隨着週二（12月2日）日本10年期國債收益率超過1.85%，且一度達到2006年以來的最高水平，市場認為這標誌着日本央行新一輪緊縮週期的開始。然而實際基本面卻有不符之處。

當前日本宏觀政策框架下的國債收益率攀升並非經濟強勁的信號，亦非對日本經濟增長或央行決策信心的背書。這僅僅是市場在一個無法承受正實際利率的體系中，對通脹溢價進行的重新定價。在日本，收益率上升恰恰是經濟疲軟的徵兆，因為曾經錨定債券市場的結構性支撐已不復存在。

日本的債務魔術

（日本10年期國債日線圖，）

在一個長期名義收益率稍作變動就會動搖債務根基的體系中，債券市場正試圖對通脹風險進行重新定價。要理解其中緣由，我們必須從日本政府債務的基本屬性入手。日本國債本質上是日本社會內部不同羣體間的債務憑證，其債務總量完全由國內消化。約半數日本國債由日本央行持有——約佔市場總量的50%-53%。外國投資者僅持有11%-12%的份額。其餘35%-40%由國內銀行、日本郵政銀行、日本生命與第一生命等保險公司，以及GPIF等養老基金持有。日本家庭幾乎不直接持有國債，而是通過上述機構間接持有。

而這份持有者結構分佈揭示了問題的本質。日本國債的所有權分佈讓局勢一目瞭然——日本央行持有市場半數以上份額，外資持有比例剛過十分之一，其餘部分零星分散在銀行、保險公司和養老基金手中——這意味着政府已失去了天然的私營部門買家基礎。這是國內儲蓄崩潰的直接後果：人口老齡化、儲蓄率下降、收入停滯以及貿易順差消失，共同導致了這一局面。

若非日本央行介入填補私營部門資產負債表收縮留下的缺口，相比政府的借貸需求，日本國債的需求將遠遠不足。長期收益率早在數年前就該飆升，突破任何可持續的債務路徑，並引發全面財政危機。當前體系尚未崩潰的唯一原因，在於日本央行吸收了市場半數份額，一旦撤除這一支撐，整個結構便會坍塌。這也解釋了為何承受所有衝擊的是日元而非債券市場。

當債務總額超過GDP的250%時，即便是內部債務也會動搖經濟穩定。平均利率每上升1個百分點，就意味着納税人向債券持有人轉移約2.5%GDP的鉅額財富。雖然這仍屬於“國內”轉移，但對於人口萎縮、勞動力減少的日本而言，如此規模的轉移實在過於沉重。

日本不會被迫發生傳統意義上的債務違約，因為它以本幣發行債務，且央行總能創造出履行名義償付義務所需的日元。日本可能經歷的違約只有通脹違約：國家以名義價值償還債務，同時通過貨幣貶值和負實際利率摧毀實際價值。這是所有高負債發達經濟體的必經之路，而日本已深陷其中。

從這個視角看，當前日本國債的拋售並非日本央行可信緊縮政策的信號。日本根本無法維持緊縮週期。若長期收益率升幅過大，便會突破“切爾霍特線”——即日本債務失控飆升的臨界名義利率。在名義增長率約3.5%-4%、基本赤字接近GDP的3%、債務率達GDP的250%的背景下，日本要想穩定債務，長期收益率必須維持在約2.5%-3%以下。當前收益率升至1.85%，僅僅是市場在收取通脹溢價。如果收益率進一步攀升，日本央行將被迫出手干預。

日本經濟的結構轉型與日元宿命

（美元兑日元日線圖，）

從1975年到2010年，日本經濟一直依靠一個強大的外部穩定器運行：貿易收支平衡。當貿易順差收窄時，日元走弱；當貿易順差擴大時，日元走強。這兩條曲線的聯動源於日本的出口盈餘創造了外匯收入，這些資金迴流兑換為日元，增加了國內儲蓄，並最終流入日本國債市場。貿易順差間接支撐着債券市場。

然而在全球金融危機後，特別是福島核事故之後，這一模式已被打破。日本轉變為能源的結構性進口國，貿易順差隨之消失。按照舊有邏輯，日元本應崩潰。但實際情況是，在2010至2012年間，由於資本回流規模遠超貿易渠道影響，日元反而走強——這一階段徹底打破了原有的相關性。

雖然相關性已被打破，但趨勢並未改變。2012年後，貿易收支持續疲軟，日元開啓了最長貶值週期。日本不再通過出口順差推動日元走強，而是通過進口依賴導致日元走弱。由於貿易順差不再增加國內儲蓄，銀行、保險公司和養老基金的資產負債表也停止擴張。這個缺口必須由日本央行來填補。

一旦日本央行控制住收益率，調整壓力就只能由匯率來承擔——這正是當前政策框架的本質。當日本央行壓制收益率時，所有宏觀經濟壓力都由日元承擔：每次央行嘗試緊縮，日元都會劇烈反彈；每當央行更深地陷入負實際利率，日元便再度走弱。日元的長期貶值趨勢，正是日本“通脹違約”機制的外部體現。

日本經濟僅存三條可能的出路：其一是日元大幅貶值至170-200區間，以恢復貿易順差與儲蓄基礎；其二是實現結構性通脹抬升；而第三條——也是唯一真正可持續的長期出路——是開放移民。

數十年來，移民政策在日本曾是難以想象的禁區，但現今移民政策已獲得政治層面的容忍。這是唯一能扭轉人口頹勢、擴大勞動力規模、重振儲蓄率的結構性解決方案，使日本在不依賴金融抑制的前提下重建自主償債能力。

在此期間，日本經濟將依靠其龐大的海外資產維繫生存。

負利差之錨鎖定日元融資貨幣宿命

日本是擁有超過500萬億日元淨海外資產的超級債權國。但這些資產並不會迴流本土，而是持續滯留海外——因為日本的實質收益率為負值，而海外市場能提供正實際回報。

機構投資者衡量的始終是實際收益率而非名義利率。只要日本仍需維持負實際利率以防止債務失控，日本投資者就不會讓資本歸國。這注定了日元將長期保持疲軟的基本面，並持續被困於融資貨幣的定位。而最強有力的實證，正來自國際收支賬户本身的數據軌跡。

虛高的盈餘，真實的困境

日本的經常賬户盈餘已飆升至創紀錄水平，但其成因卻指向結構性困境：首要收入項（以貶值貨幣計價的利息、股息及海外利潤）激增至逾4萬億日元，而貿易收支卻始終徘徊在微利邊緣。日本已從貿易順差國轉型為投資收入順差國。由於這些收入皆產生於海外，並未創造日元需求——機構投資者因海外實際收益率更高而持續將資金再投資於境外市場。這解釋了為何在經常賬户盈餘創新高之際，日元仍持續走弱：資本並未迴流本土。

唯有在日元貶值與美國經濟強勁的雙重情境下，日本才可能重建貿易順差。日元走弱將刺激出口激增，而美國經濟擴張將提振外部需求——這將重啓企業盈利增長帶動國內儲蓄擴張的傳統引擎。

日元將持續保持結構性融資貨幣的屬性：每隔數個季度，當輸入性通脹飆升迫使日本央行收緊政策時，日元便出現劇烈反彈；但債務算術終將迫使央行重返寬鬆，日元也隨之重啓跌勢。

日本只能選擇拯救債券市場或捍衞貨幣價值，兩者不可兼得。於是，一如既往地，它選擇了保住債市。而代價，則由日元承擔。

北京時間9:28，美元兑日元交投於155.64/65。