดงความเชื่อมั่น แต่โดยทั่วไปแล้วนักลงทุนยังคงสงบนิ่ง

ตลาดตื่นตัวแต่ไม่ตื่นตระหนก และสถานะของฝรั่งเศสก็ถูกบั่นทอน

ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสและเยอรมนีอายุ 10 ปี ซึ่งเป็นมาตรวัดแรงกดดันตลาด ได้แตะระดับ 0.82 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นจุดสูงสุดในปีนี้ แต่สถานการณ์ปัจจุบันกลับดูเหมือนยางรถยนต์ที่ยุบตัวลงอย่างช้าๆ มากกว่าจะระเบิดขึ้นอย่างกะทันหัน ส่วนหนึ่งเป็นเพราะประธานาธิบดีเอ็มมานูเอล มาครง ผู้ซึ่งแต่งตั้งนายกรัฐมนตรีสายกลางอีกคนหนึ่ง ยังคงพยายามสร้างฉันทามติเกี่ยวกับแผนการลดการขาดดุลงบประมาณ แทนที่จะประกาศให้มีการเลือกตั้งใหม่

ประเทศนี้ซึ่งใช้เยอรมนีเป็นเกณฑ์มาตรฐานสำหรับความแข็งแกร่งทางเศรษฐกิจและการเงินมาโดยตลอด กำลังถูกมองโดยตลาดว่ามีความคล้ายคลึงกับอิตาลี เนื่องจาก ภาวะชะงักงันทางการเมืองที่ทวีความรุนแรงขึ้นและหนี้สินที่เพิ่มสูงขึ้น เมื่อวันอังคารที่ผ่านมา ต้นทุนการกู้ยืมในปารีสสูงกว่าในโรมเป็นครั้งแรกในศตวรรษนี้ แม้ว่าการเปลี่ยนแปลงนี้จะเกิดขึ้นเพียงช่วงสั้นๆ เนื่องจากความผิดปกติทางเทคนิค แต่ก็แสดงให้เห็นว่าภาระหนี้สาธารณะของฝรั่งเศสที่สูงกว่า 3.35 ล้านล้านยูโร อาจทำให้ฝรั่งเศสมีความเสี่ยงต่อวิกฤตการณ์ทางการเงินเพิ่มมากขึ้น

“อาวุธลับ” ของ ECB: เครื่องมือ TPI ที่คลุมเครือ

ภายใต้การนำของลาการ์ด ธนาคารกลางยุโรปได้อนุญาตให้ตัวเองเข้าแทรกแซงตลาดพันธบัตรเมื่อเห็นว่าความผันผวนของตลาดที่ไม่สมเหตุสมผลกำลังขัดขวางประสิทธิผลของการส่งผ่านนโยบายอัตราดอกเบี้ย ซึ่งเรียกว่ากลไก "เครื่องมือปกป้องการส่งผ่านนโยบายการเงิน"

ECB กำหนดกฎเกณฑ์ปฏิบัติการสำหรับการใช้เครื่องมือนี้ในช่วงการระบาดใหญ่ในปี 2022 ซึ่งเป็นช่วงที่นักลงทุนตื่นตระหนกครั้งสุดท้ายเกี่ยวกับขนาดของการขาดดุลงบประมาณของโซนยูโร

นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ รวมถึงแพทริค แซนเนอร์ จาก Swiss Re และมาร์โก วัลลี จาก UniCredit เชื่อว่าสถานการณ์ยังไม่รุนแรงเพียงพอที่จะต้องใช้ TPI อย่างไรก็ตาม ความไม่แน่นอนยังคงอยู่ เนื่องจากเกณฑ์การแทรกแซงของ TPI นั้นมีความคลุมเครือโดยเจตนา ทำให้ ECB มีอำนาจตัดสินใจอย่างเต็มที่ว่าจะบังคับใช้เกณฑ์ดังกล่าวเมื่อใดและอย่างไร

อย่างน้อยในทางทฤษฎี TPI อนุญาตให้ ECB ซื้อพันธบัตรรัฐบาลโซนยูโรโดยไม่มีข้อจำกัดตราบใดที่เป็นไปตามเงื่อนไขสามประการต่อไปนี้: แรงกดดันทางการตลาดก่อให้เกิด "ความผันผวนที่ไม่สมเหตุสมผล" การแทรกแซงจะไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ และประเทศเป้าหมายไม่ต้องอยู่ภายใต้ขั้นตอนการขาดดุลเกินของสหภาพยุโรป

เกณฑ์สำหรับการแทรกแซงนั้นยากที่จะคาดเดา และยังมีการแบ่งแยกภายใน ECB อีกด้วย

เกณฑ์สุดท้ายจะไม่รวมฝรั่งเศสเข้าแทรกแซง แต่ผู้กำหนดนโยบายระมัดระวังที่จะไม่คิดมากเกินไป โดยเน้นย้ำว่าเกณฑ์ดังกล่าวมีไว้เป็นเพียง "ข้อมูลอ้างอิง" สำหรับกระบวนการตัดสินใจเท่านั้น

ไม่มีใครแน่ใจว่าเกณฑ์ความเจ็บปวดของ ECB อยู่ที่เท่าใด บุคคลสำคัญที่มีแนวโน้มแข็งกร้าว เช่น อิซาเบล ชนาเบล หัวหน้าฝ่ายตลาดของ ECB เชื่อว่าการหารือเกี่ยวกับการเปิดตัว TPI ในเวลานี้เป็นเรื่อง "เกินจริง" เพราะปัญหาที่เกิดขึ้นในปารีส "ไม่ได้ส่งผลกระทบในวงกว้างต่อเงินยูโร"

Gilles Moec หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ AXA เห็นด้วยว่า "หากปัญหาในประเทศสมาชิกที่ประสบปัญหาไม่ลุกลามไปยังประเทศอื่นๆ ในเขตยูโร ECB จะต้องสร้างฉันทามติเสียงข้างมากในสภากำกับดูแลอย่างน้อยที่สุด และการใช้เครื่องมือใหม่ๆ จะเป็นเรื่องยาก"

ประสบการณ์ในอดีตและจุดยืนที่ระมัดระวังของลาการ์ด

นอกจากนี้ ยังไม่มีสัญญาณใดๆ ที่บ่งชี้ว่าสภาวะตลาดพันธบัตรกำลังส่งผลเสียต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ โดยธนาคารกลางฝรั่งเศสคาดการณ์เมื่อวันอังคารว่าเศรษฐกิจของประเทศจะเติบโตได้ 0.3% ในไตรมาสนี้

กระนั้น ความกังวลอย่างลึกซึ้งเกี่ยวกับตลาดพันธบัตรที่จู่ๆ ก็หลุดจากการควบคุมยังคงมีอยู่ ปีที่แล้ว ฟาบิโอ ปาเนตตา ประธานธนาคารกลางอิตาลี เตือนว่าธนาคารกลางยุโรป (ECB) ควร “เตรียมพร้อมรับมือกับผลกระทบจากความไม่แน่นอนทางการเมืองที่เพิ่มสูงขึ้นในหลายประเทศ” ซึ่งเป็นสถานการณ์ที่คล้ายคลึงกับฝรั่งเศสในปัจจุบัน

หัวข้อเรื่องความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยนั้นละเอียดอ่อนเป็นพิเศษสำหรับลาการ์ด ในช่วงการระบาดใหญ่ เธอกล่าวอย่างหุนหันพลันแล่นว่า "ECB ไม่ได้มีหน้าที่ควบคุมความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ย" ซึ่งก่อให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาด ดังที่บาส ฟาน โฮเวน นักเศรษฐศาสตร์ของ Rabobank กล่าวไว้ว่า "เธอจะไม่ทำผิดพลาดซ้ำรอยเดิมอีก"

ในบทสัมภาษณ์กับสถานีวิทยุ Classique เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ประธาน ECB ดูเหมือนจะหาจุดสมดุลได้ โดยเขาบอกว่าเขากำลัง "ติดตามอย่างใกล้ชิด" ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่แตกต่างกัน แต่ยังเรียกร้องให้ทางการปารีส "ประสานความพยายามในการจัดระบบการเงินสาธารณะให้เป็นระเบียบ" อีกด้วย