เมื่อวันอังคาร (2 ธันวาคม) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปี พุ่งสูงเกิน 1.85% ซึ่งแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2549 ตลาดจึงตีความว่านี่เป็นการเริ่มต้นวัฏจักรการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยรอบใหม่ของธนาคารกลางญี่ปุ่น (บีโอเจ) อย่างไรก็ตาม ปัจจัยพื้นฐานที่แท้จริงกลับขัดแย้งกับสิ่งนี้

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นที่เพิ่มขึ้นในปัจจุบันภายใต้กรอบนโยบายเศรษฐกิจมหภาคปัจจุบัน ไม่ใช่สัญญาณบ่งชี้ถึงความแข็งแกร่งทางเศรษฐกิจ หรือการรับรองการเติบโตทางเศรษฐกิจของญี่ปุ่น หรือการตัดสินใจเชิงนโยบายของธนาคารกลาง แต่เป็นเพียงการปรับราคาเบี้ยประกันเงินเฟ้อใหม่โดยตลาดในระบบที่ไม่สามารถรักษาอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงให้เป็นบวกได้ ในญี่ปุ่น อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเป็นสัญญาณของความอ่อนแอทางเศรษฐกิจอย่างแท้จริง เพราะโครงสร้างรองรับที่เคยยึดเหนี่ยวตลาดพันธบัตรได้หายไป

เวทมนตร์หนี้ของญี่ปุ่น

(แผนภูมิรายวันของพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น 10 ปี ที่มา: EasyForex)

ในระบบที่แม้การเปลี่ยนแปลงเพียงเล็กน้อยของอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สามารถสั่นคลอนรากฐานของหนี้สิน ตลาดพันธบัตรกำลังพยายามปรับราคาความเสี่ยงจากเงินเฟ้อ เพื่อทำความเข้าใจสิ่งนี้ เราต้องเริ่มต้นด้วยลักษณะพื้นฐานของหนี้รัฐบาลญี่ปุ่น พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นโดยพื้นฐานแล้วคือใบรับรองหนี้ระหว่างกลุ่มต่างๆ ในสังคมญี่ปุ่น โดยหนี้ทั้งหมดถูกดูดซับภายในประเทศทั้งหมด พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นประมาณครึ่งหนึ่งถือครองโดยธนาคารกลางญี่ปุ่น คิดเป็นประมาณ 50%-53% ของตลาดรวม นักลงทุนต่างชาติถือครองเพียง 11%-12% ส่วนที่เหลืออีก 35%-40% ถือครองโดยธนาคารในประเทศ ธนาคารไปรษณีย์ญี่ปุ่น บริษัทประกันภัย เช่น นิปปอนไลฟ์ และไดอิจิไลฟ์ และกองทุนบำเหน็จบำนาญ เช่น GPIF ครัวเรือนญี่ปุ่นแทบจะไม่ถือครองพันธบัตรรัฐบาลโดยตรง แต่จะถือครองโดยอ้อมผ่านสถาบันต่างๆ ที่กล่าวมาข้างต้น

การกระจายตัวของผู้ถือพันธบัตรนี้เผยให้เห็นถึงแก่นแท้ของปัญหา โครงสร้างการถือครองพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นทำให้สถานการณ์ชัดเจนยิ่งขึ้น โดยธนาคารกลางญี่ปุ่นครองส่วนแบ่งตลาดมากกว่าครึ่งหนึ่ง ชาวต่างชาติถือครองเพียงหนึ่งในสิบส่วน และส่วนที่เหลือกระจายอยู่ในธนาคาร บริษัทประกันภัย และกองทุนบำเหน็จบำนาญ ซึ่งหมายความว่ารัฐบาลได้สูญเสียฐานผู้ซื้อภาคเอกชนตามธรรมชาติไปแล้ว นี่เป็นผลโดยตรงจากการล่มสลายของเงินออมภายในประเทศ ไม่ว่าจะเป็นประชากรสูงอายุ อัตราการออมที่ลดลง รายได้ที่หยุดนิ่ง และการที่ดุลการค้าขาดดุล ล้วนเป็นปัจจัยที่ทำให้เกิดสถานการณ์เช่นนี้

หากธนาคารกลางญี่ปุ่นไม่เข้ามาแทรกแซงเพื่อเติมเต็มช่องว่างที่เกิดจากภาวะงบดุลภาคเอกชนหดตัว ความต้องการพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นคงจะน้อยกว่าความต้องการกู้ยืมของรัฐบาลมาก อัตราผลตอบแทนระยะยาวน่าจะพุ่งสูงขึ้นไปตั้งแต่หลายปีก่อน ทำลายเส้นทางหนี้ที่ยั่งยืน และก่อให้เกิดวิกฤตการณ์ทางการคลังอย่างเต็มรูป แบบ เหตุผลเดียวที่ระบบยังไม่ล่มสลายก็เพราะธนาคารกลางญี่ปุ่นดูดซับตลาดไปครึ่งหนึ่ง เมื่อแรงหนุนนั้นหมดไป โครงสร้างทั้งหมดก็จะพังทลายลง นี่ยังเป็นคำอธิบายว่าทำไมเงินเยนจึงดูดซับแรงกระแทกทั้งหมดแทนที่จะเป็นตลาดพันธบัตร

เมื่อหนี้รวมเกิน 250% ของ GDP แม้แต่หนี้ภายในประเทศก็สามารถสร้างความไม่มั่นคงทางเศรษฐกิจได้ อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยที่เพิ่มขึ้นทุกๆ 1 จุดเปอร์เซ็นต์ หมายความว่าผู้เสียภาษีจะโอนความมั่งคั่งของ GDP ประมาณ 2.5% ให้กับผู้ถือพันธบัตร แม้ว่าการโอนดังกล่าวจะยังถือว่าเป็นการโอนภายในประเทศ แต่ขนาดดังกล่าวถือเป็นภาระหนักเกินไปสำหรับญี่ปุ่น เนื่องจากจำนวนประชากรที่ลดลงและแรงงานที่ลดลง

ญี่ปุ่นจะไม่ถูกบังคับให้ผิดนัดชำระหนี้แบบดั้งเดิม เนื่องจากออกตราสารหนี้ในสกุลเงินของตนเอง และธนาคารกลางสามารถผลิตเงินเยนที่จำเป็นต่อการชำระหนี้ตามมูลค่าที่ตราไว้ได้เสมอ ภาวะผิดนัดชำระหนี้ที่อาจเกิดขึ้นได้เพียงอย่างเดียวที่ญี่ปุ่นอาจประสบคือการผิดนัดชำระหนี้ เนื่องจากภาวะเงินเฟ้อ ซึ่งประเทศจะชำระหนี้ตามมูลค่าที่ตราไว้ ขณะเดียวกันก็ทำลายมูลค่าที่แท้จริงผ่านการลดค่าเงินและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบ นี่คือเส้นทางที่หลีกเลี่ยงไม่ได้สำหรับประเทศพัฒนาแล้วที่มีหนี้สินสูง และญี่ปุ่นก็กำลังเผชิญกับปัญหานี้อย่างลึกซึ้งอยู่แล้ว

จากมุมมองนี้ การเทขายพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นในปัจจุบันไม่ได้เป็นสัญญาณบ่งชี้ถึงนโยบายการคุมเข้มทางการเงินที่น่าเชื่อถือของธนาคารกลางญี่ปุ่น ญี่ปุ่นไม่สามารถรักษาวัฏจักรการคุมเข้มทางการเงินให้ดำเนินต่อไปได้ หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวเพิ่มขึ้นมากเกินไป อัตราผลตอบแทนจะทะลุแนว "เชอร์ฮอต" ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยสำคัญที่หนี้สาธารณะของญี่ปุ่นพุ่งสูงเกินการควบคุม ด้วยอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ประมาณ 3.5-4% การขาดดุลงบประมาณเบื้องต้นใกล้ 3% ของ GDP และอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสูงถึง 250% ของ GDP อัตราผลตอบแทนระยะยาวจะต้องรักษาให้ต่ำกว่าประมาณ 2.5-3% เพื่อให้ญี่ปุ่นสามารถรักษาเสถียรภาพของหนี้ได้ อัตราผลตอบแทนปัจจุบันที่ 1.85% เป็นเพียงราคาตลาดที่คำนวณจากเบี้ยประกันเงินเฟ้อ หากอัตราผลตอบแทนสูงขึ้นอีก ธนาคารกลางญี่ปุ่นจะต้องเข้าแทรกแซง

การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างเศรษฐกิจของญี่ปุ่นและชะตากรรมของเงินเยน

(กราฟรายวัน USD/JPY ที่มา: FX678)

ตั้งแต่ปี พ.ศ. 2518 ถึง พ.ศ. 2553 เศรษฐกิจญี่ปุ่นดำเนินไปโดยอาศัยกลไกรักษาเสถียรภาพภายนอกที่แข็งแกร่ง นั่นคือ ดุลการค้า เมื่อดุลการค้าเกินดุลลดลง เงินเยนจะอ่อนค่าลง และเมื่อดุลการค้าเกินดุลเพิ่มขึ้น เงินเยนจะแข็งค่าขึ้น ความสัมพันธ์นี้เกิดจากข้อเท็จจริงที่ว่าดุลการค้าเกินดุลของญี่ปุ่นก่อให้เกิดรายได้จากอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งไหลกลับเข้าสู่เงินเยน ส่งผลให้เงินออมภายในประเทศเพิ่มขึ้น และสุดท้ายไหลเข้าสู่ตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น ดุลการค้าเกินดุลนี้ช่วยสนับสนุนตลาดพันธบัตรโดยอ้อม

อย่างไรก็ตาม รูปแบบนี้ถูกขัดขวางหลังจากวิกฤตการณ์ทางการเงินโลก โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากอุบัติเหตุนิวเคลียร์ฟุกุชิมะ ญี่ปุ่นเปลี่ยนสถานะเป็นผู้นำเข้าพลังงานเชิงโครงสร้าง และดุลการค้าก็หายไป ตามตรรกะเดิม ค่าเงินเยนควรจะอ่อนค่าลง แต่ในความเป็นจริง ระหว่างปี 2010 ถึง 2012 ค่าเงินเยนกลับแข็งค่าขึ้น เนื่องจากขนาดของการส่งเงินทุนกลับประเทศมีมากกว่าผลกระทบจากช่องทางการค้ามาก ช่วงเวลาดังกล่าวได้ทำลายความสัมพันธ์ดั้งเดิมอย่างสิ้นเชิง

แม้ว่าความสัมพันธ์จะถูกทำลายลงแล้ว แต่แนวโน้มยังคงไม่เปลี่ยนแปลง หลังจากปี 2555 ดุลการค้ายังคงอ่อนแอ และเงินเยนเริ่มอ่อนค่าลงยาวนานที่สุด ญี่ปุ่นไม่ได้ขับเคลื่อนความแข็งแกร่งของเงินเยนผ่านการส่งออกที่เกินดุลอีกต่อไป แต่กลับขับเคลื่อนด้วยการพึ่งพาการนำเข้า เนื่องจากการค้าเกินดุลไม่ได้เพิ่มเงินออมภายในประเทศอีกต่อไป งบดุลของธนาคาร บริษัทประกันภัย และกองทุนบำเหน็จบำนาญจึงหยุดขยายตัวเช่นกัน ช่องว่างนี้ต้องได้รับการเติมเต็มโดยธนาคารกลางญี่ปุ่น

เมื่อธนาคารกลางญี่ปุ่นควบคุมผลตอบแทน แรงกดดันในการปรับตัวจะตกอยู่กับอัตราแลกเปลี่ยนเพียงอย่างเดียว ซึ่งเป็นหัวใจสำคัญของกรอบนโยบายปัจจุบัน เมื่อธนาคารกลางญี่ปุ่นควบคุมผลตอบแทน แรงกดดันทางเศรษฐกิจมหภาคทั้งหมดจะตกอยู่กับเงินเยน ทุกครั้งที่ธนาคารกลางพยายามควบคุมอัตราดอกเบี้ย เงินเยนจะดีดตัวกลับอย่างรวดเร็ว และเมื่อใดก็ตามที่ธนาคารกลางมีอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบมากขึ้น เงินเยนก็จะอ่อนค่าลงอีกครั้ง แนวโน้มการอ่อนค่าในระยะยาวของเงินเยนเป็นสัญญาณภายนอกของกลไก "การผิดนัดชำระหนี้เงินเฟ้อ" ของญี่ปุ่น

เศรษฐกิจของญี่ปุ่นมีทางเลือกเพียงสามทางเท่านั้นที่จะก้าวไปข้างหน้า: ประการแรกคือการลดค่าเงินเยนอย่างมากให้เหลือประมาณ 170-200 เยน เพื่อฟื้นคืนดุลการค้าและฐานการออม ประการที่สองคือ การบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อเชิงโครงสร้าง และประการที่สาม ซึ่งเป็นวิธีแก้ปัญหาที่ยั่งยืนในระยะยาวเพียงทางเดียว นั่นคือ การเปิดช่องให้ผู้อพยพเข้ามา

เป็นเวลาหลายทศวรรษที่นโยบายการเข้าเมืองถือเป็นเรื่องต้องห้ามที่ไม่อาจคาดคิดได้ในญี่ปุ่น แต่ปัจจุบันนโยบายดังกล่าวกลับได้รับการยอมรับทางการเมือง นี่เป็นทางออกเชิงโครงสร้างเดียวที่สามารถพลิกฟื้นการลดลงของประชากร ขยายกำลังแรงงาน และฟื้นฟูอัตราการออม ช่วยให้ญี่ปุ่นสามารถสร้างความสามารถในการชำระหนี้ได้โดยไม่ต้องพึ่งพาการกดขี่ทางการเงิน

ในช่วงนี้เศรษฐกิจญี่ปุ่นจะต้องพึ่งพาสินทรัพย์จากต่างประเทศจำนวนมหาศาลเพื่อความอยู่รอด

อัตราดอกเบี้ยติดลบเป็นตัวกำหนดชะตากรรมของเงินเยนในฐานะสกุลเงินสำรอง

ญี่ปุ่นเป็นประเทศที่มีเจ้าหนี้รายใหญ่ (super-creditor) มาก โดยมีสินทรัพย์สุทธิในต่างประเทศมากกว่า 500 ล้านล้านเยน อย่างไรก็ตาม สินทรัพย์เหล่านี้ไม่ได้ไหลกลับประเทศ แต่ยังคงอยู่ในต่างประเทศ เนื่องจากผลตอบแทนที่แท้จริงของญี่ปุ่นติดลบ ขณะที่ตลาดต่างประเทศให้ผลตอบแทนที่แท้จริงเป็นบวก

นักลงทุนสถาบันมักจะวัดผลตอบแทนที่แท้จริง ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยที่เป็นตัวเงิน ตราบใดที่ญี่ปุ่นยังคงต้องรักษาอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบเพื่อป้องกันไม่ให้หนี้ของประเทศพุ่งสูงขึ้นจนควบคุมไม่ได้ นักลงทุนญี่ปุ่นจะไม่ยอมให้เงินทุนไหลกลับประเทศ สิ่งนี้บ่งชี้ว่าเงินเยนจะยังคงอ่อนค่าลงในระยะยาว และจะยังคงติดอยู่ในบทบาทของเงินเยนในฐานะสกุลเงินที่ใช้เป็นเงินทุนต่อ ไป หลักฐานเชิงประจักษ์ที่ชัดเจนที่สุดมาจากเส้นทางข้อมูลของดุลการชำระเงิน

กำไรเกินจริง ปัญหาที่แท้จริง

บัญชีเดินสะพัดของญี่ปุ่นเกินดุลพุ่งสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แต่สาเหตุชี้ให้เห็นถึงปัญหาเชิงโครงสร้าง: รายได้ปฐมภูมิ (ดอกเบี้ย เงินปันผล และกำไรจากต่างประเทศที่คิดในสกุลเงินที่อ่อนค่า) พุ่งสูงขึ้นกว่า 4 ล้านล้านเยน ขณะที่ดุลการค้ายังคงเกือบจะทำกำไรได้ ญี่ปุ่นได้เปลี่ยนจากประเทศที่มีดุลการค้าเกินดุลมาเป็นประเทศที่มีดุลรายได้จากการลงทุนเกินดุล เนื่องจากรายได้เหล่านี้เกิดขึ้นในต่างประเทศ จึงไม่ก่อให้เกิดความต้องการเงินเยน นักลงทุนสถาบันยังคงนำเงินไปลงทุนในต่างประเทศอย่างต่อเนื่องเนื่องจากได้รับผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้น นี่เป็นเหตุผล ว่าทำไมเงินเยนจึงยังคงอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง แม้จะมีดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลสูงสุดเป็นประวัติการณ์ นั่นคือเงินทุนยังไม่ไหลกลับประเทศ

ญี่ปุ่นสามารถสร้างดุลการค้าได้เพียงภายใต้เงื่อนไขสองประการ คือ เงินเยนที่อ่อนค่าลงและเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่ง เงินเยนที่อ่อนค่าลงจะกระตุ้นการส่งออก ขณะที่การขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะกระตุ้นอุปสงค์จากต่างประเทศ ซึ่งจะเป็นการเริ่มต้นกลไกดั้งเดิมของการเติบโตของกำไรภาคธุรกิจที่ขับเคลื่อนการขยายตัวของการออมภายในประเทศ

เงินเยนจะยังคงรักษาคุณลักษณะเฉพาะของตนในฐานะสกุลเงินที่ใช้เป็นแหล่งเงินทุนโครงสร้างต่อไป ทุกๆ ไม่กี่ไตรมาส เมื่ออัตราเงินเฟ้อจากการนำเข้าพุ่งสูงขึ้นและบีบให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นต้องดำเนินนโยบายที่เข้มงวดขึ้น เงินเยนจะดีดตัวกลับอย่างรวดเร็ว แต่การคำนวณหนี้จะบีบให้ธนาคารกลางกลับมาผ่อนคลายนโยบายในที่สุด และเงินเยนจะกลับมาอ่อนค่าลงอีกครั้ง

ญี่ปุ่นถูกบังคับให้เลือกระหว่างการกอบกู้ตลาดพันธบัตรหรือการปกป้องมูลค่าสกุลเงินของตน ทั้งสองอย่างนี้ขัดแย้งกัน ดังนั้น ญี่ปุ่นจึงเลือกที่จะปกป้องตลาดพันธบัตรของตนเช่นเคย อย่างไรก็ตาม ราคากลับถูกแบกรับโดยเงินเยน

เมื่อเวลา 09:28 น. ตามเวลาปักกิ่ง ดอลลาร์สหรัฐซื้อขายอยู่ที่ 155.64/65 เทียบกับเงินเยนของญี่ปุ่น