จากการประเมินปัจจัยสำคัญอย่างครอบคลุม ธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแนวโน้มที่จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับคงที่ในระยะสั้น แต่ในมุมมองตลอดทั้งปี ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงมีเงื่อนไขและช่องทางที่จะเริ่มมาตรการผ่อนคลายทางการเงินรอบใหม่ภายในปีนี้ได้

ปัจจุบัน ความไม่แน่นอนภายนอกที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังเผชิญอยู่นั้นทวีความรุนแรงขึ้นอย่างต่อเนื่อง การปฏิบัติการทางทหารของสหรัฐฯ และอิสราเอลต่ออิหร่านได้ผลักดันราคาน้ำมันให้สูงกว่าระดับ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล และการขนส่งทางเรือในช่องแคบฮอร์มุซก็หยุดชะงักลงเกือบทั้งหมด

ภาวะช็อกด้านอุปทานที่เกิดจากสถานการณ์ทางภูมิศาสตร์การเมืองเช่นนี้ ส่งผลกระทบอย่างมากต่อแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อทั่วโลกผ่านหลายช่องทาง รวมถึงการผลักดันราคาน้ำมันให้สูงขึ้น การลดลงของรายได้ที่แท้จริง และการหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานทั่วโลก

นักวิเคราะห์ของโกลด์แมน แซคส์ ได้เตือนอย่างชัดเจนว่า หากความวุ่นวายทางการเมืองระหว่างประเทศยังคงดำเนินต่อไป และราคาน้ำมันยังคงสูงกว่า 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล อัตราเงินเฟ้อทั่วโลกอาจเพิ่มขึ้นเกือบหนึ่งเปอร์เซ็นต์ ความผันผวนอย่างมากของราคาก๊าซธรรมชาติในยุโรป ซึ่งเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าอีกครั้ง ยิ่งเน้นย้ำถึงความเปราะบางของตลาดพลังงาน

อดีตรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เจเน็ต เยลเลน ได้กล่าวอย่างชัดเจนในเรื่องนี้ โดยชี้ให้เห็นว่าความขัดแย้งกับอิหร่านจะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ "มีแนวโน้มที่จะรักษาสถานะเดิมและลดความเต็มใจที่จะลดอัตราดอกเบี้ยลง"

นีล คาชการี ประธานธนาคารกลางสหรัฐสาขามินนิอาโพลิส ยังได้นิยามสิ่งนี้ว่าเป็น "ปัจจัยก่อกวนใหม่ที่อาจส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลก"

ในขณะเดียวกัน ความผันผวนระยะสั้นของข้อมูลการจ้างงานภายในประเทศสหรัฐฯ ยิ่งทำให้การตัดสินใจเชิงนโยบายซับซ้อนยิ่งขึ้น ข้อมูลจากสำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่าจำนวนผู้มีงานทำนอกภาคเกษตรลดลง 92,000 คนในเดือนกุมภาพันธ์ ซึ่งเป็นการลดลงรายเดือนครั้งที่สามในรอบห้าเดือน และอัตราการว่างงานเพิ่มขึ้นเล็กน้อยเป็น 4.4%

ความผันผวนของข้อมูลไม่ได้บ่งชี้ถึงการเปลี่ยนแปลงแนวโน้ม ปัญหาเชิงโครงสร้างนั้นยากที่จะแก้ไขได้ด้วยนโยบายการเงินเพียงอย่างเดียว

ในการตีความข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตรในเดือนกุมภาพันธ์ สิ่งสำคัญคือต้องหลีกเลี่ยงการตกหลุมพรางของความผันผวนระยะสั้น การตีความที่สมเหตุสมผลกว่าคือ ข้อมูลในเดือนมกราคมประเมินค่าสูงเกินไปอย่างมากเมื่อเทียบกับโมเมนตัมที่แท้จริงของพื้นฐานทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ในขณะที่ข้อมูลในเดือนกุมภาพันธ์เป็นการปรับตัวอย่างมีเหตุผลจากภาวะที่ร้อนแรงเกินไปก่อนหน้านี้ ประกอบกับความปั่นป่วนระยะสั้นที่เกิดจากปัจจัยสภาพอากาศที่รุนแรง มากกว่าจะเป็นสัญญาณของการกลับตัวของแนวโน้มในตลาดแรงงาน

เป็นที่น่าสังเกตว่าปัญหาหลักในตลาดแรงงานสหรัฐฯ ในปัจจุบันไม่ใช่ความผันผวนตามวัฏจักรเศรษฐกิจ แต่เป็นปัญหาเชิงโครงสร้างที่ยากจะแก้ไขได้ด้วยนโยบายการเงิน ตัวอย่างเช่น จำนวนตำแหน่งงานในรัฐบาลกลางลดลง 330,000 ตำแหน่งนับตั้งแต่จุดสูงสุดในเดือนตุลาคม 2024 คิดเป็นลดลง 11%

อุตสาหกรรมไอทีสูญเสียงานไปอีก 11,000 ตำแหน่ง ซึ่งเป็นการต่อเนื่องจากแนวโน้มการสูญเสียงานเฉลี่ยเดือนละ 5,000 ตำแหน่ง การสูญเสียงานเหล่านี้ส่วนใหญ่เกิดจากการปรับนโยบายอย่างตั้งใจและผลกระทบจากการพัฒนาเทคโนโลยี การลดอัตราดอกเบี้ยไม่สามารถนำพนักงานรัฐบาลที่ถูกเลิกจ้างกลับมาได้ และไม่สามารถฟื้นฟูงานที่ถูกแทนที่ด้วยระบบอัตโนมัติได้

จากมุมมองเชิงโครงสร้างที่กว้างขึ้น ข้อจำกัดด้านอุปทานในตลาดแรงงานสหรัฐฯ ยังคงทวีความรุนแรงขึ้นอย่างต่อเนื่อง

การเกษียณอายุครั้งใหญ่ของกลุ่มคนรุ่นเบบี้บูมเมอร์ยังคงส่งผลให้ปริมาณแรงงานโดยรวมลดลงอย่างต่อเนื่อง

ข้อจำกัดด้านการเข้าเมืองส่งผลให้จำนวนแรงงานลดลงอย่างมาก จากแบบจำลองงบประมาณของโรงเรียนวอร์ตันแห่งมหาวิทยาลัยเพนซิลเวเนีย แม้แต่โครงการบังคับใช้กฎหมายคนเข้าเมืองเป็นเวลาสี่ปีก็จะทำให้ GDP ลดลง 1% และทำให้การขาดดุลของรัฐบาลกลางเพิ่มขึ้น 350 พันล้านดอลลาร์

อัตราภาษีศุลกากรที่มีผลบังคับใช้ในปัจจุบันพุ่งสูงขึ้นประมาณห้าเท่าเมื่อเทียบกับสองปีก่อน และผลกระทบจากด้านอุปทานที่เกิดขึ้นไม่เพียงแต่ทำให้ราคาสินค้าสำหรับผู้บริโภคสูงขึ้นเท่านั้น แต่ยังนำไปสู่การสูญเสียงานโดยตรงอีกด้วย

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผลกระทบของ AI การสูงวัยของประชากร และผลกระทบของการลดลงของการเข้าเมืองต่อตลาดแรงงาน ตัวแปรเชิงโครงสร้างหลักเหล่านี้ ล้วนอยู่นอกเหนือขอบเขตของอัตราดอกเบี้ยเงินทุนของรัฐบาลกลางโดยสิ้นเชิง

ภาวะเงินเฟ้อยังคงมีอยู่ จำเป็นต้องหลีกเลี่ยงการลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อป้องกันไม่ให้ความคาดหวังทางเศรษฐกิจพุ่งสูงขึ้นจนควบคุมไม่ได้

ในส่วนของอัตราเงินเฟ้อ แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะเผชิญกับแรงกดดันให้ลดอัตราดอกเบี้ย แต่สถานการณ์เงินเฟ้อในปัจจุบันยังไม่คืบหน้าไปสู่เป้าหมายนโยบายอย่างราบรื่น

ในปี 2025 อัตราเงินเฟ้อของการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) ของสหรัฐฯ คาดว่าจะอยู่ที่ 2.9% ซึ่งสูงกว่าเป้าหมายนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ 2% เกือบ 1 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อภาคบริการหลักยังคงทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 3.5% แสดงให้เห็นถึงความทรงตัวที่สำคัญ

เมื่อมองไปข้างหน้า ผลกระทบต่อเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงอัตราภาษีจะยิ่งผลักดันให้ราคาสูงขึ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า ในขณะที่วิกฤตการณ์ด้านพลังงานที่เกิดจากวิกฤตน้ำมันของอิหร่านจะยิ่งทำให้แรงกดดันด้านเงินเฟ้อรุนแรงขึ้น

อย่างไรก็ตาม ยังมีปัจจัยสนับสนุนตลาดในด้านความคาดหวังเชิงบวกเกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อด้วย กล่าวคือ อดีตผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐฯ นายวอร์ช ได้แสดงความเห็นอย่างชัดเจนว่าควรขจัดความผันผวนของอัตราเงินเฟ้อที่เกิดจากภาษีนำเข้า โดยเชื่อว่าแนวโน้มการพัฒนาประสิทธิภาพการผลิตของสหรัฐฯ ในปัจจุบันจะยังคงช่วยกดดันอัตราเงินเฟ้อต่อไป มุมมองนี้สอดคล้องอย่างมากกับการประเมินของตลาดที่ว่าวงจรการผ่อนคลายนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะดำเนินต่อไป

สำหรับธนาคารกลางสหรัฐ ความเสี่ยงหลักของนโยบายปัจจุบันอยู่ที่การตรึงความคาดหวังด้านอัตราเงินเฟ้อไว้

มิลตัน ฟรีดแมน เตือนไว้ตั้งแต่ปี 1968 แล้วว่า การพยายามลดอัตราการว่างงานให้ต่ำกว่าอัตราการว่างงานตามธรรมชาติด้วยการกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยนโยบายการเงิน จะนำไปสู่ภาวะเงินเฟ้อที่รุนแรงขึ้นเท่านั้น แต่จะไม่ส่งผลให้เกิดการเติบโตของงานที่ยั่งยืน

ดังที่ประสบการณ์ทางประวัติศาสตร์ในยุคของวอลเกอร์ได้แสดงให้เห็น เมื่อความคาดหวังด้านเงินเฟ้อหลุดจากจุดยึด การกลับมายึดจุดยึดอีกครั้งจะเป็นกระบวนการที่เจ็บปวดและยาวนาน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงสงคราม สภาพคล่องที่ปล่อยออกมาจากการลดอัตราดอกเบี้ยอาจไม่ได้ไหลไปยังที่ที่เงินต้องการอย่างแท้จริง แต่กลับอาจผลักดันให้ราคาวัตถุดิบและอสังหาริมทรัพย์สูงขึ้นเนื่องจากการเก็งกำไร

ดังนั้น แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะยังคงเน้นย้ำถึงการเฝ้าระวังความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ แต่จะไม่ทำการปรับเปลี่ยนนโยบายแบบฉับพลัน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันยังอยู่ในช่วงแคบ การลดอัตราดอกเบี้ยอย่างเร่งรีบจะเท่ากับการใช้มาตรการผ่อนคลายในช่วงที่เงินเฟ้อกำลังเร่งตัวขึ้น ซึ่งเป็นลักษณะทั่วไปของความผิดพลาดทางนโยบาย

นโยบายระยะสั้นยังคงไม่เปลี่ยนแปลง เหตุผลในการผ่อนคลายนโยบายการเงินในปีนี้เริ่มชัดเจนขึ้น

เมื่อพิจารณาจากหลายปัจจัยแล้ว มีแนวโน้มว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้เท่าเดิมจนถึงช่วงครึ่งหลังของปีนี้

การเลือกใช้นโยบายนี้เป็นการตอบสนองอย่างมีเหตุผลต่อความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ในปัจจุบันและแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่ต่อเนื่อง อีกทั้งยังเป็นการพิจารณาอย่างรอบคอบเพื่อหลีกเลี่ยงการปรับเปลี่ยนนโยบายมากเกินไปซึ่งอาจก่อให้เกิดความผันผวนในตลาด

จากมุมมองตลอดทั้งปี ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงมีช่องว่างสำหรับการผ่อนคลายนโยบายการเงินได้อีกมาก โดยมีปัจจัยสนับสนุนหลักสามประการ ได้แก่ ประการแรก สภาพแวดล้อมทางนโยบายกำลังผ่อนคลายมากขึ้น

องค์ประกอบของคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve Board of Governors) จะผ่อนคลายมากขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ และท่าทีโดยรวมของสมาชิกถาวรที่มีสิทธิ์ออกเสียงทั้งเจ็ดคนของคณะกรรมการตลาดเปิดกลางสหรัฐ (Federal Open Market Committee) (รวมถึงสมาชิกปัจจุบันและสมาชิกที่คาดว่าจะได้รับเลือก) นั้นผ่อนคลายกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้โดยเฉลี่ย พวกเขาส่วนใหญ่เชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางควรอยู่ใกล้เคียงกับ 3% หรือต่ำกว่านั้น ซึ่งเปิดโอกาสสำคัญสำหรับการปรับลดอัตราดอกเบี้ย

ประการที่สอง ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจสนับสนุนการลดอัตราดอกเบี้ย เนื่องจากอัตราการเติบโตของ GDP ของสหรัฐฯ ค่อยๆ ชะลอตัวลง และอัตราเงินเฟ้อของสินค้าโภคภัณฑ์ยังคงลดลงอย่างต่อเนื่องในช่วงครึ่งหลังของปี แรงกดดันด้านเงินเฟ้อจะค่อยๆ ลดลง และเงื่อนไขภายนอกสำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยก็จะราบรื่นยิ่งขึ้น

ประการที่สาม เป้าหมายทางการคลังและนโยบายมุ่งเน้นไปที่การผ่อนคลาย หนี้สาธารณะรวมของสหรัฐฯ ในปัจจุบัน (รวมถึงหนี้แฝง) อยู่ที่ประมาณ 91.9 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเทียบเท่ากับ 340% ของ GDP สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยที่เหมาะสมสามารถช่วยบรรเทาแรงกดดันทางการคลังอย่างหนักได้ ในขณะที่ปัญหาเชิงโครงสร้างในตลาดแรงงานจำเป็นต้องใช้นโยบายผ่อนคลายและการปฏิรูปเชิงโครงสร้างควบคู่กันไปเพื่อแก้ไข

จากผลการประเมินข้างต้น ธนาคารกลางสหรัฐจะเริ่มวงจรการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องในปีนี้ โดยในที่สุดจะลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือ 3.00%-3.25%

สรุป:

นอกจากจะเผชิญกับปัญหาใหญ่ๆ เช่น เศรษฐกิจภายในประเทศชะลอตัว การจ้างงานซบเซา และอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นแล้ว ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังได้รับผลกระทบจากสงคราม ทำให้การปรับอัตราดอกเบี้ยเพื่อให้บรรลุเป้าหมายเป็นไปได้ยาก ดังนั้น ในปัจจุบันจึงยากที่จะใช้เครื่องมือทางอัตราดอกเบี้ย

เศรษฐกิจภายในประเทศกำลังชะลอตัว และปัญหาการจ้างงานก็ยิ่งทวีความรุนแรงขึ้นจากปัญหาหลักๆ เช่น ประชากรสูงวัยและการลดลงของการเข้าเมือง อัตราดอกเบี้ยก็เป็นปัญหาที่แก้ไขได้ยากเช่นกัน แม้ว่าจะมีการใช้มาตรการดังกล่าว ก็คงจะเป็นในช่วงสุดท้ายของสงครามเท่านั้น หลังจากนั้น GDP จะลดลงและอัตราเงินเฟ้อจะลดลง และแรงกดดันทางเศรษฐกิจจะบรรเทาลงได้ด้วยการลดอัตราดอกเบี้ย ในอนาคต อัตราเงินเฟ้อหลังจากการลดอัตราดอกเบี้ยจะต้องได้รับการแก้ไขโดยการเพิ่มประสิทธิภาพการผลิตภายในประเทศผ่านปัญญาประดิษฐ์และวิธีการอื่นๆ เพื่อจัดหาสินค้าและบริการให้มากขึ้น และในที่สุดก็จะสามารถดูดซับราคาที่เพิ่มขึ้นได้