Với việc lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản vượt 1,85% vào thứ Ba (ngày 2 tháng 12), đạt mức cao nhất kể từ năm 2006, thị trường cho rằng đây là sự khởi đầu của một chu kỳ thắt chặt mới từ Ngân hàng Trung ương Nhật Bản. Tuy nhiên, các yếu tố cơ bản thực tế lại trái ngược với điều này.

Sự gia tăng hiện tại của lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản trong khuôn khổ chính sách kinh tế vĩ mô hiện tại không phải là tín hiệu của một nền kinh tế mạnh mẽ, cũng không phải là sự ủng hộ cho tăng trưởng kinh tế Nhật Bản hay các quyết định chính sách của ngân hàng trung ương. Nó chỉ đơn thuần là sự định giá lại mức bù lạm phát của thị trường trong một hệ thống không thể duy trì lãi suất thực dương. Tại Nhật Bản, lợi suất tăng chính xác là một dấu hiệu của sự suy yếu kinh tế, bởi vì sự hỗ trợ mang tính cấu trúc từng neo giữ thị trường trái phiếu đã biến mất.

Ma thuật nợ của Nhật Bản

(Biểu đồ hàng ngày của trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm, nguồn: EasyForex)

Trong một hệ thống mà ngay cả những thay đổi nhỏ trong lợi suất danh nghĩa dài hạn cũng có thể làm rung chuyển nền tảng của nợ, thị trường trái phiếu đang cố gắng định giá lại rủi ro lạm phát. Để hiểu điều này, chúng ta phải bắt đầu với các đặc điểm cơ bản của nợ chính phủ Nhật Bản. Trái phiếu chính phủ Nhật Bản về cơ bản là chứng chỉ nợ giữa các nhóm khác nhau trong xã hội Nhật Bản, với tổng số nợ được hấp thụ hoàn toàn trong nước. Khoảng một nửa trái phiếu chính phủ Nhật Bản do Ngân hàng Nhật Bản nắm giữ - chiếm khoảng 50% -53% tổng thị trường. Các nhà đầu tư nước ngoài chỉ nắm giữ 11% -12%. 35% -40% còn lại do các ngân hàng trong nước, Ngân hàng Bưu điện Nhật Bản, các công ty bảo hiểm như Nippon Life và Dai-ichi Life và các quỹ hưu trí như GPIF nắm giữ. Các hộ gia đình Nhật Bản hầu như không bao giờ trực tiếp nắm giữ trái phiếu chính phủ, mà là gián tiếp thông qua các tổ chức đã đề cập ở trên.

Sự phân bố người nắm giữ này cho thấy bản chất của vấn đề. Cơ cấu sở hữu trái phiếu chính phủ Nhật Bản cho thấy rõ tình hình - Ngân hàng Trung ương Nhật Bản nắm giữ hơn một nửa thị phần, sở hữu nước ngoài chỉ hơn một phần mười, và phần còn lại nằm rải rác giữa các ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí - nghĩa là chính phủ đã mất đi nền tảng người mua tự nhiên từ khu vực tư nhân. Đây là hậu quả trực tiếp của sự sụp đổ của tiết kiệm trong nước: dân số già hóa, tỷ lệ tiết kiệm giảm, thu nhập trì trệ và thặng dư thương mại biến mất đều góp phần vào tình trạng này .

Nếu Ngân hàng Nhật Bản không can thiệp để lấp đầy khoảng trống do sự thu hẹp bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân, nhu cầu trái phiếu chính phủ Nhật Bản sẽ thấp hơn nhiều so với nhu cầu vay nợ của chính phủ. Lợi suất dài hạn lẽ ra đã tăng vọt từ nhiều năm trước, phá vỡ mọi con đường nợ bền vững và gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính toàn diện. Lý do duy nhất khiến hệ thống chưa sụp đổ là vì Ngân hàng Nhật Bản đã hấp thụ một nửa thị trường ; một khi sự hỗ trợ đó bị cắt giảm, toàn bộ cấu trúc sẽ sụp đổ. Điều này cũng giải thích tại sao đồng yên, chứ không phải thị trường trái phiếu, đã hấp thụ tất cả các cú sốc.

Khi tổng nợ vượt quá 250% GDP, ngay cả nợ trong nước cũng có thể gây bất ổn cho nền kinh tế. Cứ mỗi 1 điểm phần trăm tăng lên trong lãi suất trung bình đồng nghĩa với việc người nộp thuế chuyển khoảng 2,5% tài sản GDP cho chủ sở hữu trái phiếu. Mặc dù đây vẫn được coi là một khoản chuyển nhượng "trong nước", nhưng quy mô như vậy là quá nặng nề đối với Nhật Bản, với dân số đang giảm và lực lượng lao động đang suy giảm.

Nhật Bản sẽ không bị buộc phải vỡ nợ truyền thống vì nước này phát hành nợ bằng đồng nội tệ, và ngân hàng trung ương luôn có thể tạo ra đồng yên cần thiết để thực hiện nghĩa vụ trả nợ danh nghĩa. Khả năng vỡ nợ duy nhất mà Nhật Bản có thể gặp phải là vỡ nợ do lạm phát: nước này trả nợ theo giá trị danh nghĩa, đồng thời phá hủy giá trị thực thông qua việc phá giá tiền tệ và lãi suất thực âm . Đây là con đường tất yếu đối với tất cả các nền kinh tế phát triển đang nợ nần chồng chất, và Nhật Bản đã sa lầy sâu sắc vào con đường này.

Từ góc độ này, việc bán tháo trái phiếu chính phủ Nhật Bản hiện nay không phải là tín hiệu cho thấy chính sách thắt chặt đáng tin cậy từ Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ). Nhật Bản đơn giản là không thể duy trì chu kỳ thắt chặt. Nếu lợi suất dài hạn tăng quá nhiều, chúng sẽ phá vỡ "ranh giới Cherhot" - mức lãi suất danh nghĩa quan trọng mà tại đó nợ công của Nhật Bản tăng vọt ngoài tầm kiểm soát. Với tốc độ tăng trưởng danh nghĩa khoảng 3,5%-4%, thâm hụt ngân sách chính gần 3% GDP và tỷ lệ nợ lên tới 250% GDP, lợi suất dài hạn phải được giữ dưới mức khoảng 2,5%-3% để Nhật Bản ổn định nợ. Lợi suất hiện tại 1,85% chỉ là mức thị trường định giá dựa trên mức bù lạm phát. Nếu lợi suất tiếp tục tăng, BoJ sẽ buộc phải can thiệp.

Sự chuyển đổi cơ cấu kinh tế của Nhật Bản và số phận của đồng yên

(Biểu đồ hàng ngày USD/JPY, nguồn: FX678)

Từ năm 1975 đến năm 2010, nền kinh tế Nhật Bản hoạt động dựa trên một công cụ ổn định bên ngoài mạnh mẽ: cán cân thương mại. Khi thặng dư thương mại thu hẹp, đồng yên yếu đi; khi thặng dư thương mại tăng, đồng yên mạnh lên. Mối tương quan này bắt nguồn từ việc thặng dư xuất khẩu của Nhật Bản tạo ra thu nhập ngoại hối, dòng tiền này chảy ngược trở lại đồng yên, làm tăng tiết kiệm trong nước và cuối cùng chảy vào thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản. Thặng dư thương mại gián tiếp hỗ trợ thị trường trái phiếu.

Tuy nhiên, mô hình này đã bị phá vỡ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, đặc biệt là sau sự cố hạt nhân Fukushima. Nhật Bản đã chuyển đổi thành một quốc gia nhập khẩu năng lượng mang tính cơ cấu, và thặng dư thương mại của nước này đã biến mất. Theo logic cũ, đồng yên lẽ ra phải sụp đổ. Nhưng trên thực tế, từ năm 2010 đến năm 2012, đồng yên đã mạnh lên do quy mô hồi hương vốn vượt xa tác động của các kênh thương mại - giai đoạn này đã phá vỡ hoàn toàn mối tương quan ban đầu.

Mặc dù mối tương quan đã bị phá vỡ, xu hướng vẫn không thay đổi. Sau năm 2012, cán cân thương mại vẫn yếu, và đồng yên bắt đầu giai đoạn mất giá dài nhất. Nhật Bản không còn thúc đẩy sức mạnh của đồng yên thông qua thặng dư xuất khẩu, mà thay vào đó là sự phụ thuộc vào nhập khẩu. Do thặng dư thương mại không còn làm tăng tiết kiệm trong nước, bảng cân đối kế toán của các ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí cũng đã ngừng mở rộng. Khoảng trống này cần được Ngân hàng Trung ương Nhật Bản lấp đầy.

Một khi Ngân hàng Nhật Bản kiểm soát được lợi suất, áp lực điều chỉnh sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái - đây chính là cốt lõi của khuôn khổ chính sách hiện tại. Khi Ngân hàng Nhật Bản kiềm chế lợi suất, mọi áp lực kinh tế vĩ mô đều đổ dồn lên đồng yên: mỗi khi ngân hàng trung ương cố gắng thắt chặt, đồng yên lại tăng mạnh; mỗi khi ngân hàng trung ương rơi sâu hơn vào lãi suất thực âm, đồng yên lại suy yếu . Xu hướng mất giá dài hạn của đồng yên là biểu hiện bên ngoài của cơ chế "vỡ nợ lạm phát" của Nhật Bản.

Nền kinh tế Nhật Bản chỉ có ba con đường khả thi để tiến về phía trước: thứ nhất, phá giá đáng kể đồng yên xuống mức 170-200 để khôi phục thặng dư thương mại và cơ sở tiết kiệm; thứ hai, đạt được lạm phát cơ cấu; và thứ ba - và là giải pháp duy nhất thực sự bền vững trong dài hạn - mở cửa cho nhập cư.

Trong nhiều thập kỷ, chính sách nhập cư là điều cấm kỵ không thể tưởng tượng nổi ở Nhật Bản, nhưng giờ đây lại được chính trị chấp nhận. Đây là giải pháp cơ cấu duy nhất có thể đảo ngược tình trạng suy giảm dân số, mở rộng lực lượng lao động và khôi phục tỷ lệ tiết kiệm, cho phép Nhật Bản tái thiết khả năng trả nợ mà không cần dựa vào áp lực tài chính.

Trong giai đoạn này, nền kinh tế Nhật Bản sẽ dựa vào khối tài sản khổng lồ ở nước ngoài để tồn tại.

Chênh lệch lãi suất âm quyết định số phận của đồng yên như một loại tiền tệ tài trợ.

Nhật Bản là một quốc gia siêu chủ nợ với hơn 500 nghìn tỷ yên tài sản ròng ở nước ngoài. Tuy nhiên, số tài sản này không chảy về nước mà vẫn ở lại nước ngoài - bởi vì lợi suất thực tế của Nhật Bản là âm, trong khi thị trường nước ngoài mang lại lợi nhuận thực tế dương.

Các nhà đầu tư tổ chức luôn đo lường lợi suất thực tế, chứ không phải lãi suất danh nghĩa. Chừng nào Nhật Bản còn cần duy trì lãi suất thực tế âm để ngăn chặn nợ công vượt khỏi tầm kiểm soát, các nhà đầu tư Nhật Bản sẽ không cho phép dòng vốn chảy về nước. Điều này báo trước rằng đồng yên về cơ bản sẽ vẫn yếu trong dài hạn và sẽ tiếp tục bị mắc kẹt trong vai trò là một đồng tiền tài trợ . Bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ nhất đến từ quỹ đạo dữ liệu của chính cán cân thanh toán.

Lợi nhuận tăng cao, tình thế khó khăn thực sự

Thặng dư tài khoản vãng lai của Nhật Bản đã tăng vọt lên mức cao kỷ lục, nhưng nguyên nhân chỉ ra một tình trạng khó khăn về mặt cấu trúc: các khoản thu nhập chính (lãi suất, cổ tức và lợi nhuận ở nước ngoài được tính bằng đồng tiền mất giá) đã tăng vọt lên hơn 4 nghìn tỷ yên, trong khi cán cân thương mại vẫn đang trên đà sinh lời. Nhật Bản đã chuyển mình từ một quốc gia thặng dư thương mại sang một quốc gia thặng dư thu nhập đầu tư. Vì những khoản thu nhập này được tạo ra ở nước ngoài, chúng không tạo ra nhu cầu đối với đồng yên - các nhà đầu tư tổ chức tiếp tục tái đầu tư vốn của họ vào thị trường nước ngoài do lợi nhuận thực tế cao hơn. Điều này giải thích tại sao đồng yên tiếp tục suy yếu mặc dù thặng dư tài khoản vãng lai ở mức cao kỷ lục: vốn vẫn chưa chảy về nước .

Nhật Bản chỉ có thể khôi phục thặng dư thương mại trong điều kiện đồng yên yếu hơn và nền kinh tế Mỹ mạnh hơn. Đồng yên yếu hơn sẽ kích thích xuất khẩu tăng vọt, trong khi sự tăng trưởng của nền kinh tế Mỹ sẽ thúc đẩy nhu cầu bên ngoài - điều này sẽ tái khởi động động lực truyền thống của tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp, thúc đẩy tiết kiệm nội địa.

Đồng yên sẽ tiếp tục duy trì đặc điểm là một loại tiền tệ tài trợ có tính cấu trúc: cứ sau vài quý, khi lạm phát nhập khẩu tăng vọt và buộc Ngân hàng Nhật Bản phải thắt chặt chính sách, đồng yên sẽ phục hồi mạnh; nhưng cuối cùng, tính toán nợ sẽ buộc ngân hàng trung ương phải nới lỏng trở lại và đồng yên sẽ tiếp tục giảm giá.

Nhật Bản buộc phải lựa chọn giữa việc giải cứu thị trường trái phiếu hoặc bảo vệ giá trị đồng nội tệ; cả hai đều không khả thi. Vì vậy, như thường lệ, họ đã chọn bảo vệ thị trường trái phiếu. Tuy nhiên, cái giá phải trả lại là đồng yên.

Vào lúc 9:28 giờ Bắc Kinh, đồng đô la Mỹ được giao dịch ở mức 155,64/65 so với đồng yên Nhật.