เมื่อวันอังคารที่ 16 มิถุนายน ธนาคารกลางญี่ปุ่นประกาศการตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ย โดยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 1.0% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 31 ปี ดัชนีนิกเคอิพุ่งขึ้นชั่วขณะไปแตะ 70,000 จุด ยุคแห่งการกู้ยืมเงินและการเก็งกำไรในสินทรัพย์ทั่วโลกด้วย "เงินเยนที่แทบจะฟรี" ในช่วง 30 ปีที่ผ่านมาได้สิ้นสุดลงอย่างสมบูรณ์แล้วด้วยสูตรทางคณิตศาสตร์และต้นทุนที่แท้จริงของเงินทุน

สำหรับนักลงทุน นี่ไม่ใช่เรื่องราวเชิงมหภาคที่เป็นนามธรรม แต่เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญที่ส่งผลกระทบโดยตรงต่ออัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ความน่าดึงดูดใจของทองคำในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย และความผันผวนของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก



การซื้อขายแบบ Arbitrage "Circuit Breaker" บนส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่น

นักลงทุนฟอเร็กซ์จำนวนมากมองแค่ "ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย USD/JPY" เท่านั้น: ด้วยอัตราดอกเบี้ยสูงของสหรัฐฯ และอัตราดอกเบี้ยต่ำของญี่ปุ่น ดูเหมือนว่าจะมีช่องทางให้กู้ยืมเงินเยนเพื่อซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์ได้ อย่างไรก็ตาม สถาบันการเงินมืออาชีพไม่ได้คำนวณ "ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยรวม" แต่จะคำนวณผลตอบแทนสุทธิหลังจากหักค่าใช้จ่ายทั้งหมดแล้ว การกู้ยืมเงินเยนโดยตรงก็เหมือนกับการใช้บัตรเครดิตดอกเบี้ยต่ำเพื่อเก็งกำไรในหุ้น แต่คุณต้องซื้อ "ประกัน" (สัญญาป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนล่วงหน้า) เพื่อป้องกันไม่ให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างฉับพลันจนทำให้กำไรของคุณลดลง เบี้ยประกันนี้คือต้นทุนของการตรึงอัตราแลกเปลี่ยนไว้

ในอดีต ด้วยอัตราดอกเบี้ยเยนที่ใกล้ศูนย์และความผันผวนต่ำ การประกันภัยจึงมีราคาไม่แพง แต่ในปัจจุบัน ด้วยอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นที่ 1.0% ประกอบกับความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ เช่น สถานการณ์ในตะวันออกกลางที่ทำให้ค่าเงินเยนผันผวนมากขึ้น เบี้ยประกันภัยจึงพุ่งสูงขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 30 ปี หลังจากหักต้นทุนการกู้ยืม 1.0% และค่าธรรมเนียมการป้องกันความเสี่ยงที่สูงแล้ว อัตรากำไรสุทธิจากดอกเบี้ยของกลยุทธ์ในอดีตที่ "กู้ยืมเงินเยนโดยไม่คิดหน้าคิดหลังเพื่อลงทุนในสินทรัพย์ทั่วโลก" ลดลงมากกว่า 60% นี่ไม่ใช่ปัญหาเล็กน้อย แต่กำลังบีบให้กองทุนเฮดจ์ฟันด์มหภาคทั่วโลกต้องลดภาระหนี้ในระยะยาว ซึ่งเกี่ยวข้องกับเงินหลายล้านล้านดอลลาร์

กลไกการตัดวงจรของสูตรทางคณิตศาสตร์นี้จะเพิ่มต้นทุนการใช้เงินทุนแบบใช้เลเวอเรจทั่วโลกอย่างมีนัยสำคัญ เทรดเดอร์ฟอเร็กซ์จะพบว่าความน่าสนใจของการซื้อขายแบบ Carry Trade ในคู่เงิน USD/JPY ลดลงอย่างมาก และในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย ประสิทธิภาพสัมพัทธ์ของทองคำอาจเปลี่ยนแปลงไปเมื่อเงินเยนเองมีความผันผวนเพิ่มขึ้น

การรั่วไหลที่ซ่อนเร้นจากตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ

ญี่ปุ่นเป็นผู้ซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดในบรรดาประเทศต่างชาติ โดยบริษัทประกันชีวิต ธนาคารออมสินไปรษณีย์ และกองทุนบำเหน็จบำนาญที่ใหญ่ที่สุดในโลกอย่าง GPIF ต่างซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในปริมาณมากอย่างต่อเนื่อง แต่ขณะนี้สถานการณ์กำลังเปลี่ยนแปลงไป

ผลสำรวจล่าสุดจาก Nomura Securities แสดงให้เห็นว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในญี่ปุ่นถูกตรึงไว้ที่ 1% และผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีและ 30 ปีได้ปรับตัวสูงขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ หลังจากหักต้นทุนการตรึงค่าเงินแล้ว ผลตอบแทนสุทธิจากการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จึงไม่คุ้มค่าเท่ากับการซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น การนำเงินกลับมา "บ้าน" จึงน่าดึงดูดใจมากกว่าการเก็บเงินไว้ในต่างประเทศ

นี่ไม่ใช่ความรู้สึกระยะสั้น แต่เป็นการ "ไหลกลับของเงิน" ในเชิงโครงสร้างและไม่สามารถย้อนกลับได้ ท่ามกลางภาวะเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อในประเทศตะวันตกและเส้นทางการลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ที่ถูกขัดขวาง ญี่ปุ่นซึ่งเป็นผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุด ได้ลดการซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และกำลังทยอยขายออก ส่งผลให้ญี่ปุ่นกลายเป็นแรงผลักดันที่แน่นอนและยั่งยืนที่สุดที่ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ สูงขึ้น

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐที่เพิ่มสูงขึ้นหมายถึงต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลกที่สูงขึ้น ดอลลาร์สหรัฐอาจเผชิญกับแรงกดดันชั่วคราว และทองคำซึ่งเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยแบบดั้งเดิม อาจมีความต้องการเพิ่มขึ้นเป็นระยะท่ามกลางความผันผวนของตลาดที่เกิดจากการ "ขาดทุน" ของพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐ อย่างไรก็ตาม เราต้องระมัดระวังสภาพแวดล้อมโดยรวมของการถอนเงินทุนออกจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงด้วย

เหตุใดหุ้นญี่ปุ่นจึงพุ่งสูงขึ้นแม้หลังจากปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นเป็น 1%?

ตลาดกำลังงงงวย: ทำไมหุ้นญี่ปุ่นถึงพุ่งขึ้นทั้งที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็น 1%? ตลาดสังเกตเห็นความขัดแย้งในมาตรการของธนาคารกลางญี่ปุ่น

ในด้านหนึ่ง ธนาคารกลางได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสู่ระดับสูงสุดในรอบ 31 ปี แสดงให้เห็นถึงความมุ่งมั่นที่จะปกป้องอัตราแลกเปลี่ยนของเงินเยน (เช่น ระดับ 160) ต่อสาธารณชน ในอีกด้านหนึ่ง ธนาคารกลางประกาศว่าจะหยุดการลดการซื้อพันธบัตรตั้งแต่เดือนเมษายน 2560 โดยคงการซื้อพันธบัตรรายเดือนไว้ที่ประมาณ 2 ล้านล้านเยน และยังคงให้สภาพคล่องแก่ตลาดต่อไป

Morgan Stanley ชี้ให้เห็นว่า นี่เป็นการเปิดเผย "ความเสียหายภายใน" ทางการคลังของรัฐบาลญี่ปุ่น ซึ่งมีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสูงเกิน 260% หากการพิมพ์เงินเพื่อซื้อพันธบัตรหยุดลงอย่างสิ้นเชิง (การผ่อนคลายเชิงปริมาณอย่างเต็มรูปแบบ) การจ่ายดอกเบี้ยของรัฐบาลเพียงอย่างเดียวก็อาจรับไม่ไหว การดำเนินการ "การกระชับทางการเงินในนามให้โลกเห็น แต่ในความเป็นจริงยังคงเป็นการช่วยเหลือประเทศต่อไปเพื่อผลประโยชน์ภายในประเทศ" นี้ ได้ใช้สภาพคล่องภายในประเทศจำนวนมากเพื่อพยุงตลาดหุ้น แต่ก็ทำให้ยักษ์ใหญ่ทางการเงินระดับโลกตระหนักว่า ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น "ไม่สามารถถอนตัวจากการสนับสนุนทางการเงินได้อย่างสมบูรณ์"

สำหรับนักลงทุน นี่หมายความว่าเงินเยนอาจยังคงผันผวนในระยะสั้นโดยได้รับการสนับสนุนจากนโยบายมากกว่าการแข็งค่าเพียงด้านเดียว สภาพคล่องในตลาดหุ้นยังคงอยู่ แต่ความยั่งยืนทางการคลังในระยะยาวยังคงเป็นเรื่องที่น่ากังวล

ยุคแห่งต้นทุนการลงทุนสูง

ตลอด 30 ปีที่ผ่านมา โลกคุ้นเคยกับการ "เดิมพันกับเรื่องราวในอนาคตอันไกลโพ้นด้วยเงินที่แทบจะฟรี" การปฏิวัติปัญญาประดิษฐ์ (AI) และการสร้างโครงข่ายพลังงานใหม่ต่างก็ต้องการเงินลงทุนมหาศาล (CapEx) และหลายบริษัทต้องพึ่งพาเงินกู้ข้ามพรมแดนสกุลเงินเยนญี่ปุ่นต้นทุนต่ำเพื่อเป็นแหล่งเงินทุนหลัก

เมื่ออัตราดอกเบี้ยของเงินเยนทรงตัวอยู่ที่ 1% และเปิดโอกาสให้มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้อีก ยุคของต้นทุนการระดมทุนที่สูงจึงได้สิ้นสุดลงแล้ว ความต้องการเงินทุนเปลี่ยนแปลงไปอย่างสิ้นเชิง เงินทุนกำลังไหลจากภาคส่วนที่ขับเคลื่อนด้วยแนวคิดซึ่งอาศัย "การเล่าเรื่อง การประเมินมูลค่าสูง และการใช้ประโยชน์จากเงินกู้" ไปสู่สินทรัพย์ที่จับต้องได้ มีกระแสเงินสดที่แน่นอน และมีอำนาจในการกำหนดราคาที่แท้จริง (เช่น บริษัทเซมิคอนดักเตอร์ต้นน้ำที่มีเทคโนโลยีหลัก และอุตสาหกรรมดั้งเดิมที่มีกระแสเงินสดมากมาย)

นี่คือเหตุผลที่หุ้นญี่ปุ่นได้รับแรงหนุนจากบริษัทที่มี "ความแข็งแกร่ง" ในขณะที่สินทรัพย์เก็งกำไรอื่นๆ ทั่วโลกเริ่มรู้สึกถึง "ผลกระทบด้านลบ" จากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น กำไรค่อยๆ ลดลง และมูลค่าก็ตกอยู่ภายใต้แรงกดดัน นักลงทุนในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศและทองคำควรทราบว่า ในสภาพแวดล้อมที่มีต้นทุนทางการเงินสูง ความต้องการความเสี่ยงที่ลดลงมักจะส่งผลดีต่อคุณสมบัติการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยของทองคำ แต่ต้องพิจารณาผลกระทบรวมของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและประสิทธิภาพของดอลลาร์ด้วย

สรุป: จุดจบของตรรกะเก่าที่ใช้มาสามสิบปี

ยุคแห่งการกู้ยืมเงินเยนราคาถูกอย่างไม่ยั้งคิดและการใช้ประโยชน์จากเงินกู้ทั่วโลกได้สิ้นสุดลงแล้ว ในภาวะปกติใหม่ การใช้ประโยชน์จากเงินกู้จะมีความระมัดระวังมากขึ้น กองทุนจะเลือกสรรมากขึ้น และการกำหนดราคาจะสอดคล้องกับกระแสเงินสดที่แท้จริงมากกว่าเรื่องราวที่สร้างขึ้น

สำหรับนักลงทุนในตลาดฟอเร็กซ์และทองคำทั่วไป นั่นหมายถึงการปรับเปลี่ยนตรรกะการซื้อขายของพวกเขา: ลดการเดิมพันกับการเพิ่มขึ้นของราคาทั่วโลกอย่างมหาศาล และหันมาให้ความสำคัญกับต้นทุนทางการเงิน ผลตอบแทนที่แท้จริง และสภาพคล่องเชิงโครงสร้างมากขึ้น ตลาดการเงินกำลังเปลี่ยนจากแผนที่แบบเก่าใน 30 ปีที่ผ่านมา ไปสู่แผนที่กฎเกณฑ์ใหม่ที่ได้รับการสนับสนุนจากการคำนวณที่ซับซ้อนจากธนาคารขนาดใหญ่ มีเพียงผู้ที่ปรับตัวได้เท่านั้นที่จะพบโอกาสใหม่ ๆ ท่ามกลางความผันผวน